מנורה מבטחים: מגמות מרכזיות ב-2010

לפני שנתחיל לחשוב על אסטרטגיות ל-2010 יש ללכת צעד לאחור ולחשוב מהן הנחות היסוד שלנו לגבי הכלכלה העולמית וארה"ב בפרט. אין זה המקום לפרט את מכלול ההנחות, ולכן ברחנו להציג את המרכזיות שבהן.



ב-2010 כלכלת העולם תצמח - אבל...



בשנת 2010 תמשיך מגמת הצמיחה שאנו רואים ברבעון האחרון. אין לנו ספק שאפילו כיום מרבית מדינות העולם יצאו מהמיתון, כפי שהוא מוגדר באופן רשמי. כל המדדים שאנו עוקבים אחריהם כגון מדד היצור התעשייתי, מדדי היצוא והמסחר ואף מדדי התעסוקה מראים התייצבות ושיפור ניכר.



אין ספק שבשנת 2010 נראה צמיחה גלובלית. עם זאת, הצמיחה ב-2010 תאופיין בשתי נקודות. הראשונה - שונות גבוהה בין המדינות. אנו מניחים כי בשנה הבאה נראה שוני רב בין קצב הצמיחה בין המדינות השונות. תהיינה מדינות שיצמחו ב-4% ויותר, ותהיינה מדינות שצמיחה בהן תהיה חלשה ביותר.



הנקודה השנייה והחשובה יותר הינה ההערכה שלנו לצמיחה נמוכה. אנו מניחים שלמעט במדינות מובילות, בעיקר באסיה ואמריקה הלטינית, במרבית מדינות העולם - ובעיקר המפותחות שבהן נראה צמיחה נמוכה שלא תתמוך שוק התעסוקה וייתכן שאף לא תתמוך בהתכווצות המכפילים המצופה בשוקי המניות.



ב-2010 האבטלה בארה"ב תשאר גבוהה מאוד



את הפרשנות שלנו לגבי שוק העבודה בארה"ב פירטנו בטור שלנו לגבי האבטלה ("האבטלה והשווקים מטפסים יחד לשיא" 10.11.09). ההנחה שלנו היא ששיעור האבטלה יהיה מעל 10% לפחות בשליש הראשון של 2010, וששיעור האבטלה ישאר גבוה במרבית 2010.



אנחנו לא חכמים גדולים, אנחנו פשוט מקשיבים לאובמה וברננקי. בחודש וחצי האחרון הודיעו השניים מעל כל במה אפשרית ששוק התעסוקה מדאיג אותם. לא לחינם הם הסיטו את כספי ה-tarp לתוכנית תמריצים חדשה המיועדת לתמוך בעסקים הקטנים.



נבהיר - זה לא שאנחנו לא חושבים שמספר הבלתי מועסקים יירד. ואנחנו בטוחים שקצב הגידול באבטלה יאט. אז איך אנו מניחים גידול בשיעור האבטלה? חשוב להבין ששיעור האבטלה הינו שבר שמורכב ממספר המובטלים (מונה) מתוך כוח העבודה (מכנה).



יחד עם צמיחה כלכלית עולה בטחון המובטלים שיצליחו למצוא עבודה, וכך חלק מהמבוטלים שהתייאשו חוזרים לחפש עבודה, דבר המגדיל את כוח העבודה ומגדיל את המכנה. העובדה שכוח העבודה גדל והעובדה שמועסקים במשרה חלקית מתחילים לחפש עבודה מגדיל את המונה ומאט את קצב הירידה בשיעור האבטלה.



ומה לגבי הנתון האחרון שהראה ירידה ל-10% מ- 10.2%? אנו מניחים שזהו נתון מוטה עקב גיוס עובדים זמניים לתקופת החגים והקניות, וכי עוד צפוי ששיעור זה יעלה בהמשך הדרך.



בשנת 2010 הריבית בארה"ב תשאר נמוכה לאורך זמן



העובדה שהצמיחה תשאר נמוכה, בצירוף שיעור אבטלה גבוה מביא להנחה שהריבית בארה"ב תשאר נמוכה לאורך זמן. נעצור רגע לחשוב - מה המטרה של הריבית האפסית? המטרה היא ל"נפח" מחדש (מה שנקרא "reflate") את הכלכלה.



ברננקי כתב את המאמר "דיפלציה - כיצד נדאג שזה לא יקרה אצלנו", המתייחס לתקופת המיתון הארוכה ביפן. אם כך, סביר להניח שברננקי יעדיף אינפלציה על פני אבטלה, ולכן יעדיף "לטעות" לכיוון האינפלציה מאשר להעלות את הריבית מוקדם מדי. גם אם יעלה ברננקי את הריבית ב-2010, הרי שסביר להניח שלא יעלה אותה באופן חד, ולכן הריבית תשאר נמוכה לאורך זמן.



שנה בה צריך להיות בין הראשונים לזהות את עליית הריבית



אם הנחת היסוד שלנו היא שהריבית תשאר נמוכה, הרי שישנה חשיבות גבוהה לזהות את הסימנים המקדימים להעלאת ריבית. מהם אותם סימנים מקדימים אותם יש לבחון?



• הפסקת רכישות האג"ח על ידי בנקים מרכזיים: סביר להניח שלפני העלאת ריבית, הבנקים המרכזיים ימצו אופציות אחרות. בין השאר הפסקת שיטות הרחבה שונות בהן הם משתמשים. אחת משיטות אלו הינה רכישת אג"חים על מנת להוריד את העקום ולהזרים נזילות לשווקים.



סיום רכישות האג"ח הינו איתות מקדים לסיום המדיניות המוניטרית המרחיבה. הבנק האירופאי כבר הכריז על סיום הרכישות ועל העלאת רמת הבטחונות אותה הוא מבקש על מנת להעניק הלוואות למוסדות פיננסים. גם הפד החל לצאת מתוכנית הרכישה המסיבית שלו.



• נתחיל לראות העלאות ריבית במדינות אחרות. סביר להניח שמדינות שנפגעו פחות מהמשבר יתחילו להעלות ריבית מוקדם יותר. הדבר אכן קורה עם העלאת ריבית באוסטרליה וישראל.



• ציפיות אינפלציה עולות: כל עוד לא יהיה חשש מהתפרצות אינפלציוניות לא יהיה תמריץ אמיתי להעלאת ריבית. כרגע הציפיות האינפלציוניות בארה"ב הינן הגיוניות.



• ירידת שיעור האבטלה: ירידת שיעור האבטלה ובעיקר ירידת דורשי דמי האבטלה הראשוניים מתחת ל-400 אלף תהווה איתות על התייצבות שוק התעסוקה. התייצבות כזו תהווה איתות לחזרת הצרכן האמריקאי לשוק וליציאה יציבה לצמיחה בריאה יותר.



• שינוי ניסוח בהודעת הפד. כרגע ההודעה מדברת על ריבית נמוכה במיוחד לזמן ארוך. בכל הודעה בוחנים הכלכלנים את הניסוח ברמת המילה. ב-2004 הניסוח השתנה מ:"תקופה ארוכה" ל-"תקופה מדודה" לפני שהפד התחיל להעלות ריבית.



בשנת 2010 השוק יחזור להתייחס לפרמטרים פונדמנטליסטים



בשנת 2009 כל השווקים ירדו ועלו יחד, כאשר ההבדל העיקרי היה הביטא - כמה השווקים עלו ביחס לדפנסיביות\אגרסיביות של המניות שמרכיבות את המדד. בשנת 2009, כל המניות עלו יחד.



אמנם היה שוני בין חלוקה מחזורית לדפנסיבית, ואמנם היה שוני בין סקטורים אך סך הכל המתאם היה גבוה. בשנת 2010 אנו מניחים שהשוק יחזור לתמחר מניות, סקטורים, מדינות וסוגי נכסים שונים על פי השווי האמיתי שלהם ולא ברכישה עיוורת, הדבר יגדיל את החשיבות לאלוקציה ובחירת מניות ואגרות חוב פרטנית.



אלו הן ההנחות הבסיסיות שלנו ל-2010. ההנחות האלו הן המצע עליו הרכבנו את הציפיות שלנו לשווקים השונים ולנכסים השונים ב-2010. מהן אותן ציפיות ואסטרטגיות? בשבוע הבא.



תיק השקעות מומלץ:



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה מאט, אך האבטלה תישאר גבוהה לאורך רוב שנת 2010.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה, אין לחצים אינפלציוניים במרבית מדינות העולם.



• מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים. מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באופן יחסי והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.2%-3.7% באג"ח לעשר שנים.



• המרווחים בעולם הגלומים באג"חים הבינוניים בדירוג השקעה קרובים לשיווי משקל, ולכן יש להאריך מח"מ בצורה מתונה.



• אסיה, ברזיל וחלק מהשווקים המתעוררים הוכיחו עמידות, וצפויים להוביל את הצמיחה העולמית.







הסקירה נכתבה על ידי חיים נתן, מחלקת קרנות חו"ל במנורה מבטחים קרנות נאמנות