מזרחי טפחות: הירידות באג"ח הממשלתיות - הזדמנות קנייה

ראשית, עם העובדות אין להתווכח. מתחילת חודש דצמבר ירדו איגרות החוב הממשלתיות, הן צמודות מדד והן לא צמודות, לכל ארוך העקום. הירידות החריפו לאורך העקום: אג"ח צמודות מדד במח"מ 7-10 ירדו 3.2% ואג"ח לא צמודות במח"מ 5+ ירדו 2.5%. מנגד, אג"ח בריבית משתנה לא השתנו.







מדוע זה קורה?



אג"ח ממשלתיות מגלמות שני סיכונים - סיכון מנפיק (האם הגוף שהנפיק אותן יוכל לשרת את החוב) וסיכון מח"מ (התפתחויות/ציפיות שליליות מקבלות ביטוי חזק יותר ככל שתקופת הפדיון מתארכת).



לגבי סיכון המח"מ, עולה לסדר היום נושא העלאות הריבית בארץ, כשברקע נתונים כלכליים חזקים ועלייה בסביבת המחירים. בד בבד מתרבים סימנים לאימוץ מדיניות מוניטארית מצמצמת יותר גם בארה"ב, דבר המתבטא בכך שאיגרות החוב הממשלתיות שם נמצאות אף הן בסימן ירידה.



אלו הן התפתחויות נקודתיות שליליות מבחינת שוק איגרות החוב הממשלתיות, אך הן טיפוסיות לזמנים בהם המדיניות המוניטארית (בארץ ובעולם) הופכת להיות מצמצמת יותר, לאחר שהייתה מרחיבה מאוד תקופה ממושכת.



לגבי סיכון המנפיק, ישראל מושפעת כיום, שלא בטובתה ובמידה רבה שלא בצדק, בגישה שלילית של משקיעים בעולם כלפי אג"ח של ממשלות. ברקע - שמיטת החוב בדובאי (שבינתיים ירדה מסדר היום לאחר שאבו - דאבי הבטיחה לכסות את חובותיה), הפחת דירוג/תשקיפי דירוג במדינות אירופאיות מכובדות כגון יוון וספרד, ואף אזהרה של סוכנות דירוג האשראי fitch לגבי דירוג האשראי המשולם (triple-a) של ארה"ב ובריטניה, שעלול להישקל שנית ב-2011.



אג"ח של ממשלת ישראל, שבנוסף נחשבת עדיין שוק מתעורר, על כל הסיכון הנוסף הנלווה לכך, לא נותרות יבשות בסיטואציה הזאת.



עד כאן לגבי הנסיבות שגורמות לירידות הנוכחיות וראוי להסב את תשומת הלב של הלקוחות להן.



מה הלאה?



גם כאן כדאי לפתוח בנתונים. חרף הירידות האחרונות, אג"ח ממשלתיות לסוגיהן הציגו תוצאות נאות מתחילת השנה, לבטח כשמדובר בנכס נמוך סיכון וכשהגירעון בתקציב המדינה וסך הגיוסים בעקבותיו היו גבוהים.



האג"ח צמודות המדד והאג"ח הלא צמודות עלו לכל אורך העקום, בדגש על אג"ח צמודות מדד, שעלו ב 11%-12% במח"מ 2+. אג"ח לא צמודות עלו 2% במח"מ 2-5 ו-3% במח"מ 5+. העליות באג"ח הלא צמודות הוגבלו משום שרוב הגיוס הממשלתי התבצע בהן ובשל ירידות מסוימות באג"ח האמריקאיות, המהוות bench-mark מבחינתן.



במבט קדימה, הירידות האחרונות מהוות הזדמנות קנייה, ללקוח שמעוניין לבחון את תוצאותיו בפרק זמן של 12-3 חודשים לפחות קדימה. נסביר את ההזדמנויות הגלומות באג"ח הממשלתיות, בדגש על האג"ח הלא צמודות:



תוואי גיוסים מופחת



משרד האוצר יגייס 10.5 מיליארד שקל בשלושת החודשים הקרובים - נמוך משמעותית מההערכות המוקדמות, שנעו סביב 13-12 מיליארד שקל! כנגד הגיוס הנ"ל יעמוד פדיון גבוה יותר - 13.5 מיליארד שקל בקרוב.



שתי הנקודות - הגיוס הקטן המפתיע והיותו נמוך ב-3 מיליארד שקל בהשוואה לפדיון, פועלות לטובת איגרות החוב הלא צמודות. רצוי לציין כי ההשפעה תתמקד בחודש ינואר 2010, בו מתוכננות להיפדות אג"ח לא צמודות בסך 10.3 מיליארד שקל.



אם לשפוט מתמהיל הגיוס, המאפיין את החודשים האחרונים, תונפקנה כנגדן אג"ח דומות בסך 1.5-2 מיליארד שקל בלבד, כך שהמחירים של איגרות החוב הללו יידחפו כלפי מעלה. הירידות האחרונות מהוות דווקא נקודת פתיחה נוחה לעליות המסתמנות.



איגרות החוב צמודות המדד תעלינה, ככל הנראה, אף הן. זאת משום שבהינתן שציפיות האינפלציה, הנגזרות משוק ההון, תמשכנה להיות יציבות (הן נעו בין 2.3% ל-2.9% בשנתיים האחרונות, חרף הטלטלות הרבות), העליות באיגרות החוב הלא צמודות תגרורנה אחריהן את איגרות החוב צמודות המדד.



כמובן, באמצעות מכרזים הפוכים ומכרזי החלף ידאג האוצר להחליק את ההפרשים החודשיים בין הגיוסים לפדיונות, אך בכל זאת נראה שאיגרות החוב הממשלתיות תידחפנה קדימה.



הריבית לא תעלה במידה משמעותית והעקום הלא צמוד תלול מספיק



מדד המחירים לצרכן לא היה גבוה מההערכות המוקדמות ולא מחייב העלאת ריבית נוספת. נתוני סחר החוץ ומדד מנהלי הרכש היו חזקים והפתיעו לטובה, אך שיעור הבלתי מועסקים ממשיך להיות גבוה (למרות אינדיקציות חיוביות בשוק העבודה) ולהערכת מזרחי טפחות מוקדם להכריז על כך שהמשק, שנסיגתו נבלמה, נמצא עתה במצב של התאוששות אמתית ועליית מדרגה בפעילות הכלכלית.



גם נגיד בנק ישראל, דמות מפתח בחודשים הבאים, אמר זאת לאחרונה. לכן, לא מן הנמנע ששתי העלאות הריבית האחרונות היו נקודתיות (בנק ישראל ניצל הזדמנות שנקרתה בדרכו, בדמות פיחות בשער השקל בימים שקדמו להחלטה).



בחודשים הקרובים המדדים יהיו נמוכים, לא מסתמנת תפנית של ממש בשער הדולר כנגד שקל, הבנקים המרכזיים בחו"ל ימשיכו, ברובם, להחזיק ריביות נמוכות ולכן סביר שהעלאות הריבית אצלנו תהיינה מדודות והדרגתיות ביותר.



אם כך יהיה, עקום התשואה לפדיון תלול דיו (הפרש רחב מספיק בין תשואות הפדיון על האג"ח לתקופות ארוכות וקצרות) כדי שהעלאות הריבית תגרומנה להשתטחות העקום, אך לא לעלייתו בקצה הארוך.



גירעון פחות בעייתי



הגירעון בארץ לא גבוה, הן בהשוואה למדנות אחרות (כגון ארה"ב, בריטניה ויפאן, שם הוא דו ספרתי) והן בהשוואה להערכות המוקדמות. קרן המטבע הבינ"ל ציינה זאת בדו"ח האחרון שלה על המשק הישראלי, לו קשובים משקיעים זרים רבים. צרכי מימון נמוכים יותר גוררים הנפקות נמוכות יותר, בראייה ל-2010, בהשוואה למה שתומחר בשוק איגרות החוב הממשלתיות קודם לכן.



הצבעת אמון של הזרים



לפי נתוני בנק ישראל, הזרים, הנהנים גם מאיתנות השקל כנגד הדולר ותרים אחר חלופות לאג"ח במדינות מתחרות, רכשו אג"ח ממשלתיות בסך 1.8 מיליארד דולר בשלושת החודשים האחרונים, לאחר שמכרו אותן ברביע השני. מדובר במקור ביקושים המסוגל להציב רצפה לירידות נוספות באג"ח הממשלתיות. הזרים בדרך כלל מחוללים תפניות ולא נגררים אחר פעילים מקומיים.



קצב האינפלציה לא גבוה כפי שחושבים



מדד המחירים לצרכן אומנם עלה ב-3.9% ב-12 החודשים האחרונים וחרג מהיעד, אך ההערכות הן שב-12 החודשים הבאים שעור עלייתו, 2.5%, יהיה בתחום יעד האינפלציה.



כמו כן, בתרחיש סביר של רגיעה במחיר הדיור ובתעריפי הסחורות (התעריפים הללו ירדו בתרחיש בו הדולר מתחזק, בתגובה להערכות בדבר העלאת ריבית בארה"ב - כלים שלובים), בטפחות מייחסים down-side risk כלומר - סיכוי גבוה יותר שבדיעבד יהיה קצב האינפלציה נמוך יותר מההערכות הנוכחיות. אם כך יהיה, אג"ח לא צמודות תיהנינה מכך. גורמי סיכון (בסבירות נמוכה יותר כרגע).



ירידות באג"ח אמריקאיות



למרות הירידות האחרונות, לא מסתמנת קפיצה של ממש בתשואות הפדיון על האג"ח האמריקאיות. לפי סקר בלומברג, בהשוואה לשיעורן הנוכחי (3.5% ל-10 שנים), תירשם עלייה מדודה בלבד עד אמצע 2010 (ל-3.7%).



עדיין, אם תתרבינה ההערכות בדבר העלאת ריבית בארה"ב, ולנוכח המכרזים הגבוהים בארה"ב, גורם הסיכון מוטה כלפי מעלה - סיכוי גבוה יותר לכך שהירידות באג"ח האמריקאיות תהיינה חזקות יותר.



התחזקות עתידית בדולר אף תייקר את מחירי האג"ח האמריקאיות בחו"ל והופך אותן אטרקטיביות פחות בעיני משקיעים זרים - המובילים את הביקושים להן. לאחרונה שורר הפרש של 1.4 אחוזים בערך בין איגרות החוב של ממשלות ישראל וארה"ב ל-10 שנים - הפרש גבולי מאוד ביחס לפרמיית הסיכון, המיוחסת בחו"ל לאג"ח הישראליות.



כתוצאה, לא מן הנמנע שירידות באג"ח בארה"ב תגבלנה עליות באג"ח המקומיות. אולם, לנוכח ביצועי המשק בחודשים האחרונים, בהשוואה למצב ברוב המדינות, פרמיית הסיכון של המשק ירדה מעט. אם בנוסף יהיה מהלך מדיני, הפרמיה תפחת עוד והמכשול הנ"ל יהיה פחות בעייתי.



עלייה מהירה מהמשוער בריבית



עלייה מהירה מהמשוער בקצב האינפלציה



צמיחה כלכלית נמוכה מהמשוער מ-2010



הידרדרות במשמעת התקציבית, שסייעה לשפר את המצב התקציבי ב-2009



בשקלול ההזדמנויות וגורמי הסיכון שפורטו לעיל, במזרחי טפחות מעריכים כעת שנוצר צירוף גורמים מעניין, מקומיים ובינ"ל, שיפעל לטובת איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות המקומיות (ובמידה פחותה גם צמודות המדד). זאת, בדגש על מח"מ בינוני-ארוך ובמבט למחצית השנה הקרובה.



הכותב הוא רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה במזרחי טפחות.