מדינות צומחות, מח"מ ארוך וסיכון עולה - אסטרטגיית ההשקעות של מנורה מבטחים ל-2010

בשבוע שעבר הנחנו את הבסיס לאסטרטגיית ההשקעות של בית ההשקעות מנורה מבטחים ל-2010 על ידי הצגת הנחות היסוד המרכזיות לשנה הבאה. ההנחות המרכזיות שלנו היו שכלכלת העולם תצמח אך בשיעור איטי ולכן שיעור הצמיחה האיטי לא יוריד את שיעור האבטלה באופן חד ולכן הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לאורך זמן.



בנוסף, אנו מניחים שבשנה הבאה יחלש המתאם בין הכלכלות, בין השווקים ובין המניות עצמן.
הנקודות הבסיסיות האלו מביאים אותנו לבנות את אסטרטגיית ההשקעות שנפרט השבוע. נציין שהשנה הבאה מאופיינת באי ודאות גבוהה ואנו בטוחים באסטרטגיה שלנו בעיקר בחציון הראשון של השנה.



הריבית הדולרית תישאר נמוכה לאורך זמן ולכן:



נכסים מסוכנים (מניות, סחורות, מטבעות) יהיו עדיפים על פני השקעה באג"ח:



בעבר פירטנו אין ספור פעמים את השקפתנו שרבים מהמחירים בשוקי המניות אינם משקפים שווי כלכלי אמיתי אלא נשענים על הריבית האפסית. הטענה שלנו הינה שהמשקיעים רוכשים נכסים מסוכנים עקב העדר אלטרנטיבות, וכל עוד הריבית כה נמוכה לא תהיה למשקיעים כל ברירה אלא להמשיך ולנפח מחירי מניות, סחורות, ומטבעות.



לעומת מחירי הנכסים האלו, במרווחים הקונצרנים מהממשלתי ישנו אפסייד לרווח הון של כ-2% (בממוצע, לנכסים דולרים בדירוג השקעה במח"מ בינוני). העובדה שבאג"ח הקונצרני ישנו מרווח של כ-2% ולאור החשש מהעלאת ריבית בארה"ב ובגוש היורו תביא משקיעים להעדיף נכסים ספקולטיביים על פני נכסים אג"חים.



המרווח הקונצרני באג"ח בדירוג השקעה בארה"ב







מקור: בלומברג



הריבית הנמוכה תביא להעלאת סיכון אשראי בבחירת האג"חים:



ההנחה הבסיסית שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן, והעובדה שהתשואה לפדיון באג"חים בדירוג השקעה הינה נמוכה תביא משקיעים להעדיף לרדת בדירוגים (לעלות ברמת הסיכון). הריבית הנמוכה והצמיחה תביא למצב בו אחוז הדיפולט הגלום באגרות ה-high yield יירד, הביקוש יעלה והמרווח יצטמצם. הדבר יביא לרווחי הון ובשורה התחתונה אנו מניחים שב-2010 אג"ח high yield יהיו עדיפים על פני אג"ח בדירוג השקעה.



העובדה שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן תביא להארכת מח"מ:



העקום הדולרי הינו התלול ביותר בשנים האחרונות. הפער בין האג"ח לעשר שנים והאג"ח לשנתיים הוא כ-2.75%. נכון, וייתכן והארכת מח"מ תביא להפסדי הון כשהריבית תעלה. אך מתי הריבית תעלה?



על פי ההנחה שלנו, זה לא יקרה במחצית הראשונה של 2010. כמו כן, גם בסביבה של ריבית מוניטרית מצמצמת אנו מניחים שנראה את תלילות העקום יורדת (העקום ישתטח). העובדה שהעקום ישתטח לא אומרת שלא יהיו הפסדי הון באג"חים הארוכים - זה בהחלט ייתכן, אך לדעתנו הם יהיו מתונים ויתקזזו על ידי תשואה עדיפה לפדיון.



תלילות העקום כפי שמשתקפת בהפרש בין אג"ח ארה"ב לשנתיים ולעשר שנים







מקור: בלומברג



המתאם יחלש ולכן ישנה חשיבות לניהול אקטיבי:



בשנת 2008 המתאם בין המדינות, השווקים והמניות היה גבוה. לדוגמא, ביום בו השווקים באסיה עלו, עלו כמעט כל מדדי המניות באזור. ההבדל התבטא בביטא. כך שייתכן וסין עלתה בכ-2% ואילו יפן עלתה בחצי אחוז.



לדעתנו, מתאם זה לא יחזור בשנה הבאה. למען האמת, אנו רואים את המתאם נשבר כבר בחודש האחרון. בשבועיים האחרונים, שהתאפיינו בירידות שערים במזרח, הניקיי עלה ביותר מ-10%. אנו מניחים שהעדר המתאם יהיה חזק יותר ב-2010.



אחרי הנפילה מהמצוק בשוקי המניות ובמדדי הכלכלה הריאלית שראינו בסוף 2008, התיקון היה רוחבי - כמעט "אוברשוטינג". אנו מניחים שב-2010 נראה סלקטיביות רבה יותר. במדינות צומחות, מדינות בהן שיעור הצמיחה יהיה גבוה ונתוני המקרו והאבטלה חזקים יותר נראה שוק מניות חזק יותר.



תחת הנחה זו, המדינות המעניינות יותר הינן: ברזיל, הודו, אינדונזיה, ישראל, סין, דרום קוריאה, אוסטרליה וטיוואן. זו אינה רשימה ממצה, אך אלו הן מדינות ששיפרו את מצבן במשבר ושהחלו בתהליך צמיחה מהיר יותר משאר מדינות העולם.



אי ודאות בעיקר בנוגע לדולר ולסחורות



אי הוודאות המרכזית נוגעת לדולר ולנכסים שקשורים אליו באופן ישיר - הסחורות. בשערי חליפין תמיד אי הוודאות גבוהה. הסיבה המרכזית בעד החלשות הדולר הינה הריבית הנמוכה. בעד התחזקות הדולר ניתן למנות מספר גורמים.



בין הסיבות האלו נציין את הציפיות לעליית ריבית וציפיות לצמיחה מהירה בארה"ב - דבר שיביא את הנכסים בארה"ב להיות אטרקטיביים יותר. החלשות הדולר תומכת בשוק המניות ובסחורות. ממבט הראיה של משקיע זר, החלשות הדולר מביאה את הנפט לדוגמא להיות זול יותר במונחי המטבע המקומי שלו, ולכן מביא לעליית מחיר במונחי דולר.



החלשות הדולר תומכת גם בשוק המניות משתי סיבות. הראשונה - הריבית האפסית מביאה את הדולר להיות מטבע ה-carry trade הנזיל ביותר בעולם, התחזקותו תביא לסגירת העסקאות הממונפות ועלולה להביא לירידות בשווקים.



הסיבה השנייה היא שרבות מהחברות במדד ה-s&p500 הינן חברות גלובליות שהחלשות הדולר משפרת את הרווחיות שלהן כתוצאה מייצוא חזק יותר, ותרגום רווחים במטבעות אחרים לדולר.



המתאם בין שער הדולר-יורו למדד ה-s&p500







העובדה שאי הוודאות לגבי הדולר גבוהה, הופכת את ההשקעה במניות וסחורות להיות קשה יותר. אנו מניחים שלפחות בתחילת 2010 נראה את הדולר נחלש. לגבי המשך השנה - יש לעקוב אחר התפתחות הצמיחה בארה"ב.



בשבוע שעבר התחלנו את הצגת האסטרטגיה שלנו ל-2010. השבוע השלמנו נדבך נוסף כשפירטנו את הרעיונות המרכזיים שלנו לשנה הבאה. המשך סביבת ריבית אפסית, תמשוך את המשקיעים להארכת מח"מ והעלאת סיכון. העלאת הסיכון תתבטא גם בהעדפת מניות על פני חוב.



בשנה הבאה תהיה עדיפות ברורה לניהול אקטיבי ובחירת נכסים עקב החלשות המתאם בין המדינות, אנו ממליצים להיחשף למדינות צומחות, אלו מדינות ששיעור הצמיחה הצפוי בהם לשנה הבאה יהיה מעל 4%.



תיק השקעות מומלץ:



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה מאט, אך האבטלה תישאר גבוהה לאורך רוב שנת 2010.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה, אין לחצים אינפלציוניים במרבית מדינות העולם.



• מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים. מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באופן יחסי והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.2%-3.7% באג"ח לעשר שנים.



• המרווחים בעולם הגלומים באג"חים הבינוניים בדירוג השקעה קרובים לשיווי משקל, ולכן יש להאריך מח"מ בצורה מתונה.



• התשואות הגלומות באג"חים בדירוג השקעה נמוכות. עדיף לרדת בדירוגים באופן מבוקר וסלקטיבי.



• ישנה עדיפות לשווקים במדינות צומחות: טיוואן, דרום קוריאה, ברזיל, הודו, אינדונזיה.




הסקירה נכתבה על ידי חיים נתן, ממחלקת קרנות חו"ל במנורה מבטחים.