אלשיך מאיצה את הקריסה הבאה

>> החלטת השופטת ורדה אלשיך לקיים אסיפה לאישור הסדר הנושים באפריקה ישראל לוקה בבעיות בשל המדיניות התקדימית שהותוותה בה. חבל, כי זהו הסדר הנושים הגדול ביותר עד כה וכדאי שיתווה מדיניות מושכלת לבאים אחריו.



הקובלנה העיקרית נגד אלשיך מכוונת לקביעתה כי בהסדר שבו יש נושים בעלי איגרות חוב, שחלקן אמורות להיפרע בטווח הקצר ("קצרות") וחלקן אמורות להיפרע במועד רחוק יותר ("ארוכות"), יש לפצות את איגרות החוב הקצרות באופן מועדף ביחס לאג"ח הארוכות כדי להשיג "שוויון מהותי".

השופטת אלשיך רמזה כי לא היתה מאשרת הסדר ללא מנגנון פיצוי כזה, אך מי שהציע אותו בהסכמה היו דווקא נציגויות מחזיקי האג"ח שגיבשו אותו לפני הדיון. המנגנון שגובש מתבסס על תמהיל אמצעי התשלום בפריסת החובות של אפריקה. אפריקה תחזיר שילוב של מזומן, המרת אג"ח למניות והנפקת עוד אג"ח ארוכות. המנגנון שגובש קובע כי מחזיקי האג"ח הקצרות יקבלו חבילה שתכלול יותר מזומנים ופחות מניות ואג"ח ארוכות ואילו חובם של מחזיקי האג"ח הארוכות יומר לשילוב שיכלול יותר אג"ח ארוכות ופחות מזומן.



אלה קיבלו ק"ג נוצות ואלה קיבלו ק"ג ברזל



ויתור על מזומן לטובת האג"ח הקצרות משמעו כי שווייה המהוון של ה"חבילה" שקיבלו מחזיקי אג"ח ארוכות פחת. לכן, הסכימה אפריקה להגדיל את כמות האג"ח הארוכות שתקצה לנושים אלה בעוד 76 מיליון שקל. זה היה הסכום שבו העריכו כלכלנים את שווי ההטבה הנוספת במזומן שקיבלו מחזיקי האג"ח הקצרות על חשבון האג"ח הארוכות.



אלה קיבלו קילו נוצות ואלה קילו ברזל, אבל שניהם קיבלו קילו - המחיש בבית המשפט את המנגנון עו"ד ליפא מאיר, שייצג את האג"ח הארוכות.



פסגות, השחקן המוסדי הדומיננטי בהסדר, מתנגד לסיכום. בפסגות לא דחו את המנגנון עצמו אך סברו שהחישוב מבוסס על ההנחה שמחזיקי האג"ח הארוכות יחזיקו בהן עד מועד הפירעון. מי שירצה למכור אג"ח ארוכות בטווח הקצר עלול לגלות כי שוויין נמוך מ-76 מיליון שקל ולכן דרש פסגות לקבל עוד 8-12 מיליון שקל באג"ח ארוכות. זה היה מרגיע את רועי ורמוס, אבל אפריקה סירבה. פסגות תחליט השבוע אם לקבל את הגזירה. אלשיך לא הותירה להם ברירה.



יותר פטנט מתקדים



עיון תלמודי בהחלטתה של אלשיך מגלה בעיה קשה בתקדים שנוצר. ראשית כל, אלשיך יצרה אבחנה בין הסדר נושים בחדלות פירעון מוחלטת "דמוי פירוק" אשר בו מסולק בעל השליטה מהחברה לבין הסדר "רה-ארגון" של חובות החברה ופריסתם על ציר הזמן. בהמשך הניתוח קבעה כי אם בעל השליטה מסולק אין משמעות לאבחנה בין אג"ח קצרות וארוכות, אבל במקרה השני "שאלת הטיפול השוויוני בנושים צריך וחייב שתעשה לפי ניתוח האינטרס האמיתי שלהם מבחינת הציפיות הפיננסיות שלהם כלפי החברה, ולא לפי הסנקציות שביכולתם להפעיל כנגדה".



זה לא סתם תקדים, זה פטנט שאלשיך לא מציגה לו כל אסמכתא משפטית. האם השאלה אם לבייב נשאר או הולך צריכה להשפיע על היחס השונה למחזיקי האג"ח?



התקדים יוצר תמריצי משא ומתן מעוותים: אם מחזיקי אג"ח ט' היו מתעקשים להגדיל עוד את חלקם, פסגות היתה דורשת להדיח את לבייב ואז לא היה עוד מקום ליחס שונה בפריסת החוב.



עיוות נוסף נוגע לסעיפי "האצה" (אקסלרציה) הקיימים בכל איגרת חוב ומאפשרים למחזיקי האג"ח לדרוש פירעון מיידי של החוב, גם באיגרות חוב ארוכות טווח. החלטת אלשיך יוצרת תמריץ למחזיקי אג"ח ארוכות למהר להעמיד את החוב לפירעון מיידי כדי לעמוד בשורה אחת עם נושים קצרי טווח.



היועצים המשפטיים של מחזיקי האג"ח הארוכות אכן יעצו להם להפעיל את סעיפי ההאצה מיד כשהודיעה אפריקה על כוונתה להגיע להסדר חוב. מחזיקי האג"ח הארוכות נמנעו מלעשות זאת בגלל שהודעה כזו, לפי כללי הבורסה, היתה גורמת לעצירת המסחר באג"ח של אפריקה ו"כולאת" את מחזיקי האג"ח ללא יכולת למכור אותן. החשש הוא כי בהסדר הבא, הסימן הראשון לבעיות תזרים מזומנים יוביל לקריסה מיידית של תאגיד ענק כי כל מחזיקי האג"ח ידרשו פירעון מיידי.



בנק הפועלים, אגב, נהג בדיוק כך. עו"ד פיני רובין, נציג הבנק, הציג בבית המשפט מכתב שבו העמיד הבנק את חובה של אפריקה לפירעון מיידי לפני כחודשיים. צעד זה כנראה ננקט כדי להעמיד את הבנק במצב זהה לנושים אחרים בגלל שאחרת היו הבנקים מובטחים רק במניותיו של לבייב ששוויין בפירוק היה אפס.



האומנם תקדים? מבחינה משפטית טהורה - לא. אלשיך התבקשה לאשר רק את הבקשה לקיים אסיפת נושים אחת ולא אסיפות נפרדות. השאלה כיצד ייראה מנגנון חלוקת העוגה בין הנושים לא נדונה לגופה, ולכן הערותיה של אלשיך כולן בגדר "אימרת אגב" שאין לה תוקף מחייב. עם זאת, גם לאימרות אגב יש השפעה על הסדרים עתידיים ואף על ההסדר הנוכחי. האם מישהו יערער? אולי, אבל לא יהיו אלה הצדדים העיקריים בתיק. הם קיבלו מאלשיך בדיוק את מה שביקשו, אסיפת נושים אחת, ולכן אין בכוונתם לערער.



ואימרת האגב תישאר כפי שהיא, תלויה באוויר, לא להקיא ולא לבלוע.