מחקר: המשפחות החזקות משתלטות על ישראל

"שליטתה של קבוצה מצומצמת יחסית של משפחות במגזר העסקי, באמצעות פירמידות שליטה טומנת בחובה חשש לפגיעה במשקיעים מהציבור, בהתפתחות הכלכלה ואף באיכות השלטון והדמוקרטיה. לפיכך, על מדינת ישראל לגבש מדיניות כוללת בשאלה אם ריכוזיות השליטה במשק היא תופעה רצויה, ובהנחה שייקבע שלמדינה יש אינטרס בצמצום ריכוזיות זו, יש לנקוט אורח עקבי מגוון אמצעים משפטיים והסדרתיים בתחומים שונים כדי לקדם יעד זה" - כך קובע מחקר חדש של פרופ' אסף חמדני, מומחה לדיני תאגידים באוניברסיטה העברית, העוסק בריכוזיות השליטה בישראל.

חמדני מכהן כיועץ חיצוני של ועדת חודק, שעתידה לפרסם בשבועות הקרובים את מסקנותיה הסופיות. ועדת חודק הוקמה כחלק מלקחי המשבר הכלכלי ונועדה להגן על כספי הפנסיה. תפקידה הוא לגבש פרמטרים שיעמדו בפני הגופים המוסדיים - בתי השקעות, קרנות פנסיה וקרנות השתלמות - בבואם לתת אשראי לחברות באמצעות השקעה באג"ח שלהן.

הצורך בפרמטרים אלה הוא תוצאה של המשבר בשוק איגרות החוב הקונצרניות, כשהגופים המוסדיים שהשקיעו באג"ח בשנים האחרונות לא טרחו להבטיח כי כספם יוחזר. במקרים רבים, כפי שאפשר לראות בגל הסדרי החוב האחרונים ובהם הסדר החוב של חברת אפריקה ישראל, המוסדיים נותרו ללא כלים לגבות את החוב ולכן נאלצו להסכים להסדרים בעייתים ביותר מבחינת העמיתים.

כתיבת המחקר, שיצא לאור על ידי המכון הישראלי לדמוקרטיה, הסתיימה במהלך 2008, בטרם מונה חמדני לתפקידו בוועדת חודק. המחקר, המתפרסם לראשונה ב-TheMarker, משרטט מדיניות רצויה שעקרונותיה הצמיחו חלק מההמלצות האופרטיביות של ועדת חודק.

חמדני בדק אם המשטר המשפטי בישראל מתמודד כראוי עם תופעת ריכוזיות השליטה בחברות ציבוריות. מסקנתו עגומה וחד-משמעית: יש פער גדול בין המציאות העסקית - שבה בעלי השליטה הם המנווטים את התאגיד, לבין ההסדרה המשפטית - המתמקדת במוסדות התאגיד הרשמיים, ובעיקר בדירקטוריון, תוך התעלמות ממעמדם הדומיננטי של בעלי השליטה.

לדבריו, "הפער שבין המציאות הכלכלית לבין ההסדרה המשפטית מביא לשתי תוצאות בעייתיות. ראשית, הפיקוח על מוקדי הכוח האמיתיים, דהיינו בעלי השליטה, הוא חלקי בלבד; שנית, ישנו חוסר ודאות בכל הנוגע לנורמות ההתנהגות וגבולות המותר והאסור במעמדם של בעלי השליטה, חובותיהם וזכויותיהם כלפי התאגידים שבשליטתם".

שוק ההון הישראלי נשלט בידי מספר מצומצם של משפחות. ברוב החברות הציבוריות קיים בעל שליטה, השומר בידיו את היכולת לנווט את ענייני התאגיד. בעל השליטה מחזיק בכמה חברות ציבוריות במבנה של פירמידות שליטה, וכך מבצר עוד יותר את מעמדו בשוק ההון.

דוגמאות בולטות הן משפחות דנקנר, עופר, תשובה, אריסון, לבייב ושטראוס. 52% מהחברות הציבוריות במדד תל אביב 100 הן כאלה המסונפות לקבוצת שליטה. שיעור החברות המסונפות לקבוצות שליטה מקרב החברות הנמנות עם מדד תל אביב 25 - המהווה כ-75% מערך השוק של כלל החברות הנסחרות בישראל - גבוה אף יותר.

בהתעלם מהנתונים בנוגע לחברת טבע (שבשל גודלה היחסי בשוק ההון הישראלי מטה את התוצאות), עולה כי קבוצות השליטה היוו כ-50% מערך השוק של החברות שנסחרו בבורסה בשנים האחרונות, וכי עשר משפחות החזיקו בשליטה בכ-30% מהחברות הציבוריות בישראל (לפי שווי שוק).

לדעת חמדני, בשל היעדר מנגנוני שוק אפקטיביים לפיקוח על בעלי השליטה, עולה כוחם של הרגולציה וכללי האחריות בהתווית דרכם של בעלי השליטה. ואולם אלה לוקים בחסר.

"מערכת המשפט מתעלמת מהעובדה שהגורם הדומיננטי ברוב התאגידים בישראל אינו ההנהלה כי אם בעל השליטה, ומההשלכות של מציאות עסקית זו על מידת היעילות של גורמי הפיקוח והבקרה התאגידיים. ההסדרים הקיימים בנוגע למעמד הדירקטורים וחובותיהם אינם מספקים מענה נאות לצורך בפיקוח על בעלי השליטה", קובע חמדני.

לדבריו, "במישור המשפטי שוררת אי בהירות באשר לציפיות מהדירקטורים לפעול כגורם מפקח על בעל השליטה ובאשר לחובותיהם כלפי המשקיעים מהציבור; במישור השוקי, הליכי המינוי של הדירקטורים הופכים את כל חברי הדירקטוריון לתלויים בבעל השליטה ואינם מקנים ייצוג בדירקטוריון לבעלי המניות מהציבור".

חמדני קורא לצמצם את ההתערבות המשפטית בהחלטות עסקיות "רגילות" ולהגביר את הפיקוח המשפטי כדי להגן על ציבור המשקיעים בנסיבות שבהן בעל השליטה נתון בניגוד עניינים. לגישת חמדני, הפיקוח על בעלי השליטה חיוני גם לדמוקרטיה ולאיכות השלטון: "ריכוז כזה של עוצמה כלכלית בעייתי כשלעצמו, והוא מגביר את החשש שהעוצמה הכלכלית תתורגם להשפעה פוליטית", הוא מתריע, ומבהיר כי "מנגנוני פיקוח תאגידיים יעילים יקשו על השימוש בכוח הכלכלי למטרות לא לגיטימיות, ובכך יניבו יתרונות החורגים מההגנה על כספם של המשקיעים".

המחקר מתאר את ההשפעה ההדדית שבין הון לשלטון, שלפיו "תאגידים יכולים להפעיל השפעה פוליטית כדי להביא לרגולציה שתיטיב עם התאגיד, תקל על נטל המס המוטל עליו, תמנע כניסת מתחרים חדשים לשוק או תכביד על פעולתם של מתחרים קיימים". חמדני מוסיף כי מחקר השוואתי מקיף שבחן 47 מדינות הראה כי קיומה של זיקה בין בעלי השליטה או נושאי המשרה הבכירים בתאגיד לבין גורמי השלטון מעלה את ערך התאגיד.

ככל ששיעור הבעלות בהון נמוך יותר, כך מוחלשים התמריצים של בעל השליטה לפעול לטובת התאגיד, טוען חמדני, המעלה חשש כי בעל השליטה "יפעיל את כוח השליטה שלו להפקת רווחים פרטיים על חשבון התאגיד ובעלי מניות המיעוט. בין השאר עולה החשש כי בעל השליטה יפעל להעברת משאבים מהתאגיד לתאגידים אחרים שבשליטתו, שבהם הוא מחזיק בשיעור גבוה יותר של בעלות בהון. העברת המשאבים יכולה להתבצע במגוון דרכים, לרבות עסקות פיננסיות בין החברות הנמנות עם הקבוצה, העברת נכסים ושירותים שלא במחירי השוק ותשלומים מופרזים תמורת שירותי ניהול".

חמדני לא מזכיר זאת במחקרו, אך יש דוגמאות לדבריו מהעת האחרונה. כך לדוגמה, משפחת עופר חתמה על עסקות לרכישה או חכירה של אוניות מחברות פרטיות שבבעלותה עבור צים במאות מיליוני דולרים.

נוחי דנקנר מצדו מכר לאי.די.בי פיתוח שבשליטתו את ישראייר, לאחר שצברה הפסדים כבדים. דנקנר היה חשוף בערבויות אישיות לישראייר בהלוואות בעלים וערבות אישית בסך 100 מיליון שקל. המכירה לחברה הציבורית הקלה על דנקנר בהתמודדות עם הערבויות האישיות.

חמדני מזהיר עוד כי פירמידות שליטה פוגעות בשקיפות. "דיווחי תאגידים המשתייכים לפירמידות שליטה עלולים להיות באיכות נמוכה יותר. מחקרים אף מראים כי מידת האמינות ששוק ההון מייחס לדיווחי התאגיד עומדת ביחס הפוך למידת השליטה של בעל השליטה, ואיכות המידע יורדת ככל שגדל הפער בין הבעלות בהון לבין כוח השליטה בחברה".

כדוגמה לדבריו מביא חמדני את אי.די.בי: "תקופה ארוכה לא נמצאו אנליסטים שסיקרו את פעילות חברות האחזקה בקבוצת אי.די.בי", נכתב במחקר.

קבוצת אי.די.בי היא גם מהמתנגדים החריפים ביותר להמלצות הביניים של ועדת חודק. בנייר עמדה שגיבשה הקבוצה אי.די.בי היא הטיחה בוועדה האשמה חריפה: "הוועדה התעלמה ממושכלות יסוד בכלכלת שוק ובהינף קולמוס עשויה לפגוע בעקרונות-על, שהם מאושיות היסוד של הכלכלה המודרנית".

בפרק במחקר שכותרתו היא "דמוקרטיה ואיכות השלטון", צפה חמדני מראש, באופן שמתברר עתה כאירוני, את תגובת אי.די.בי להמלצות הוועדה. "בעלי השליטה, לדוגמה, יהיו מעוניינים בחקיקה שתבצר את עמדת השליטה שלהם או תבטיח את יכולתם להפיק רווחים פרטיים משליטה על חשבון בעלי מניות המיעוט. בעלי השליטה עלולים גם להתנגד לרפורמות שמטרתן להגביר את השקיפות בשוק ההון או להעצים את ההגנה המוענקת לבעלי מניות המיעוט מפני כוחו של בעל השליטה", כתב חמדני.

בעיה נוספת שאותה מעלה המחקר היא התחמקות של פירמידות שליטה מתשלומי מס: "שיטות ההסוואה שבהן נוקטים בעלי שליטה כדי להעביר לעצמם משאבים של התאגיד ללא שיתוף בעלי מניות המיעוט מאפשרות להן בסופו של דבר גם לחמוק מתשלומי מס", נכתב.

החוק, ההלכה הפסוקה והכתיבה האקדמית ממעטים להתייחס לחובות בעלי השליטה. לדברי חמדני, "במקום להתמודד במישרין עם בעלי השליטה, הדין מתמקד בנושאי המשרה של התאגיד. בשל כך, השחקן הדומיננטי ברוב החברות הציבוריות בישראל פועל בתחום אפור שגבולות המותר והאסור בו אינם ברורים".

חוק החברות, הוא מסביר, אינו קובע הגדרה מפורטת של החובות המוטלות על בעל השליטה. גם הפסיקה הישראלית אינה מגדירה בבהירות את חובות בעלי השליטה ומגבלות הכוח שלהם. בתי המשפט עדיין לא יצקו תוכן של ממש לחובת ההגינות של בעלי השליטה, ובייחוד באשר לחברות ציבוריות, אך הם הבהירו במישור העקרוני כי חובות בעל השליטה פחותות בהיקפן מן החובות המוטלות על נושאי המשרה של החברה.

דיני ניירות ערך מטילים על בעל השליטה אחריות להפרת הוראות החוק על ידי התאגיד המדווח, אך ממעטים להכפיף את בעל השליטה לחובות דיווח ישירות.

לעומת חוק החברות, חוק ניירות ערך מטיל על בעל השליטה אחריות הדומה בהיקפה לזו המוטלת על נושאי המשרה, כלומר בגין פרט מטעה בתשקיף או בכל מסמך גילוי אחר ובגין הפרת הוראות החוק על ידי התאגיד המדווח.