העליון הכריע לאחר שנים של מחלוקות: שווי הוגן של מניה יקבע לפי תזרים מזומנים מהיוון

שופט העליון, ד"ר יורם דנציגר, הכריע השבוע את אחת המחלוקות המשפטיות הסוערות ביותר בדיני חברות ושוק הון - כיצד יחושב שווי הוגן של מניות בהצעת רכש. ההכרעה תשפיע על שורה של תיקים תלויים ועומדים בערעור בעליון עם החלטות סותרות של בתי המשפט המחוזיים.



ניכר שדנציגר, מומחה לחברות ומרצה בתחום, פסק בהתאם למומחיותו ולהשקפת עולמו המקצועית. פסק דינו קיבל תמיכה מהשופט אליקים רובינשטיין והוא מבוסס כמעט כולו על גישת בית המשפט של דלאוור, ומכאן גם כוחה של הביקורת העיקרית על ההחלטה, שבאה לידי ביטוי בדעת המיעוט של המשנה לנשיא העליון אליעזר ריבלין.



הצעת רכש מלאה היא אחד המקרים בחיי חברה ציבורית בהם עלול למצוא עצמו בעל מניות למכור את מניותיו בכפייה. כלומר, עליו למכור את המניות נגד רצונו ובמחיר שלא הוא קובע.



המקרה הקלאסי הוא מקרה שבו בעל שליטה מחליט להפוך חברה ציבורית הנסחרת בבורסה לחברה פרטית (going private). לפי חוק החברות, בכל מקרה שבו בעל שליטה מבקש לעשות כן, כלומר לרכוש מבעלי מניות המיעוט את החזקותיהם ולהגיע להחזקה של 100% מהמניות, עליו להציע "הצעת רכש" לבעלי מניות המיעוט, במחיר מסוים לכל מניה. היענות של רוב בעלי מניות המיעוט תביא לאישור ההצעה, כלומר תאפשר לכפות גם על בעלי מניות שהתנגדו להצעת הרכש למכור את מניותיהם במחיר שנקבע.



זה היה המקרה בפסק הדין שעמד בפני דנציגר. בסוף 2001 החזיק כ-85% ממניות בנק משכן וביקש לרכוש את יתר המניות מהציבור. להצעת הרכש שהגיש הבנק נענו כ-13% מבעלי מניות המיעוט שנותרו. התובע הייצוגי, דן עצמון, התנגד למכירה הכפויה וטען כי מחיר הצעת הרכש (1,017 שקל למניה) היה כשליש מהשווי ההוגן של המניה.



מה יכול לעשות מי שמתנגד להצעה? לטעון כי המחיר שהוצע אינו הוגן ולדרוש מבית המשפט "סעד הערכה". כלומר, בית המשפט יידרש לבצע הערכת שווי כדי לברר מהו השווי ההוגן של המניות ויקבע אם המחיר ששולם היה ראוי או שיש להעלותו.



הבעיה היא שחוק החברות לא קבע כיצד יחושב ה"שווי ההוגן". קיימות לא מעט אפשרויות: מחיר השוק בבורסה, שווי נכסים בפירוק, שווי תיק ניירות ערך תחליפי (הצעה של פרופ' אמיר ברנע במאמר מ-2008 שדנציגר מאזכר בהכרעתו – ע"ב), היוון תזרים מזומנים עתידי ועוד.



בבתי המשפט המחוזיים בישראל התגלעה מחלוקת בין תומכי שיטת מחיר שוק לבין תומכי שיטת היוון תזרים מזומנים עתידי.



דנציגר קובע כי מחיר המניה צריך לשקף את השווי האמיתי "הפנימי" שלה ואת ערכה בהנחה שהחברה תמשיך לפעול כעסק חי. הוא דוחה את שיטת מחיר השוק משלוש סיבות עיקריות. האחת, בעל שליטה יכול להקפיא בשוק מספר קטן של בעלי מניות מיעוט, שהרי ניתן לרכוש עד 90% מהמניות ללא הצעת רכש. שיטה זו המכונה pre-freezeout פוגעת בסחירות המניות ומורידה את מחיר השוק שלהן ולכן המחיר אינו משקף את השווי האמיתי של המניה. הסיבה השנייה - מחיר השוק מושפע גם מגורמים חיצוניים ולא רק מערכה האמיתי של המניה. בנוסף, מחיר שוק משקף את המידע הידוע על המניה בעבר ולא את שוויה העתידי.



שווי מניה לפי שיטת היוון תזרים המזומנים עתידי הוא תזרים הדיווידנדים הצפוי מהמניה בעתיד בצירוף הערך הנוכחי שלה בעת מכירה. דנציגר בוחר בשיטה זו, שהיא גם השיטה המקובלת כיום בעולם המימון. לדבריו, זו שיטה הצופה פני עתיד ולא פני עבר.



דנציגר סבור כי שיטה זו היא הטובה ביותר להגן על זכות הקניין של בעלי מניות מיעוט שנדרשים למכור כאן את מניותיהם בניגוד לרצונם, ומאידך גיסא היא גם מגינה על בעל השליטה שלא יידרש למכור מניות במחיר מופקע לבעלי מניות סחטנים שרוצים לנצל את החלטתו להפוך את החברה מציבורית לפרטית.



קביעה חשובה של דנציגר היא כי העובדה שרוב בעלי מניות המיעוט נעתר להצעת הרכש אינה עדות לכך שההצעה הוגנת. עם זאת, דנציגר אינו מתמודד עם אחת הבעיות בחוק הישראלי: גם בעל מניות מיעוט שהסכים להצעת הרכש יכול לדרוש סעד הערכה. בדלאוור יכול רק מי שלא הסכים להצעת הרכש וחייב כעת למכור את מניותיו לבקש הערכת שווי. דנציגר השאיר את הבעיה הזו להזדמנות אחרת.



חישוב השווי ההוגן של המניה בדרך זו מעוררת כמה בעיות שדנציגר מודה בהן. ראשית, השיטה מועדת במיוחד למניפולציות חשבונאיות. עובדה: במקרה של בנק משכן, שהיה נושא התיק, היו 3 חוות דעת חשבונאיות שכל אחת קבעה שווי אחר. בעיה זו עומדת במוקד התנגדותו של שופט המיעוט, אליעזר ריבלין, לעמדתו של דנציגר. ריבלין קובע כי מחיר השוק הוא קנה מידה אובייקטיווי יחסית וכי במחיר זה ניתן לבצע פחות מניפולציות בהשוואה לשיטת היוון תזרים המזומנים שמתבססת על הערכות עתידיות. לדברי ריבלין, מרכיבים צופים פני עתיד קלים יותר למניפולציה. עם זאת, גם ריבלין מצטרף בסופו של דבר עלמדת דנציגר. הוא מנמק את הסכמתו בכך ששוק ההון הישראלי קטן ומתאפיין בבעלות ריכוזית של בעלי השליטה וברמת סחירות נמוכה ולכן מחיר השוק במקרים רבים אינו משקף את שווי המניה האמיתי. זו השקפה פסימית למדי מצידו של המשנה לנשיא בית המשפט העליון שראוי לרגולטורים של שוק ההון לקחת בחשבון.



שנית, בעיית המידע. לעתים אין מידע מספיק על תזרים המזומנים העתידי של החברה ואז אין ברירה אלא להיזקק לשיטה אחרת. דנציגר הוא מומחה בנושא הזכות למידע על החברה. בהקשר זה הוא מציין כי שיטת היוון המזומנים עשויה לחייב לאפשר לתובע ייצוגי בשם בעלי מניות מיעוט המבקשת סעד הערכת שווי לקבל מידע על תוכניותיה העתידיות של החברה כדי שיוכל להוכיח כי מחיר הצעת הרכש אינו משקף שווי הוגן. קביעה זו, שנעשית כמעט באופן אגבי, עוד עלולה להוליד התדיינות משפטיות רבות.



הסיב ההשלישית הינה נטל ההוכחה והעלויות. השיטה מחייבת הישענות על מומחים וחוות הדעת שמאריכות את ההליך המשפטי וכן מייקרות אותו עבור מבקש סעד ההערכה. דנציגר קובע כי מבקש הערכת השווי הוא שחייב להוכיח כי המחיר שהוצע אינו הוגן. המבקש יוכל להרים את הנטל אם יצרף חוות דעת של מומחה רציני המעידה כי המחיר בהצעת הרכש היה נמוך מדי.



דנציגר מכיר בחריג חשוב שמאפשר לסטות משיטת היוון תזרים מזומנים עתידי. לדעתו, אם בוצעה סמוך למועד הצעת הרכש עסקת מכירת בלוק מניות ברצון מחוץ לשוק במחיר שאינו נופל ממחיר ההצעה, זו ראייה טובה לכך שמחיר ההצעה הוגן.



בסופו של דבר קבע דנציגר כי התובע אינו זכאי לפיצוי נוסף שכן הערכת השווי הסתמכה של שיטת היוון תזרים המזומנים ואף שניתנו חוות דעת שונות של מומחים אין מניעה לקבל את זו עליה הסתמך בית המשפט המחוזי. את בנק הפועלים ומשכן ייצגו עורכי הדין יואב הירש וזהר מאיר גרנות ממשרד עו"ד אגמון