כיצד תתמודדנה האג"ח הממשלתיות הישראליות עם תרחיש של קפיצה בתשואות הפדיון על האג"ח האמריקאיות?

ידיעה אתמול, לפיה מורגן סטלני מעריך שהתשואה לפדיון על אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים תקפוץ משיעורה הנוכחי, 3.85%, ל-5.5% בעוד שנה, הכתה גלים בשוק האג"ח. החשש הוא מהעלאת ריבית מהירה בארה"ב, שתצטרף זניחת צעדי ההמרצה של ה-fed (לרבות רכישת אג"ח ממשלתיות).



ההשלכות המקומיות לתרחיש כזה ברורות, שכן התשואה לפדיון על אג"ח לא צמודות ממשלתיות (ממש"ק) עם 10-5 שנים לפדיון עלולה ל-6.75% (בהנחה שהיא תתאים את עצמה ולפי פרמיית סיכון של 1.25 אחוזים) והמחיר ירד ב-4%. אם נניח בנוסף פער של אחוז אחד בין התשואה לפדיון על אג"ח לא צמודות לפדיון מעל 10 שנים לבין אג"ח לטווח בינוני-ארוך, הירידות עלולות להחריף ולהגיע ל-12%.



אין ספק, שסיכון אג"ח חו"ל וסיכון המח"מ בתרחיש זה ברורים.



רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה במזרחי טפחות: "הנחת העבודה שלנו לגבי התשואה לפדיון על האג"ח האמריקאיות פחות שלילית ועומדת על 4.75% בעוד 12 חודשים. הנחה זו עודכנה לאחרונה ב-0.5 אחוז כלפי מעלה ותוצג בוועדת ההשקעות הבאה. תחת הנחה זו, מחירן של איגרות החוב הלא צמודות ל 10-5 שנים לפדיון ירד ב-1.8% בממוצע והאג"ח במח"מ 10+ תרדנה ב-7.7%".



כמו כן, יש גם הערכות שונות לחלוטין. לדוגמא, נכון ל-23/12, ב-merrill lynch מעריכים שברביע הרביעי של 2010 התשואה לפדיון על אג"ח ממשלתיות אמריקאיות ל-10 שנים תהייה 4.25% בלבד ואפילו בסוף 2011 היא לא תעלה על 4.45%. תחת הנחה זו, ובתוספת פרמיית סיכון של אחוז אחד, אג"ח לא צמודות במח"מ 10-5 יעלו 3.3% וגם האג"ח במח"מ 10+ יעלו 1.3% ב-12 החודשים הבאים.



בנוסף לכך, יש לסייג את התרחיש השלילי ויש מספיק גורמים חיוביים, הפועלים בכיוון ההפוך:



ראשית, ההתרחבות הכלכלית בארה"ב מתחזקת, התוצר שם עשוי לגדול בקצב מהיר מכפי שהעריכו עד לאחרונה ואם התופעה תימשך (כך סבורים כעת), הגירעון במונחי תמ"ג יצטמצם ויצריך היקפי גיוסים פוחתים והולכים, כך שהלחץ על המחיר מצד ההיצע יקטן.



שנית, הדולר מתחזק וההערכות הן שהתחזקותו תימשך. במידה בה משקיעים זרים חוששים מירידות בשערי איגרות החוב האמריקאיות, התחזקות בדולר תקזז זאת בכך שתיצור להם הפרשי מטבע.



שלישית, לנוכח שיעור האבטלה הגבוה מאוד בארה"ב, פער התוצר התרחב ויהווה בלם ללחצים אינפלציוניים, ככל שאלו יגיעו מכיוון הביקוש המקומי בארה"ב. בנוסף, התחזקות בדולר תבלום עליות גבוהות במחירי הסחורות (נפט גולמי, מתכות), הנקובות בו ותשכך בפני עצמה לחצים אינפלציוניים.



התרחבות מהירה נטולת לחצים אינפלציוניים בארה"ב, שזה התרחיש המרכזי כרגע, תייטיב עם האג"ח האמריקאיות ותמתן במידה מסוימת את העלייה בתשואות הפדיון שלהן.



רביעית, החישובים שנעשים מתבססים על פרמיית סיכון של 1.5 אחוזים למשק הישראלי בחו"ל. אולם, מצבה של הכלכלה כאן השתפר ובתי השקעות זרים רבים מדגישים זאת. הדעת נותנת שבמידת הצורך יקטינו המשקיעים הזרים פרמיית סיכון זו, נניח לאזור של אחוז אחד, והדבר יקזז חלק משמעותי מההשפעה השלילית מכיוון האג"ח האמריקאיות.



"לפי חישובינו, אם אכן זו תהייה פרמיית הסיכון החדשה, אג"ח במח"מ 10-5 יעלו ב-0.7% בשנה הקרובה ואג"ח במח"מ 10+ ירדו ב-3.3%", אומר מנחם.



חמישית, במישור המקומי: ראוי לזכור שהתוצר אצלנו מתרחב בקצב מהיר מכפי שחשבו תחילה, דבר המתבטא היטב בעדכון כלפי מעלה של אומדני התוצר ל-2010 על ידי בנק ישראל ומשרד האוצר. לכן, הגירעון במונחי תמ"ג, שהיה נמוך מכפי שחששו ב-2009, יהיה כך גם ב-2010, ויקטין את הצורך במכרזי אג"ח.



מאחר ומכרזים אלו ממוקדים בחלקם הגדול באג"ח לא צמודות במח"מ הרלוונטי, הלחץ עליהן מצד ההיצע יפחת. כמו כן, האטרקטיביות של הכלכלה הישראלית בעלייה, יחס החוב-תוצר לא זינק כפי שחששו, ולכן יהיה קל יותר לממשלה לגייס הון בחו"ל, על חשבון גיוס מקומי, במידת הצורך.



בהקשר זה, נזכיר שבינואר תגוייסנה אג"ח בסך 3.5 מיליארד שקל בלבד, כנראה מחציתן לא צמודות, בעוד הפדיון באג"ח הללו יהיה גבוה מ-9 מיליארד שקל (אומנם במח"מ מעט קצר יותר), כך שגם אם נתחשב במכרזי ההחלף והאחרים שמשרד האוצר משתמש בהם על מנת להחליק את ההפרשים בין הפדיונות לגיוסים, עדיין מסתמנת תמיכה חזקה במחיר האג"ח הללו.



לכך נוסיף את הערכותינו האחרונות, לפיהן קצב עליית הריבית בארץ יהיה הדרגתי יחסית (2.50% בעוד 12 חודשים, עודכן מ-2.25% בעקבות העלאת הריבית אתמול) והאינפלציה לא תרים ראש (2% עד 2.5% ב-12 החודשים הבאים).



כתוצאה, התמונה הכוללת שמתקבלת היא שהאג"ח הממשלתיות הלא צמודות, לאחר ירידותיהן הגבוהות בדצמבר, מגלמות סיכויים רבים, בצד סיכון עיקרי אחד - התנהגות האג"ח האמריקאיות. כמובן, התמקדות בקצה הארוך ביותר נראית כרגע בעייתית, אך אג"ח לתקופות פדיון בינוניות יותר עשויות להשתלם.