בבית המשפט העליון לא מאמינים במחיר השוק כבסיס להערכות שווי

משפט וכלכלה

>> שופט העליון ד"ר יורם דנציגר הכריע השבוע את אחת המחלוקות המשפטיות הסוערות ביותר בדיני החברות - כיצד יחושב שווי הוגן של מניות בהצעת רכש מלאה. ההכרעה תשפיע על שורת ערעורים בעליון על החלטות סותרות של בתי המשפט המחוזיים.



ניכר שדנציגר, מומחה לחברות ומרצה בתחום, פסק בהתאם להשקפת עולמו המקצועית והתבסס באופן גורף כמעט על גישת בית המשפט של דלאוור. השופט אליקים רובינשטיין תמך בעמדתו, והמשנה לנשיא העליון אליעזר ריבלין חלק עליה.



הצעת רכש מלאה היא אחד המקרים בחיי חברה ציבורית שבהם עלול למצוא עצמו בעל מניות נדרש למכור אותן בכפייה. כלומר עליו למכור את המניות נגד רצונו, ובמחיר שלא הוא זה שקובע אותו.



המקרה הקלאסי הוא זה שבו בעל השליטה מחליט להפוך חברה ציבורית הנסחרת בבורסה לחברה פרטית. זה יכול לקרות מכמה סיבות, בהן: חיסכון בעלויות המוטלות על חברות ציבוריות (למשל דרישות isox, תקנות סרביינס אוקסלי הישראליות); ניצול יתרונות מידע שבעל שליטה אינו רוצה לחלוק עם הציבור; וסינרגיה עם פעילות עסקית שלא ניתן למזגה עם החברה הציבורית.



לפי חוק החברות, בכל מקרה שבו בעל שליטה מבקש לרכוש מבעלי אחזקות המיעוט את אחזקותיהם ולהגיע לאחזקה של 100% מהמניות עליו להגיש "הצעת רכש" במחיר מסוים לכל מניה. היענות של רוב בעלי מניות המיעוט תביא לאישור ההצעה, כלומר תאפשר לכפות גם על בעלי מניות שהתנגדו למכור את מניותיהם במחיר שנקבע. אגב, אם שיעור המתנגדים להצעת רכש מלאה מחזיק יותר מ-5% מהמניות, לא תאושר ההצעה בכלל. פרופ' זוהר גושן מתח בעבר ביקורת על תנאי זה, וכיום הוצע לבטלו בחקיקה. דנציגר לא דן בכך.



אפשרויות רבות לקביעת שווי הוגן



המקרה בפסק הדין הוא קלאסי. בסוף 2001 החזיק בנק הפועלים כ-85% ממניות בנק משכן וביקש לרכוש את יתר המניות מהציבור. להצעת הרכש שהגיש הבנק נענו כ-13% מבעלי מניות המיעוט שנותרו. התובע הייצוגי, דן עצמון, התנגד למכירה הכפויה, וטען כי מחיר הצעת הרכש (1,017 שקל למניה) היה כשליש מהשווי ההוגן של המניה, שלדעתו היה כ-3,400 שקל.



מה יכול לעשות מתנגד להצעה? לטעון שהמחיר שהוצע אינו הוגן ולדרוש "סעד הערכה". כלומר, בית המשפט יידרש לברר מהו השווי ההוגן של המניות.



חוק החברות לא קבע כיצד יחושב ה"שווי ההוגן". קיימות לא מעט אפשרויות, בהן: מחיר השוק בבורסה, שווי נכסי בפירוק, שווי תיק ניירות ערך תחליפי (הצעה של פרופ' אמיר ברנע במאמר מ-2008, שדנציגר מאזכר בהכרעתו, ע"ב) והיוון תזרים מזומנים עתידי.



בבתי המשפט המחוזיים אימצו השופטים שיטות שונות. דנציגר קבע כי מחיר המניה צריך לשקף את השווי האמיתי "הפנימי" שלה ואת ערכה בהנחה שהחברה תמשיך לפעול כעסק חי. הוא דחה את שיטת מחיר השוק משלוש סיבות עיקריות:



1. בעל שליטה יכול "להקפיא" בשוק כמות קטנה של בעלי מניות מיעוט, שהרי ניתן לרכוש עד 90% מהמניות ללא הצעת רכש, ואז מחיר השוק אינו משקף שווי הוגן בגלל הסחירות הנמוכה.



2. מחיר השוק מושפע מגורמים חיצוניים לחברה.



3. מחיר השוק לא תמיד משקף מידע עתידי.



שווי מניה לפי שיטת היוון תזרים המזומנים העתידי מחושב על ידי הוספת תזרים הדיווידנדים הצפוי מהמניה בעתיד לערך הנוכחי שלה בעת מכירה. דנציגר בוחר בשיטה זו, שהיא גם השיטה המקובלת כיום בעולם המימון.



דנציגר סבור ששיטה זו היא הטובה ביותר אם רוצים להגן על זכות הקניין של בעלי מניות מיעוט שנדרשים למכור את מניותיהם בניגוד לרצונם - ומצד שני, היא גם מגינה על בעל השליטה מפני בעלי מניות סחטנים שרוצים לנצל את החלטתו להפוך את החברה לפרטית. קביעה חשובה של דנציגר היא שהעובדה שרוב בעלי מניות המיעוט נעתרו להצעת הרכש אינה עדות לכך שההצעה הוגנת.



הבעיות בשיטת היוון תזרים המזומנים



שיטת היוון תזרים המזומנים מעוררת כמה בעיות שדנציגר מודה בקיומן:



1. השיטה מועדת במיוחד למניפולציות חשבונאיות. עובדה: במקרה של בנק משכן, שהיה נושא התיק הזה, היו שלוש חוות דעת חשבונאיות שכל אחת קבעה שווי אחר. בעיה זו עומדת במוקד התנגדותו של שופט המיעוט, ריבלין, לעמדתו של דנציגר. ריבלין קובע כי מחיר השוק הוא קנה מידה אובייקטיבי יחסית וכי במחיר זה ניתן לבצע פחות מניפולציות בהשוואה לשיטת היוון תזרים המזומנים שמתבססת על הערכות עתידיות.



עם זאת, גם ריבלין מצטרף בסופו של דבר לעמדת דנציגר. הוא מנמק את הסכמתו בכך ששוק ההון הישראלי קטן ומתאפיין בבעלות ריכוזית של בעלי השליטה וברמת סחירות נמוכה, ולכן מחיר השוק במקרים רבים אינו משקף את שווי המניה האמיתי. זוהי השקפה פסימית למדי מצדו של המשנה לנשיא בית המשפט העליון - שראוי לרגולטורים של שוק ההון לקחת בחשבון.



2. בעיית המידע. לעתים אין מידע מספיק על תזרים המזומנים העתידי של החברה, ואז אין ברירה אלא להיזקק לשיטה אחרת. דנציגר הוא מומחה בסוגיית הזכות למידע על החברה. הוא מציין ששיטת היוון המזומנים עשויה לחייב לאפשר לתובע ייצוגי בשם בעלי מניות מיעוט המבקשת סעד הערכת שווי לקבל מידע על תוכניותיה העתידיות של החברה כדי שיוכל להוכיח כי מחיר הצעת הרכש אינו משקף שווי הוגן.



קביעה זו, שנעשית באופן כמעט אגבי, עוד עלולה להוליד התדיינות משפטיות רבות. מומחים בדיני חברות חולקים על גישה זו, וטוענים כי בעלי שליטה מחזיקים מידע פנים רב על החברה, ולכן יש להטיל דווקא עליהם להוכיח שהמחיר שהציעו הוגן וכי הציגו למיעוט את המידע המוכיח זאת.



3. נטל ההוכחה והעלויות. השיטה מחייבת הישענות על מומחים וחוות הדעת שמאריכות את התמשכות ההליך המשפטי וגם מייקרות אותו עבור מבקש סעד ההערכה. דנציגר קובע כי מבקש הערכת השווי הוא שחייב להוכיח שהמחיר שהוצע אינו הוגן. המבקש יוכל להרים את הנטל אם יצרף חוות דעת של מומחה רציני המעידה כי המחיר בהצעת הרכש היה נמוך מדי. במלים אחרות: פסק הדין הוא בוננזה של ממש למומחים להערכות שווי.



דנציגר מכיר בחריג חשוב שמאפשר לסטות משיטת היוון תזרים מזומנים עתידי: אם בוצעה סמוך למועד הצעת הרכש עסקת מכירת בלוק מניות ברצון מחוץ לשוק במחיר שאינו נופל ממחיר ההצעה. זו ראיה טובה לכך שמחיר ההצעה הוא הוגן.



בסופו של דבר קבע דנציגר בערעור כי התובע אינו זכאי לפיצוי נוסף, שכן הערכת השווי הסתמכה של שיטת היוון תזרים המזומנים ואף שניתנו חוות דעת שונות של מומחים, אין מניעה לקבל את זו שעליה הסתמך בית המשפט המחוזי - זו של רואי החשבון של הבנק. את בנק הפועלים ומשכן ייצגו עורכי הדין יואב הירש וזהר מאיר גרנות ממשרד עו"ד אגמון. לעומת זאת, לפחות שני תיקים אחרים התלויים בערעור לעליון - פרשות רמת אביבים וקיטאל - עשויים להתהפך, מכיוון שהם התבססו על שיטת חישוב שווי אחרת.