ארבע הכללות נפוצות ומטעות בשוק האג"ח

>> השנה התנודתית שחלפה היתה שנת השקעות מבורכת, אך לא פשוטה. מצד אחד היא אילצה אותנו לקבל החלטות מהירות ולשנות מח"מים ואפיקי השקעה תוך תזזיתיות מוגברת בשווקים, אך מצד שני, הודות לתיקון החד בשווקים, כמעט בכל השקעה ניתן היה להרוויח. ואולם בשנה הזו גם נחשפנו לכמה הכללות נפוצות ומוטעות של קהל הקוראים בהתייחס לשוק האג"ח.



טעות 1: כשתשואות לפדיון עולות, האג"ח תמיד תניב תשואה שנתית שלילית. אחת הטענות שנשמעות כיום היא שב-2010 צריך להתרחק מאג"ח ממשלתיות, כי התשואות במגמת עלייה וההשקעה תניב רק הפסדים. להערכתנו, הכללה זו אינה מדויקת. בחלק מהמקרים היא נכונה, אך לא תמיד, מכיוון שהיא תלויה בגובה התשואה הפנימית ההתחלתית, בהנחת עליית התשואה הפנימית לאורך השנה ובמח"מ האג"ח.

נתחיל בדוגמה התומכת בטיעון: נתבונן באג"ח ל-10 שנים (עם מח"מ 8.2), כאשר התשואה לפדיון עולה מ-5% ל-6%. התשואה השנתית השוטפת היא 5%, כאשר הפסד ההון כתוצאה מעליית התשואה הוא 7.2% (1% לשנה כפול המח"מ בעוד שנה, 7.2 שנים). כך מתקבל שההשקעה הזו הניבה הפסד של 2.2% (החישוב מקורב ולא מדויק). הדוגמה השוללת טענה זו מחזירה אותנו לשוק כיום.



להערכתנו, התרחיש שהוצג בדוגמה הראשונה לא עומד להיות התרחיש של 2010. כפי שהיה אפשר לראות מהערכות שהצגנו כאן בשבוע שעבר לגבי ציפיותינו בנוגע לעקום התשואות של אג"ח ממשלתיות, עליית התשואות תהיה נמוכה בהרבה. להערכתנו, התשואה לדוגמה על ממשלתית שקלית 0120 (8.2 שנים מח"מ) עשויה לעלות מ-5.3% כיום לכ-5.5% בסוף השנה. במצב כזה, ברור כי מי שמחזיק באג"ח לא רק שאינו מפסיד, אלא אף מרוויח יותר מאשר היה מרוויח במק"מ או בהשקעה חסרת סיכון אחרת. הרווח שלו היה מסתכם בכ-3.85% (5.3% תשואה שוטפת פחות 0.2% כפול המח"מ בעוד שנה), וזה עוד באיגרת ארוכה שנחשבת תנודתית. המסקנה היא שאפשר להרוויח באג"ח שקליות ארוכות, גם אם באותה שנה יש הפסדי הון באותה איגרת.



טעות 2: כשריבית עולה, תמיד עדיף לקנות ריבית משתנה. נהוג לחשוב כי האג"ח בריבית משתנה מספקות תמיד הגנה ממצב של עליית ריבית, ולכן בכל תרחיש של עליית ריבית היא החלופה המועדפת. זו טעות. אמנם בהרבה מקרים התרחיש הזה נכון אך לא תמיד, והדבר תלוי באופן שבו השוק מתמחר את עליית הריבית, וכמובן תלוי בקצב עלייתה. כשעליית הריבית מהירה, חדה ומפתיעה, האג"ח בריבית משתנה לא מספקות פתרון וכל האג"ח נפגעות.



מנגד, כשהשוק כבר מתמחר את עליית הריבית באופן סביר ומדובר בעליית ריבית אטית והדרגתית, האג"ח בריבית משתנה עשויות להיות חלופה טובה. אך לעתים השוק מגלם ציפיות מוגזמות לעליית ריבית, וחשיפה לאג"ח שקליות בריבית קבועה במח"מ בינוני ואף בינוני-ארוך תניב רווח נאה בתקופה קצרה מאוד. כך היה למשל אחרי עליית הריבית הראשונה בישראל באוגוסט, כאשר בניגוד לבהלת האג"ח בריבית משתנה שאחזה בשוק המלצנו על השקעה באג"ח שקליות במח"מ של שלוש-ארבע שנים.



כיום נראה כי אנו נמצאים במצב דומה. עליית התשואות החדה בשוק האג"ח נראית מוגזמת במקצת, והתחזית לקצב עליית הריבית הנגזר מהשוק חזק מדי. השוק מגלם ציפייה כי מק"מ לשנה ייסחר בעוד שנה ברמות של כ-4.5%, בעוד שאנו סבורים כי הריבית בסוף 2010 תהיה 2.5% בלבד. גם אם יהיו ציפיות להמשך עליית הריבית, 4.5% זה עדיין גבוה מדי. לכן על אף עליית הריבית השבוע, דווקא אג"ח שקליות ממשלתיות במח"מ בינוני עשויות להיות תשובה טובה יותר מגילונים או מאג"ח קונצרניות בריבית משתנה בראייה עתידית.



טעות 3: כשאג"ח צמודות המדד הממשלתיות כבר לא מעניינות בגלל תשואותן לפדיון, תמיד רצוי לעבור ולרכוש את התל בונד 20. הכללה זו נכונה במקרים מסוימים, אך מוטעית במקרים אחרים, ותלויה ברמת הפרמיה הנדרשת בשוק מהתל בונד 20. אם הפרמיה מוגזמת, אזי הטענה בדרך כלל נכונה. אם הפרמיה סבירה, הטענה אינה נכונה.



התל בונד 20 מורכב מהאג"חים בעלות הדירוג הגבוה ביותר בשוק הקונצרני, בעיקר קבוצת ה-aa. כיום, התשואה המשוקללת של האג"חים במדד התל בונד 20 משקפת מרווח של כ-2% מעל האג"ח הממשלתיות הצמודות במח"מ דומה. המסקנה היא שאולי התל בונד 20 יכול לספק הגנה מאינפלציה במקום אג"ח ממשלתיות, אך עליית תשואות באג"ח הממשלתיות תתורגם מיד לעליית תשואות בתל בונד 20, מכיוון שהפרמיה סבירה כך שהסיכוי לצמצומה אפסי.



אם כך, כשתשואות האג"ח הממשלתיות יעלו, סביר להניח שגם תשואות התל בונד יעלו כדי לשמור על פרמיה סבירה. עם זאת, חשוב לומר כי בראייה לטווח ארוך הטענה הזו נכונה, בהנחה שכל האג"חים בתל בונד 20 ייפדו.



מנגד, אם בוחנים למשל את מדד התל בונד 40, שבו המרווח מעל אג"ח ממשלתיות גבוה מ-3.3%, לא כל עליית תשואות באפיק הממשלתי תביא לירידת מחירים בתל בונד 40. מסיבה זו, אנו דווקא מעדיפים כיום אג"ח בדירוג a במח"מ שלוש-חמש שנים, שבהן המרווחים מעל האג"ח הממשלתיות גבוהים יותר, ולכן ייתכן מצב שבו על אף עליית תשואות ממשלתית האג"חים האלה לא ייפגעו.



מצב כזה מתרחש בשבועות האחרונים בחו"ל, כאשר תשואות האג"ח הממשלתיות עולות אך אג"חים אלה אינן יורדות והמרווחים אפילו מתכווצים. דוגמה זו יכולה להטעות, מכיוון שבמעבר מאג"ח ממשלתיות לתל בונד 40 אנו מגדילים בצורה משמעותית את הסיכון. הפרמיה אכן מפצה על שדרוג הסיכון, אך התנהגות האג"ח (תנודתיות) לא מתאימה לכל משקיע. צריך להביא בחשבון שאם תהיה עליית תשואות חדה במיוחד באפיק הממשלתי, כמובן שכל האג"חים הקונצרניות יושפעו.



טעות 4: כשאג"ח ממשלתיות צמודות קצרות נסחרות בריבית ריאלית שלילית - עדיף לקנות מק"מ. הכללה זו נולדה מבלבול במונחי התשואה לפדיון. התשואה לפדיון באג"ח צמודות היא ריאלית ובמק"מ היא נומינלית. כשאג"ח ממשלתיות צמודות נסחרות בתשואה ריאלית שלילית, השאלה שכל משקיע צריך לשאול עצמו היא מה הן ציפיות האינפלציה שנה קדימה. אם התחזית היא לאינפלציה של 3% והתשואה השלילית לדוגמה היא 0.6%- באג"ח צמודות לשנה, המשקיע באג"ח אלה צפוי לקבל תשואה נומינלית של כ-2.4% - לא רע בהשוואה לתשואת מק"מ לשנה הנסחר כיום ב-1.9% (כלומר, התשואה הריאלית מהשקעה במק"מ תהיה 1.1%-).



-



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי