עם כאלה תשואות - האמריקאים לא יצליחו לחסוך

>> משקיעים אמריקאים רבים ודאי שמחים שהעשור הראשון של המיליניום הנוכחי מסתיים. העשור הזה, שהחל באופטימיות אדירה, נהפך לגרוע בהיסטוריה של שוק המניות בוול סטריט.



מדד 500 s&p החל את העשור ברמה של כ-1,450 נקודות. כיום הוא קרוב לרמה של כ-1,100 נקודות - כלומר הוא ירד במשך העשור בכ-24%. עם זאת, מדובר כאן בעשור הקלנדרי הגרוע ביותר - לא בעשר השנים הגרועות ביותר. עשר השנים שבין 1927 ל-1937, למשל, היו גרועות יותר.

המכה שספגו המשקיעים האמריקאים בעשור שמסתיים כעת קשה במיוחד משום שחשיפת החוסכים בארה"ב למניות בראשית העשור היתה הגבוהה אי פעם. בשנות ה-80 וה-90 נראה היה ששוק המניות הוא בלתי ניתן לעצירה. בעקבות זאת, רובו של הציבור האמריקאי - בין אם במישרין ובין אם בעקיפין דרך קרנות הפנסיה - היה מושקע אז במניות בשיעורי שיא של כל הזמנים.



ואם לא די בכך, חסכונותיהם של האמריקאים נשחקו גם במונחים של כוח קנייה. מחיריהן של סחורות רבות עלו, והדולר גם נחלש מול מטבעות אחרים.



וכאילו כדי להכעיס את האמריקאים, רבים משוקי המניות בעולם, בעיקר בכלכלות המתעוררות, הניבו תשואות חיוביות נאות - ונאות עוד יותר במונחים דולריים. אפילו באירופה, שבה תשואות שוקי המניות בעשור היו גרועות, המשקיעים סבלו פחות מכיוון שהם נהנו מהתחזקות היורו אל מול הדולר.



במונחים של עושר פיננסי ריאלי, כלומר במונחי כוח קנייה, פער העושר בין אזרחי ארה"ב לאזרחי שאר העולם - שהיה גדול מאוד מאז תום מלחמת העולם השנייה - הצטמצם במידה משמעותית בעשור שמסתיים כעת.



אין פיצוי על השמדת הערך



מדוע הציג שוק המניות האמריקאי ביצועים כה עלובים? ניתן לחשוב על כמה הסברים, אבל בראש הרשימה בולטת העובדה שמחירי המניות בראשית העשור היו פשוט גבוהים מדי.



בשנות ה-90 של המאה ה-20 עלה מדד 500 s&p יותר מפי ארבעה - מ-330 ל-1,400 נקודות. במונחים שנתיים מדובר בקצב של 15.5%. אם נוסיף לכך את הדיווידנדים שהתקבלו, ושאינם כלולים במדד, נגיע לתשואה שנתית של 17%. זוהי עלייה מהירה בהרבה מקצב יצירת הערך הפנימית של החברות.



המשמעות היא פשוטה. ככל שמחירה של מניה עולה מהר יותר מקצב צמיחת הערך הפנימית של החברה, כך התשואה העתידית מהחזקה במניה תרד. וכשהמחיר גבוה מדי, התשואה מהחזקת המניה עשויה להיות שלילית - כפי שהוכיח העשור היוצא.



לכך נוספה גם השמדת ערך לא קטנה שאירעה בכמה מגזרים. במגזר הפיננסי, למשל, לא מעט חברות - בהן סיטי, aig, פאני מיי ופרדי מאק - מחקו למשקיעים את רוב ואף את כל השקעתם. גם מגזר הרכב סבל מנפילתם של gm ושל יצרני חלפים רבים, ולא תרם ליצירת ערך.



נפילת חברות ומחיקת ערכן היא חלק משגרת החיים של שוקי ההון. לא מדובר בסוף העולם. ואולם היכולת של הכלכלות להתמודד עמה תלויה בכך שבמקביל יעלו חברות חדשות שמייצרות ערך רב לבעליהן, ומשמשות תחליף לאלה שנעלמו. העשור האחרון אופיין במספר קטן יחסית של חברות שייצרו ערך, ובמספר גבוה יחסית של חברות שנעלמו.



גורם נוסף לתשואות המאכזבות שרשמו בעלי המניות בארה"ב בעשור האחרון הוא העלייה הדרמטית שחלה בתגמול מנהלים. התגמול לשכבה צרה של מנהלים ודירקטורים, באמצעות שכר, בונוסים והרבה מאוד אופציות, זינק בהדרגה במשך העשור ונהפך לגורם שלילי משמעותי ביצירת הערך הפנימית בעבור בעלי המניות.



אם נחלק את הערך המוסף שמייצרות חברות לשלושה מרכיבים - שכר ותגמול לעובדים, שכר ותגמול למנהלים בכירים ורווחים לבעלי המניות - נגלה כי בעשור האחרון חלקה של שכבת המנהלים בעוגה גדל על חשבון חלקם של בעלי המניות ושל העובדים, ששכרם נשחק ריאלית.



בין פרוע לגרוע



ומה צופן לנו העשור הקרוב? ייתכן שכפי ששנות ה-90 הביאו לכך שהעשור החולף החל ברמת מחירים גבוהה מדי, הרי שהעשור של תשואה שלילית שחווינו כעת הביא למחירי מניות נמוכים מדי, ויסייע למשקיעים להשיג תשואות טובות בהרבה בעשור הקרוב.



התשואה השנתית המגולמת בעליית מדד מ-330 ל-1,100 נקודות ב-20 שנה היא כ-6%. אם נוסיף את הדיווידנדים נוכל לראות שהשוק האמריקאי הניב תשואה שנתית של 7%-8%. זוהי תשואה סבירה שהחברות יכולות לייצר לאורך זמן - בתנאי שאין השמדות ערך יוצאות דופן ושהמנהלים אינם ממשיכים לנגוס חלק כה גדול מהעוגה.



אם הייתי מתבקש לנחש מה תהיה התשואה השנתית בעשור הבא, זהו הטווח שבו הייתי נוקב - 7%-8%. ברור שיהיו תקופות שבהן שוק המניות יעלה בעוצמה ותקופות שבהן הוא יירד, אך בסופו של דבר הממוצע של שני העשורים - הפרוע של שנות ה-90 והגרוע של תחילת המאה ה-21 - נראה כמו ניחוש די סביר לתוחלת התשואה בעתיד.



בעיה לחוסכים



אם ההערכה לגבי התשואה העתידית תתממש, הרי שהחוסכים האמריקאים, ובמיוחד מי מהם שחוסך לטווח הארוך, נמצאים בבעיה. הסיבה לכך היא שרוב תוכניות החיסכון לטווח ארוך מניחות תשואה שנתית גבוהה מ-8% על כל התיק - לא רק על מרכיב המניות. סכומי ההפקדות של העובדים ותשלומי המעבידים מבוססים על הנחות אלה.



אם ניקח תיק המורכב מ-50% מניות ו-50% אג"ח ממשלתיות וקונצרניות, נראה שהתשואה המשוקללת מהחזקתו במשך שנים נמוכה מ-8%. אם מניות אכן יניבו 8%, הרי שהן יתרמו לתשואה כוללת של כ-4%, והאג"ח יתרמו עוד כ-2.5% בהנחה שתיק אג"ח ממשלתיות וקונצרניות יניב ממוצע של 5%. יש לנו אפוא ממוצע של 6.5% לפני עלויות תפעול וניהול - וכ-5.5%-6% אחרי שקלולן. מדובר בתשואה נומינלית - כלומר לפני אינפלציה.



זה פשוט לא מספיק, ולכן המסקנה היא שהאמריקאים, הן העובדים הן המעסיקים, יצטרכו להגדיל את היקף ההפקדות החודשיות - וזה אומר פחות צריכה פרטית ופגיעה ברווחי החברות. כל מי שבונה על צמיחה ארוכת טווח במשק האמריקאי חייב להתייחס לשיקול הזה בתחזיותיו.



-



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. אין לראות בכתוב המלצה לקנייה או מכירה של ני"ע