מיטב בית השקעות: יציאה מהירה מהמשבר וחזרה הדרגתית לשגרה - סיכום 2009 והערכות לשנת 2010

הסביבה העולמית - יציאה מהירה מהמשבר, חזרה איטית לשגרה



בהשפעת אירוע פשיטת הרגל של בנק ההשקעות lehman brothers בחודש ספטמבר 2008, חלה תפנית חדה מאוד בכלכלה העולמית אשר כאילו עצרה מלכת. כך לדוגמא, ברבע האחרון של 2008 הייצור התעשייתי של יפן התכווץ ב-30%. יצוא הסחורות של ארה"ב פחת ב-25% באותה התקופה. עצמת ההידרדרות הייתה מהירה וחריפה ביותר.



בכדי לאושש את הפעילות הכלכלית ועל רקע ניסיון העבר, פעלו בנקים מרכזיים וגם ממשלות במדיניות מרחיבה מאוד. חלק מהמדינות פעלו בעוצמה שלא הייתה כדוגמתה אף פעם.



כתוצאה, נרשמה, בצורה מהירה למדי, תפנית בפעילות הכלכלית ברחבי העולם. כך לדוגמא, המשק האמריקאי אשר התכווץ ברבע הראשון של השנה ב-6.4% (לעומת הרבע הראשון, במונחים שנתיים ובמחירים קבועים), רשם ברבע השלישי התרחבות של 2.2%. המשק היפני שהתכווץ ברבע הראשון ב-12%, התרחב בשני ב-2.7%.



זווית אחת הממחישה את המגמות המהירות בפעילות הכלכלית היא הייצור התעשייתי במדינות ה-oced. בחודשים אוקטובר 2008 עד ינואר 2009 נרשמה בכל חודש עלייה במידת ההתכווצות של הייצור התעשייתי. זאת, עד לכדי התכווצות של יותר מ-4% בינואר 2009.



בחודשים פברואר ומארס 2009 נרשמה עדיין התכווצות, אך בשיעור הולך ופוחת. מחודש אפריל שב הייצור התעשייתי במדינות ה-oecd להתרחב.



לאור זאת, (וחרף נתון שלילי קל של 0.1%- בחודש אוקטובר) ברור כי הכלכלה העולמית שבה להתרחב. לפיכך, השאלה המרכזית הנותרת כיום היא מהי עצמת ההתאוששות? או מהו פרק הזמן שיידרש עד אשר השווקים המפותחים יחזרו לצמוח בהתאם לפוטנציאל?



כאן, נראה כי התשובה היא פחות אופטימית.



הן המשק האמריקאי והן האירופי צפויים לצמוח בשנת 2010 בשיעור הנמוך מן הפוטנציאל. המשק האמריקאי צפוי להציג תת-פעילות מפאת העובדה כי מצבו של הצרכן האמריקאי רחוק מלהיות אופטימלי. השוק האמריקאי מתאפיין במחנק אשראי, וכ-20% מהמשכנתאות גבוהות מאשר שווי הבתים.



שיעור האבטלה מנמצא ברמה גבוהה מאוד של 10% ושוק העבודה עדיין גורע מקומות תעסוקה. מעבר לכל, הצרכן האמריקאי החל לחסוך. ככל הנראה, הפגיעה בשווי הנכסי (ני"ע+נדל"ן) והצפי העגום למדי לגבי מצב התעסוקה הביאו אותו לצמצם את ההוצאה ולהגביר את החיסכון.



עקב כך, קשה לראות את הצרכן האמריקאי חוזר לצרוך בקצב אשר אפיין אותו טרם המשבר. כלומר, הואיל וצרכן האמריקאי הוא ליבו של המשק (כ-70% מהתוצר) והחלק הארי של הכלכלה האמריקאית צפוי לקרטע בשנה הבאה אזי זו לא תממש את מלוא פוטנציאל הצמיחה שלה.



כך, לפי תחזית קרן המטבע הבינלאומית (imf), צפויים המשקים המפותחים לצמוח בשנת 2010 בשיעור צנוע למדי של 1.3%. רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי במיטב בית השקעות: "להערכתנו, המשך הדיווחים החיוביים ביחס למשק העולמי, יביא כבר בראשית 2010 לעדכון של התחזיות כלפי מעלה, עם זאת, עדיין יישאר פער צמיחה משמעותי בין המצוי לרצוי (פוטנציאל לטווח הארוך)".



לעת עתה, צופים בקרן המטבע הבינלאומית כי הכלכלה האמריקאית תתרחב בשיעור של 1.5% בשנת 2010. ביחס לגוש היורו בקרן צופים לצמיחה בשיעור נמוך מאוד של 0.3%. רק ביחס ליפן, קיימת מעט יותר אופטימיות (צפי לצמיחה של 1.7% בשנת 2010) וזאת על רקע הקרבה והיקפי הסחר הענפים של יפן עם מדינות מזרח אסיה ובראשן סין.



כידוע, בשנה שחלפה עלה יצוא הסחורות של יפן לסין על זה שלארה"ב. יתר על כן, הביקושים מסין צומחים בקצב מהיר באופן משמעותי בהשוואה לאלו שבארה"ב (בשנת 2009 נמכרו בסין יותר מכוניות מאשר בארה"ב). עדות מסוימת לכך שיש מקום לאופטימיות ניתן למצוא ביחידת המחקר של ה"אקונומיסט" (ה-eiu) הצופה כי ב-2010 הכלכלה האמריקאית והאירופית יצמחו בקצב של 2.5% ו-0.8%, בהתאמה, כאשר סין צפויה להתרחב ב-8.9%.



חרף החזרה האיטית לשגרה של המשקים המפותחים, בשנת 2010 צפויים המשקים המתעוררים להוביל את רכבת הצמיחה העולמית. בראשם, ימצאו השווקים הדרום-מזרח אסייתיים. הביקושים הפנימיים החזקים של סין והעלייה מחודשת במחירי הסחורות תומכים במיוחד בשווקים המתעוררים המייצאים סחורות אלו.



בקרן המטבע העולמית צופים כי השווקים המתעוררים האסייתיים יצמחו בשנת 2010 בשיעור של 7.3%. באמצע, יימצאו המשקים מאמריקה הלטינית (2.9%) ובסוף השיירה, המתעוררים המזרח האירופיים, אשר צפויים לסבול מחולשה בסחר החוץ עקב הקשרים הענפים עם המשקים המפותחים האירופיים. כך, לדעת הקרן, צפויים המשקים המתעוררים האירופיים להתרחב בשנת 2010 בשיעור של 1.8% בלבד.



היעדר יציבות פיסקלית



חשוב להדגיש את הבעיה הפיסקלית הקיימת בחלק ממדינות אירופה, אך לא רק בהן. יוון, אירלנד וספרד מתנהלות עם גירעונות פיסקליים גבוהים מאוד (יותר מ-10% מהתוצר) וצפויים להתנהל כך גם בשנת 2010. האיחוד האירופי כבר הביע מידה של מיליטנטיות כנגד ההחרפה המהירה שחלה ביציבות הפיסקלית ביוון, שגרמה לירידה בדירוג החוב של המדינה. כפי הנראה, שנת 2010 תתאפיין במסים נוספים ובקיצוץ תקציבי, בכדי להשיב את היציבות למדינה. כידוע, גם בארה"ב וביפן התמונה הפיסקלית אינה טובה למדי.



ביפן, בכדי לעזור לפעילות הכלכלית הממשל השיק תוכניות סיוע בהיקף של מעל ל-300 מיליארד דולרים (6% מהתוצר), במהלך המשבר. המימון נעשה באמצעות הנפקות חוב שחצו את היקף הכנסות המדינה ממסים. אלו, יובילו את החוב הציבורי במדינה לרמה של 200% מהתוצר ב-2010.



כל זאת, כאשר לאחרונה, בראשית דצמבר, החליטה הממשלה היפנית החדשה להזרים למשק חבילה נוספת בהיקף של 81 מיליארד דולר שהם כ-1.6% מהתוצר היפני. תוכנית זו, באה לאחר שהבנק המרכזי הודיע שהוא ימשיך לפעול בהרחבה כמותית. נציין, כי הבנק המרכזי ביפן הזרים, לאורך המשבר, מיליארדי דולרים למערכת הפיננסית ורכש אג"ח ממשלתי וקונצרני במטרה להפשיר את הקיפאון בשוק האשראי.



הסביבה העולמית - השווקים הפיננסים



שוקי המניות - מבט לשנת 2010



לאחר 7 חודשים של ראלי בשוקי המניות בעולם, ברבע האחרון של 2009 הורגשה עלייה משמעותית במידת ההססנות של המשקיעים באפיק המנייתי. כך, התשואות במדדי המניות בעולם כמעט והתאפסו. התוצאה של התפתחות זו היא עלייה ברמת הפסימיות של המשקיעים בכל האמור לעצמת ההתאוששות בעולם ובמיוחד בארה"ב. יתר על כן, עליית המחירים המהירה שנרשמה בחודשים מארס עד אוקטובר הפכה את המשקיעים להיות זהירים, תוך שהם אחוזי תזזית ומגיבים בעצמה לכל דיווח כלכלי, במיוחד לפסימיים שבהם.



יחד עם זאת, גם בנקודת הזמן הנוכחית אנחנו נותרים אופטימיים במיוחד ביחס לשוק המניות האמריקאי ובמידה גם כלפי העולמי. זאת, מהסיבות הבאות:



1. בסך הכל, הכלכלה הריאלית מפתיעה. אמנם, גורמים רשמיים בארה"ב ובמיוחד ב-fed יוצקים מידה של פסימיות בכל האמור למחזור העסקים הכלכלי, עדיין התמונה הכללית היא סבירה למדי והמשק האמריקאי ממשיך להראות סימנים של צמיחה נמשכת. כל זאת, גם לאחר סיום תוכניות הסיוע הפסקליות.



2. כלומר, הפירמות האמריקאית שעברו תהליכי התייעלות משמעותיים וייעלו את פונקצית ההוצאה ייהנו בשנת 2010 מעלייה משמעותית בהיקף ההכנסה, בהשוואה לרמת ההכנסה בשנת 2009. לפיכך, אפשר לצפות כי קצב צמיחה הרווחים של הפירמות האמריקאיות יגדל בשיעור דו-ספרתי לעומת רמתו בשנת 2008.



נציין כי הערכת השוק עומדת על כך שבשנת 2010 יגדלו רווחי חברות ה-s&p 500 ב-24.3%, לעומת רמת הרווח בשנת 2009.



3. שיעור העלאות הדירוג של חוב קונצרני ביחס להפחתות החוב נמצא בעלייה. היסטורית, יחס זה מצביע בצורה טובה על מגמות המסחר בשוק.



4. שוק המניות העולמי עדיין זול למדי. לפי מודל השווי ההוגן של מיטב לשוק העולמי, נמצא כי שוק המניות העולמי זול ב-27%, לעומת שוויו ההוגן.



השוק הסולידי - העולמי והמקומי, מבט ל-2010



לעומת 2008, שנת 2009 לא הייתה מוצלחת במיוחד למרבית איגרות החוב הממשלתיות בעולם, ובמיוחד לאלו שלהן טווח ארוך לפדיון. כך לדוגמא, איגרות החוב של ממשלת ארה"ב שלהן טווח לפדיון הגדול מ-10 שנים רשמו הפסד הון המתקרב לכדי 13% בשנה שחלפה. האג"ח האנגלית המקבילה רשמה הפסד של כ-5% (במונחי מטבע מקומי) ומחיר של האג"ח האוסטרלית ירד ב-כ-9%.



יתר על כן, בעוד שהערכות לכדי יציבות של הריבית המוניטרית במשק האמריקאי הביאה לכדי יציבות ואפילו לרווחי הון בתשואות של איגרות החוב שלהן טווח קצר לפדיון, בטווחים הארוכים נרשמה עליית תשואות במהלך השנה. התפתחות זו הייתה שילוב של מספר גורמים והם:



1. אינדיקטורים סבירים למדי לפעילות הכלכלית. אמנם, האינדיקטורים לפעילות הכלכלית הלכו והשתפרו. עם זאת, הבנק המרכזי האמריקאי שידר כי הדרך עד להעלאת הריבית הראשונה היא עוד ארוכה.



2. עלייה בסביבה האינפלציונית, שהיא אינה חיובית לאיגרות החוב הנומינליות. בשלהי 2008 נרשמו בארה"ב מדדי מחירים שליליים במיוחד. זאת, כתוצאה מהמשבר והירידה במחירי הסחורות. הדבר הביא את האינפלציה בארה"ב (12 החודשים האחרונים) לטריטוריה שלילית. במהלך השנה חזרו מחירי הסחורות לעלות וגם הפעילות חזרה להתגבר.



לפיכך, ברור כי הסביבה האינפלציונית מתגברת וזו אינה תומכת במחיריהן של איגרות החוב הבינוניות והארוכות הנומינליות שנסחרו לעתים בפער שלילי אל מול איגרות החוב הצמודות למדד (tips).



3. הנפקות אדירות של אג"ח ממשלת ארה"ב. הגידול האדיר בהוצאות הממשלה בכדי לתמוך בכלכלה הביא לכדי גידול עצום בסך החוב של ממשלת ארה"ב שגדל בשלהי השנה לכדי 7.2 טריליון דולר או ב-23% ב-12 החודשים האחרונים.



הסקירה נכתבה על ידי רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי במיטב בית השקעות.