>> חברות מגייסות כסף באמצעות הנפקת אג"ח ומניות, כשהאחרונות מעניקות למשקיעים נתח מרומז מרווחיהן העתידיים. גם ממשלות צריכות ללמוד מהמגזר הפרטי ולעשות דבר דומה, במקום להסתמך על הנפקות אג"ח בלבד. הממשלות יכולות למכור סוג חדש של נייר ערך, שיאפשר להן להתחייב לשלם חלק מהרווח הלאומי, שיימדד לפי התמ"ג.
באופן היסטורי, אחד המכשולים שמנעו בעבר מהלך שכזה היה הקושי בראיית חשבון על בסיס לאומי: ממשלות כלל לא ניסו למדוד את התמ"ג עד אמצע המאה ה-20. על אף שגם כיום נתוני התמ"ג אינם מושלמים - למשל, הם נתונים לעדכונים תקופתיים - הבעיה העיקרית נפתרה ברובה. אם כך, מה מונע מממשלות למכור נתחים מהתמ"ג?
ני"ע שכאלה עשויים להרגיע את החששות בנוגע ליכולת הממשלות לעמוד בגירעון ובהוצאות הכרוכות בהמרצת כלכלותיהן והתגוננות מפני מיתון חמור באמת. בכמה מחקרים שפירסמנו לאחרונה, עמיתי הקנדי מארק קמסטרה מאוניברסיטת יורק ואני, הצענו פתרון אפשרי. קראנו למדינותינו להנפיק נייר ערך לו קראנו "טריל", קיצור של טריליונית. כל טריל ייצג טריליונית מהתמ"ג של המדינה, וכל יחידה תשלם באופן תקופתי, במטבע המקומי, דיווידנד רבעוני השווה לטריליונית מהתמ"ג הרבעוני הנומינלי.
אם נבסס שוק משמעותי לניירות טריל, הם עשויים ליהפך למקור משמעותי חדש של מימון לממשלות. הן ייהנו מהאמון ומהאשראי של הממשלות המנפיקות. פירוש הדבר שהמשקיעים יוכלו לסמוך על הממשלות שישלמו נתח מהתמ"ג, כמובטח, או ירכשו מחדש את הטריל במחירי שוק.
אם קנדה היתה מנפיקה ניירות טריל, למשל, הם היו משלמים דיווידנד של 1.5 דולר קנדיים השנה - טריליונית מתזרים המזומנים השנתי של המדינה. ערכו של נייר הערך נגזר מהדיווידנד, ועשוי להיות גבוה בשוק - למשל, בסביבות 150 דולר קנדי - בהתחשב בסיכויי הצמיחה הגדולים של המדינה. ניירות טריל שיונפקו על ידי משרד האוצר האמריקאי ישלמו השנה דיווידנד של 14 דולר ועשויים להגיע למחיר של 1,400 דולר לטריל.
מדד המניות 500 s&p מניב כעת תשואת דיווידנד של 2.3%. תשואת הדיווידנד של הטריל תהיה נמוכה בהרבה, בגלל שקצב הצמיחה ארוך הטווח של התמ"ג גבוה בהרבה מצמיחת הדיווידנדים של חברות במדד 500 s&p. קצב הצמיחה הריאלי של התמ"ג העולמי היה 3.1% בשנה, בממוצע, לעומת 1.1% בצמיחת הדיווידנדים מאז 1957.
מימון פשוט
מחיר השוק של ניירות הטריל ישתנה בהתאם לתחזיות המשתנות בנוגע לצמיחה עתידית של התמ"ג, בדיוק כפי שמחיר השוק של המניות משקף את התחזיות המשתנות לצמיחה עתידית של החברה. אין כאן מורכבות. מדובר במימון פשוט, על אף שהוא אינו מקובל לפי הסטנדרטים של היום.
בכירים בסין רמזו באחרונה כי הם מתחילים לדאוג בנוגע לגורל השקעותיהם העצומות באג"ח ממשלתיות של ארה"ב, בשל חשש מהתפרצות אפשרית של אינפלציה גבוהה. ניירות טריל, המבוססים על התמ"ג הנומינלי, יגנו עליהם. כיום, אג"ח ממשלתיות צמודות למדד (tips) מציעות תשואות נמוכות, שצריך להעלותן כדי לגייס משקיעים נוספים. ניירות טריל, אפילו בתשואה נמוכה במיוחד, עדיין יעוררו עניין כמכשיר מוגן אינפלציה, משום שהם מסמלים נתח מהצמיחה הכלכלית העתידית של המדינה.
ממשלת ארה"ב לא צפויה כמובן להגיע לחדלות פירעון על האג"ח שלה, אך אפילו חששות בנוגע לאפשרות הלא סבירה הזאת יימחקו על ידי הטריל, משום שהדיווידנדים שתשלם הממשלה יצנחו באופן אוטומטי בתקופות קשות, שבהן התמ"ג נסוג.
בהצהרת הסיום של פסגת מדינות g20 בפיטסבורג בספטמבר האחרון, הבטיחו מנהיגי המדינות "לבסס צמיחה שתהיה בת-קיימא ומאוזנת, ותפחית את חוסר האיזון". חוסר איזון, כמו האחזקות העצומות של סין באג"ח ממשלתיות אמריקאיות, יהיה מדאיג פחות אם ההשקעות ימומנו טוב יותר.
למעשה, הנפקת נתחים מהתמ"ג עשויה אפילו להיות מדיניות שתתקן חלק גדול מהבעיות בזרימת ההון בעולם. משקיעים שצופים צמיחה חזקה במדינה מסוימת יעלו את מחירי הטריל שלה ויסייעו לממשלה למצוא מקור מימון זול. מדינה עם תחזיות צמיחה חזקות תקבל משאבים כדי לממנה, בעלות נמוכה בהווה. לא יהיה צורך בצעדים של בנקים מרכזיים כדי לתקן את חוסר איזון בינלאומי.
כבר יש לנו שוקי הון בינלאומיים שמאפשרים השקעות בינלאומיות בחברות פרטיות במדינות אחרות. אך אלה לא מייצגים את הכלכלה כולה. מניות מייצגות נתח מרווחי החברות אחרי מסים, שאינם עולים לרוב על 10% מהתמ"ג. יום אחד גם סין תנפיק נתחים מהתמ"ג שלה, ומשקיעים בינלאומיים שירצו להשתתף בנס הכלכלי שלה ודאי יעלו את מחירם לרמה גבוהה. הדבר יבטיח מימון בינלאומי של הצמיחה העתידית הסינית, מבלי להסתמך על החיסכון העצום במגזר הציבורי והפרטי שכיום מגביל את העלייה ברמת החיים בסין.
הצעות לניירות ערך כמו טריל הועלו פעמים רבות. אני העליתי הצעה כזו בספרי מ-1993, "macro markets". זוכה פרס הנובל רוברט מרטון העלה גם הוא הצעות דומות. ג'ון ויליאמסון ממכון פיטרסון הציע רעיונות אחרים לני"ע מבוססי תמ"ג, כמו גם קריסטין פורבס ממועצת היועצים הכלכליים של ג'ורג' בוש ופאולו מאורו מקרן המטבע הבינלאומית (imf).
-
הכותב הוא פרופסור לכלכלה באוניברסיטת ייל ואחד משני ממציאי מדד קייס-שילר למחירי הבתים
במקום לצבור חובות אפשר למכור דיווידנדים על הכלכלה
רוברט שילר
6.1.2010 / 7:06