בנק ישראל בכוננות ספיגה

>> זו היתה ההנפקה הגדולה ביותר זה תקופה ארוכה. ולא, אין הכוונה להנפקת אג"ח קונצרניות (שכאלה היו הרבה בשנה האחרונה) וגם לא להנפקת אג"ח ממשלתיות (שכאלה דווקא היו ב-2009 פחות מכפי שניתן היה להעריך לפני שנה). הנפקת המק"מ (מלווה קצר מועד) של בנק ישראל השבוע היתה בהיקף ענק של 11 מיליארד שקל - הרבה יותר גדולה מסדרת המק"מ שנפדתה, בהיקף של כ-7 מיליארד שקל.



אמנם זו עלייה קטנה בהשוואה לחודש שעבר (שבו הנפיק בנק ישראל מק"מ ב-10 מיליארד שקל), אך זו עלייה ניכרת לעומת היקפי ההנפקות החודשיים במשך כל 2009, שהסתכמו לרוב ב-6-7.5 מיליארד שקל מדי חודש.

בניגוד לאג"ח הממשלתיות, שהן כלי בידי הממשלה למימון הגירעון, המק"מ הוא כלי של בנק ישראל שמשמש ליישום המדיניות המוניטרית. נשאלת השאלה: האם הנפקת המק"מ מסמנת את הכניסה האגרסיבית של הכלי המוניטרי לצמצום כמות הכסף במשק, מעבר לנשק הריבית של הבנק המרכזי?



אילו ישראל היתה כמו ארה"ב או בריטניה, התשובה על כך היתה יכולה להיות חיובית. זאת, מכיוון שבמדינות אלה ההגדלה של כמות הכסף חרגה מעל ומעבר להשפעה של הפחתת הריבית. מדיניות זו הוגדרה כ"הרחבה כמותית" (quantitative easing). אולם בישראל לא הונהגה מדיניות של הרחבה כמותית על ידי בנק ישראל, והגידול בכמות הכסף נבע אך ורק מהפחתות הריבית. כך לפחות לפי בנק ישראל, הטוען עוד כי רכישות המט"ח והאג"ח הממשלתיות שבוצעו על ידו בשנה האחרונה קוזזו על ידי ספיגת כסף באמצעים שונים (כולל הנפקות מק"מ) - כך שהן לא השפיעו על כמות הכסף.



לפיכך, הנפקות מק"מ מוגדלות בחו"ל יהיו הדרך שבה הבנקים המרכזיים יספגו חלק מהגידול בכמות הכסף השנה, כצעד מקדים, עוד לפני שיחלו להעלות ריבית, וזאת ברגע שהתוכניות לרכישת אג"ח ממשלתיות ונכסים פיננסיים אחרים יסתיימו. בשוק המקומי, המשמעות של דברי הבנק היא שהנפקת המק"מ היא הליך טכני הנובע מההחלטה להעלות ריבית, ומטרתו לעזור לבנק להעלות את הריבית בפועל באמצעות ספיגה.



השוק היה ערוך להנפקה



מה כן ניתן ללמוד מהנפקת המק"מ השבוע? ראשית, אם נבחן מה קרה למק"מים בשבועיים שקדמו להנפקה, נראה שהשוק נערך לקראתה היטב. מדי יום ניתן היה לראות את העלייה בתשואות המק"מים (וירידת המחירים), בעיקר אלה עם טווח הפדיון הארוך ביותר. ההליך הזה מתרחש פעמים רבות לקראת הנפקות מק"מ, אך החודש הוא בלט במיוחד. ב-30 הימים האחרונים ירדו מחירי המק"מים הארוכים בשיעורים של 0.1%-0.13% - ירידות חדות במיוחד בהתחשב בתשואות הנמוכות של המק"מים כיום.



אגב, גם העלאת הריבית האחרונה של בנק ישראל, שהפתיעה שחקנים רבים בשוק, היתה גורם לעליית תשואת המק"מים. הדבר בא לידי ביטוי בעיקר במק"מים הארוכים, לעומת המק"מים הקצרים שמחיריהם דווקא עלו (והתשואות ירדו). במק"מ הארוך ביותר בלטה עליית התשואות החדה ביותר - מאז הונפק בתשואה של 1.88% ב-2 בדצמבר והחל להיסחר יום לאחר מכן ברמה של 1.81%, עלתה התשואה ב-0.26%.



מה קרה לתשואת המק"מ האחרון בחודש החולף (מק"מ 1210)? לא מפתיע שהנפקת המק"מ השבוע נסגרה ברמה גבוהה יותר לאור ההערכה שמגמת עליית הריבית תימשך. הנפקת המק"מ נסגרה בתשואה של 2.22% אך אתמול, עם פתיחת המסחר, ירדה התשואה ל-2.14%. עם זאת, אם נבחן את הציפיות הנגזרות מהתשואות בשוק האג"ח, נגיע למסקנה כי השוק מצפה שמק"מ לשנה ייסחר בעוד שנה בתשואה של 4.05%. להערכתנו, קצב עליית הריבית יהיה נמוך במקצת ועד סוף 2010 היא תגיע לרמה של 2.50%-3.00%.



מסקנה נוספת שניתן להסיק היא כי אם המק"מ הוא הכלי המרכזי ליישום החלטות הריבית, הרי שבחודשים הקרובים היקפי ההנפקות יגדלו ככל שהריבית תמשיך לעלות - בהנחה שבנק ישראל לא יעדיף להגביר את השימוש בכלים אחרים, כמו הגדלת הרזרבות של הבנקים.



ההערכה שהיקפי המק"מ יגדלו נתמכת גם בתוכנית הגיוסים של הממשלה לחודש הקרוב. בסוף ינואר יגיעו לפדיון אג"ח ממשלתיות שקליות שחר 2667, שהיקפן כ-6.3 מיליארד שקל, בעוד שהממשלה עצמה מתכננת לגייס 4 מיליארד שקל בלבד באמצעות הנפקות אג"חים. בנק ישראל, כמי שמגיב לצעדי הממשלה, יידרש לספוג יותר כסף באמצעות המק"מ.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי