אלטשולר שחם הוא מנהל קרנות האג"ח המוביל בישראל

>> ראוי להסיר את הכובע בפני ההישג של בית ההשקעות אלטשולר שחם - המנהל הטוב ביותר בישראל של קרנות נאמנות המתמחות באיגרות חוב. בית ההשקעות הגיע למקום הראשון בדירוג קרנות הנאמנות האג"חיות של themarker ל-2009. הדירוג הוכן עבור themarker על ידי חברת alphabeta של קובי שמר.

זוהי השנה השלישית ברציפות שאלטשולר שחם מוכרז כמנצח בדירוג קרנות האג"ח של themarker, ואם בשנים הקודמות היו עוד מנהלי קרנות שבלטו לצדו - הרי שלאחר שלוש שנים רצופות כאלה, אלטשולר שחם נותר בודד בפסגה. אין אף מנהל קרנות אחר בישראל שמתקרב לביצועים שהוא מציג.



דירוג קרנות הנאמנות של themarker מתייחס לשלוש תקופות זמן - שלוש שנים, חמש שנים ושמונה שנים. הדירוג משקלל הישגים גם בתחום התשואה וגם בתחום הסיכון, ומתמקד בהשגת תשואה עודפת - הנבת רווח גבוה יותר מזה שהניב שוק האג"ח. בהתחשב בכל אלה ובתקופה הסוערת שעברנו - גאות עד 2007, מפולת אדירת ממדים ב-2008 והתאוששות מופלאה ב-2009 - ההישג של אלטשולר שחם נראה מרשים עוד יותר.



קשה מאוד להכות את שוק איגרות החוב לאורך שנים. קשה במיוחד להצליח ולהכות את השוק בתקופה של שינויי מגמה קיצוניים. ואולם אלטשולר שחם הצליח לעשות זאת, והתשואה שהוא הניב בקרנות שלו בשלוש השנים האחרונות, חמש השנים האחרונות ושמונה השנים האחרונות היתה גבוהה מתשואת שוק האג"ח. זהו הישג ללא אח ורע בקרב מנהלי הקרנות בישראל.



בסופו של דבר אלטשולר שחם זכה לציון נמוך משוק האג"ח - מכיוון שהסיכון של קרנות האג"ח שלו היה גבוה בהרבה מהסיכון של השוק. ההפסדים המירביים שהקרנות של אלטשולר רשמו בתקופת המפולת היו גבוהים מההפסדים של שוק האג"ח. ועדיין, התשואה שהוא הניב היתה גבוהה בכל אחד מחתכי הזמן.



אין אף מנהל קרנות נוסף שהצליח להכות כך את שוק האג"ח בתשואות שלו. בית ההשקעות מיטב הצליח להגיע להישג דומה רק בחתך זמן אחד (שלוש שנים אחרונות), אבל גם הוא פיגר אחר תשואות השוק בטווחים של חמש ושמונה שנים. פסגות, לעומת זאת הכה את השוק בטווח של שמונה שנים.



דמי הניהול נוגסים ברווח



דירוג themarker אינו מציג את תשואת שוק האג"ח בפועל, אלא את תשואת השוק בניכוי 0.5% לשנה. בכך מנסה הדירוג להעמיס מעין דמי ניהול על ביצועי השוק - כמענה לטענה רווחת של מנהלי קרנות שלפיה לא הוגן להשוות אותם לשוק מכיוון שהם גובים דמי ניהול, והשוק לא.



זוהי הנחה שהולכת רחוק מאוד לטובת מנהלי הקרנות, מה גם שבפועל ניתן כיום לקנות את מדדי שוק האג"ח כמעט ללא דמי ניהול (או אפילו ללא דמי ניהול כלל) באמצעות קרנות אינדקס ותעודות סל - ולכן אולי יש מקום להשוות את ביצועי המנהלים לאלה של השוק בלי לקזז דמי ניהול פיקטיביים מתשואת השוק. על אף ההנחה השמרנית עד מאוד שאימצנו, אף מנהל קרנות, פרט לאלטשולר שחם, לא הצליח להשיג את תשואת השוק מנוכת דמי הניהול. זהו ממצא מביש למנהלים.



זאת ועוד, שותפיו של אלטשולר שחם לניצחון בדירוג 2008 של themarker, קבוצת פסגות וקבוצת דש, הציגו פרופיל ביצועים בעייתי. פסגות עוד הצליח להתברג למקום השני בדירוג, בזכות העובדה שהתשואה הממוצעת שלו פיגרה אחר שוק האג"ח רק ב-0.59%. דש, לעומת זאת, החמיץ לחלוטין את ההתאוששות של שוק האג"ח ב-2009, פתח פיגור של 2.9% מתשואת השוק, וכתוצאה מכך צנח למקום ה-16 (שלישי מהסוף) בדירוג המנהלים. לא נעים.



עוד פחות נעים מצבו של אנליסט, שנחשב לפאר תעשיית קרנות הנאמנות. גם בדירוג 2008 וגם בדירוג 2009 אנליסט סוגר את רשימת המנהלים, עם פיגור של 2% אחר תשואת השוק, ועם מדד סיכון מבהיל: הקרנות של אנליסט רשמו במפולת הפסדים של 22.7%. זאת, בשעה שההפסד המירבי של מדדי שוק האג"ח היה 7.7% בלבד. אגב, גם כלל פיננסים מוכיח יציבות, ושומר על מעמדו כשני מהסוף ברשימת המנהלים - רק אנליסט הציג ביצועים חלשים ממנו.



הסבר חלקי לפיגור היחסי בביצועיו של אנליסט קשור בעובדה שהוא ממשיך לשמור על ממוצע דמי ניהול גבוה יחסית לענף - דמי ניהול שנתיים של 1.8%. המנהל המנצח של הדירוג, אלטשולר שחם, גובה דמי ניהול ממוצעים של 1.38%. למעשה, מנהל הקרנות הצנוע ביותר, אי.בי.אי, גבה גם הוא דמי ניהול ממוצעים של יותר מ-1% - וזאת כשמדובר בקרנות נאמנות שאמורות להיות פשוטות וסולידיות.



המשמעות של דמי הניהול הגבוהים היא שכחמישית מהרווח בקרנות האג"ח זורם לכיסי המנהלים - והמשקיעים בקרנות נותרים רק עם 80% מהרווח. בבחינה במשך שלוש השנים האחרונות, מרכיב דמי הניהול נהפך למשקולת כבדה של ממש: כ-30% מהרווח זרם לכיסי המנהלים. המשקיעים נשארו עם נתח מצומק של 70% מהרווח בלבד.



חטא המניות



מדוע נגבים דמי ניהול גבוהים כל כך בקרנות נאמנות המתמחות באג"ח? האמת היא שאין סיבה, ואין ספק שדמי הניהול הגבוהים הם בעוכריה של תעשיית קרנות הנאמנות הישראלית. בגלל דמי הניהול האלה ביצועיה של תעשייה זו הם ירודים במיוחד - ירודים בהרבה מהביצועים של מנהלי קרנות נאמנות בחו"ל, שמסתפקים בדמי ניהול של 0.1%-0.3% לכל היותר.



אחד ההסברים לדמי הניהול הגבוהים מאוד ביחס לעולם שנגבים כאן בקרנות האג"ח הוא העובדה שקרנות האג"ח בישראל הן קרנות מסובכות, שמערבבות בין סוגי אג"ח שונים, וכמעט בכולן יש מרכיב של מניות. בכך התכוונו מנהלי הקרנות להפוך אותן לאטרקטיביות יותר להשקעה - בשל הרווחיות הגבוהה יותר של מניות ושל אג"ח חברות. ואולם בפועל הם הפכו אותן למסוכנות יותר - ואיכזבו את הציבור עם השקעה שבמפולת האחרונה התברר שהיא לא סולידית כלל.



הכללת מניות בקרנות האג"ח בישראל נעשית משיקולים שיווקיים של מנהלי הקרנות. קל לפתות את הציבור להשקיע בקרנות האג"ח כאשר אלה רושמות עליות חדות בשל מרכיב המניות הכלול בהן. לטובת הגימיק השיווקי, עם זאת, חטאו מנהלי הקרנות לציבור המשקיעים בכך שהם מכרו לו מוצר סולידי לכאורה (קרן אג"ח) אבל בפועל מסוכן בהרבה מכפי שהוא נראה (קרן אג"ח עם רכיב גבוה של מניות).



הציבור שילם את מחיר ההטעיה הזו במפולת הקשה של סוף 2008. בשלוש השנים האחרונות רשם מדד שוק האג"ח ירידה מירבית של 8%, בעוד ממוצע קרנות האג"ח ירד ב-14.8% - ירידה כמעט כפולה מזו של השוק. היו מנהלי קרנות שאפילו הגדילו לעשות, ורשמו הפסד ממוצע של 27% בקרנות שלהם - קטסטרופה של ממש כשמדובר בקרנות שאמורות להיות סולידיות.



מה שאירע במפולת האחרונה היה בגדר מעילה באמון הציבור: הציבור סבר שהוא קונה מוצר בטוח, וגילה בדיעבד שהוא קנה מוצר מסוכן למדי. המעילה הזו באמון מונחת לפתחם של מנהלי קרנות האג"ח, ורק הם יכולים לתקן את הנזק התדמיתי הכבד שספג הענף: הגיע זמן שישראל תיישר קו עם שאר העולם, ושקרנות האג"ח הנסחרות בה יהיו ברובן פשוט קרנות אג"ח טהורות - בלי מרכיבים נוספים.