לא על האקזיט לבדו: ישראל מרוויחה גם מחברות שנסגרו

>> מהי התועלת לכלכלת ישראל מההשקעות של קרנות ההון סיכון? מחקר של החוקרים תמיר אגמון ועדו קאליר מהמכללה למינהל מספק תשובה מעניינת לכך. הדעה הרווחת היא שלאקזיטים של חברות ישראליות המתפרסמים חדשות לבקרים יש משקל משמעותי בהצלחת ענף ההיי-טק הישראלי - ושל המשק כולו.



ואולם המחקר החדש קובע כי למעשה, מבחינת ישראל זה משמעותי פחות אם האקזיטים יימשכו, כל עוד ההשקעות של קרנות ההון סיכון ימשיכו לזרום.

קאליר, חוקר ומרצה המתמחה במימון ורגולציה של שוק ההון, ופרופ' אגמון, מומחה לשוק ההון והשקעות הון סיכון ויו"ר הוועדה המייעצת של ביה"ס למינהל עסקים, מצאו כי מנקודת מבטה של המדינה, התמורה המשמעותית איננה אם ההשקעות בהון סיכון היו מוצלחות עבור היזמים והמשקיעים; החשיבות היא ההמשכיות של תזרים ההשקעות.



מהמחקר עולה כי התמורה העיקרית לכלכלת ישראל מההשקעות של קרנות ההון סיכון היא ביצירת מקומות תעסוקה בשכר גבוה, וכתוצאה מכך גידול בהכנסות המדינה הישירות ממס הכנסה והעקיפות - מעלייה בצריכה של עובדי תעשיית ההיי-טק. התמורה הזו מתקבלת בין אם ההשקעה בחברה עלתה יפה מנקודת המבט של המשקיעים והיזמים ובין אם לאו.



החברות הנכשלות תורמות פי 20



במחקר, שנערך במסלול האקדמי של בית הספר למינהל עסקים המכללה למינהל, מצאו החוקרים כי בשנים 1998 עד 2008 השקיעו קרנות הון סיכון 16.8 מיליארד דולר ביותר מ-5,000 חברות טכנולוגיה צעירות בישראל. ההשקעה של הקרנות היתה כ-70% מסך ההשקעה בחברות סטארט-אפ, כאשר שאר ההשקעה באה ממקורות ממשלתיים ואחרים.



כמעט כל ההשקעה של קרנות ההון סיכון, הישראליות והזרות כאחד, באה מחוץ לישראל. מרביתה ממשקיעים מוסדיים מארה"ב. רק כחצי מיליארד דולר גויסו ממשקיעים מוסדיים ישראליים. מרבית ההשקעות בוצעו בסיבוב ראשון ושני, שבהם ההשקעה היתה קטנה יחסית.



מהמחקר עולה כי רק כ-200 חברות ביצעו אקזיט משמעותי, בערך חברה של יותר מ-50 מיליון דולר. יותר ממחצית החברות שבהן בוצעו השקעות בתקופה הנדונה היו פעילות ב-2009. הרוב המוחלט של החברות הללו מייצרות תזרים מזומנים התומך בשכר העובדים בהן, אבל אינו מייצר תשואה למשקיעים.



אגמון וקאליר טוענים כי המחקר שלהם מוכיח שהתמורה למשק מהחברות שנכשלו היתה גדולה פי 20 מאשר מהחברות שהצליחו. "המטרה אם כן היא אינה יצירת חברות 'גדולות' כמקובל לחשוב, אלא הכשרת התנאים ליצירת המון חברות קטנות", אומר אגמון.



על פי המחקר, בעשור שהם בחנו, תעשיית ההון סיכון והיזמים הישראלים יצרו כ-75 אלף מקומות עבודה בעלות שכר שנתית ממוצעת של יותר מ-200 אלף שקל לשנה. בסך הכל שילמה התעשייה שכר עבודה של כ-40 מיליארד דולר באותן שנים, כאשר כ-60% מהשכר שולמו על ידי המשקיעים, אשר 70% מהם היו קרנות הון סיכון.



ההשקעה של קרנות ההון סיכון היא כמעט כולה זרה, ובתוך כך שולמו מיליארדי דולרים כשכר עבודה בישראל. "כרבע מהסכום שולם כמסים ישירים, בסדרי גודל יותר ממס על רווחי ההון שנגבה מאקזיטים", אומר קאליר.



השניים טוענים כי באופן פרדוקסלי לכאורה, לפטור את המשקיעים ממס על רווחי הון יגרום דווקא לעלייה בהכנסת המדינה - כי אז המשקיעים ישקיעו יותר.



השניים אומרים כי יש להגביר את ההשקעה במחקר בסיסי וראשוני ויש לתת פטור גורף למיסוי ההצלחה למשקיעים זרים. החוקרים טוענים כי השקעה במחקר בסיסי תוביל ליצירת יותר חברות סטארט-אפ שיגייסו בהתאם יותר כספים ממשקיעי הון סיכון. פטור גורף למיסוי ההצלחה למשקיעים זרים עשוי לעודד משקיעים להמשיך ולהשקיע בישראל.



"מאידך גיסא פחות ראוי שהממשלה תעסוק בסיוע לחברות בשלות בפרויקטים שונים. התערבות ריכוזית באילו פרויקטים יזכו למימון ואילו לא הוא עניין ששוק ההון התחרותי עושה לבד היטב, ואילו הממשלה נכשלת בו שוב ושוב", אומר קאליר.



הופכים רעיונות למזומנים



אחת המסקנות החשובות של המחקר היא שהיזמים הישראלים המצליחים לגייס השקעה מקרנות ההון סיכון הופכים את הרעיונות שלהם - נכסים אינטלקטואלים - לתזרים מזומנים בדרך של שכר עבודה להם ולצוות העובד אתם. אפשר להסתכל על זה כעל "אקזיט" קטן ליזם ו"אקזיט" גדול למשק. לכלכלת ישראל זהו האקזיט האמיתי, הם טוענים.



"נניח שיזם בא לקרן הון סיכון עם רעיון לפתח מכשיר חדש לאבחון סרטן שד. היזם למעשה הפך חלק מהנכס האינטלקטואלי שלו לתזרים מזומנים המשולם לעובדים המנסים לממש את הרעיון. גם אם בתום שלוש שנים החברה תיסגר או תהפוך לקבוצת ייעוץ בתחום המכשור הרפואי, כלכלת ישראל יצאה נשכרת מכך שמשקיעים אמריקאים שילמו כסף לעובדים ישראלים תמורת רעיונות של יזמים ישראלים. ללא ההשקעה היה הרעיון נשאר רעיון", אומרים אגמון. "ההשקעה הפכה את הרעיון למקור הכנסה לקבוצת עובדים, ודרך מס ההכנסה - למדינה כולה".



"מבחינה מקרו-כלכלית הוקמה תעשייה המעסיקה עשרות אלפי עובדים בשכר גבוה. במובנים רבים זו תעשייה שונה ממה שהיינו רגילים - הבעלות מבוזרת. עובדים נכנסים ויוצאים. חברות נסגרות ואחרות נפתחות. זה המודל של תעשיות העתיד. בכל מקרה יש בכך תרומה מתמשכת לכלכלת המדינה. מבחינה מקרו-כלכלית, ישראל מצליחה למכור נכסים מסוכנים לעולם תמורת תזרים מזומנים בטוח המממן שכר עבודה. זו עסקה נכונה וכדאית.



"מבחינת מבנה הסיכונים של המשק זה פחות מסוכן מהניסיון להקים חברות טכנולוגיה גדולות. אלסינט, סייטקס, פיברוניקס, אינדיגו וקומברס הן כמה דוגמאות לסיכונים הכרוכים בהקמת וניהול חברות טכנולוגיה גדולות. בגלל הבדלי גודל זו גם עסקה נכונה למשקיעים אמריקאים ואחרים בעולם, ולפיכך זה תהליך היכול להימשך לאורך זמן", אומר אגמון.



השניים מבינים שלמרות החשיבות הרבה שיש להשקעות הון סיכון, גם לאקזיטים יש חלק חשוב ותרומה לכלכלה הישראלית. אם חברה ישראלית נמכרת לחברה זרה והיא נטלה כספים מהמדען הראשי - עליה להחזיר אותם בתוספת תמלוגים. כמו כן, אם לא יהיו אקזיטים משקיעי הון סיכון ידירו את רגליהם מהזירה הישראלית ויעדיפו את סין, הודו, אירופה או ארה"ב.



כל הסימנים מצביעים על כך שבעקבות המשבר הכלכלי, פחות משקיעים מוסדיים ישקיעו בקרנות ההון סיכון בעולם ובישראל. אמנם המחקר מצביע כי כל עוד נמשכות השקעות קרנות ההון סיכון המדינה ניהנית, אך כעת זרם השקעות המוסדיים בקרנות צפוי להצטמצם, ולכן תעשיית חברות הסטארט-אפ הישראלית עומדת בשנה הקרובה בפני פגיעה קשה.



כל עוד המשכורות משולמות - המדינה ניהנית



>> האם חברה שגייסה כ-20 מיליון דולר ויצאה לאקזיט של כ-115 מיליון דולר תורמת למשק יותר מחברה שעשור לאחר הקמתה גייסה כ-60 מיליון דולר וכעת עומדת על סף סגירה?



לחברה מהסוג הראשון מתאים הסיפור של חברת קומראנט, שנמכרה לרד האט האמריקאית בספטמבר 2008 ב-107 מיליון דולר. בקומראנט, שפיתחה פלטפורמת תוכנה המשתמשת בטכנולוגיות וירטואליזציה על מנת לאחסן את סביבת העבודה של המשתמש בשרת מרכזי, הושקעו קצת פחות מ-20 מיליון דולר. מרבית הכסף הגיע ממשקיעים זרים. המשקיעה הגדולה בקומראנט היתה קרן סקויה, שהשקיעה כ-6 מיליון דולר והחזיקה כשליש ממניות החברה. בעקבות האקזיט היא הרוויחה מהעסקה כ-30 מיליון דולר.



לקרן נורווסט (nvp) האמריקאית היו אחזקות בהיקף כמעט דומה לזה של סקויה והיא רשמה החזר דומה לסקויה. היזמים, ד"ר גיורא ירון, בני שניידר ורמי תמיר, והעובדים (באמצעות אופציות) החזיקו בערך כ-45% - וקיבלו כ-52 מיליון דולר.



באקזיט של קומראנט, כפי שקורה באופן שכיח באקזיטים אחרים, החלק הארי של הכסף הגיע לקרנות הזרות. קומראנט נוסדה ב-2005, כך שבמשך כמעט שלוש שנים פירנסה את עובדיה. רובם ממשיכים להתפרנס עד היום במרכז פיתוח של רד האט בישראל.



דוגמה לחברה השנייה היא אקסאנט, שהוקמה ב-2000 ועד היום גייסה כ-70 מיליון דולר. בין המשקיעים שלה ניתן לציין את קרן קוראל האמריקאית, קרן qvt, אינטל קפיטל, קרן הון סיכון של קודאק, csk, חברת קופרטינו, קרן מיקרודנט של איתן ורטהיימר, קרן אוורגרין, אוהד פינקלשטיין וגיורא ירון.



עשור לאחר הקמתה החברה כמעט נסגרה. החברה נקלעה לקשיים ובחודשיים הקרובים תמשיך לפעול לאחר שמשקיעי החברה הסכימו להזרים לה 450 אלף דולר להמשך מימון פעילותה. במהלך חודשיים אלה החברה תעשה מאמץ למכור את נכסיה.



למרות שהחברה נכשלה ביצירת ערך למשקיעיה ועל אף שהיקף המכירות שלה לא עלה על כ-8 מיליון דולר בשיא ב-2008, היא הצליחה במשך עשר שנים לקיים עשרות רבות של עובדים שעבדו בה. אם החברה תיסגר, כ-80 העובדים שחרב הפיטורים מאיימת עליהם כיום, יקימו כנראה חברות סטארט-אפ חדשות או שימצאו מקומות עבודה חדשים. וכן המדינה נהנתה במשך שנים ממס גבוה על שכרם.



החוקרים אגמון וקאליר טוענים כי לא בטוח שדווקא חברות כמו אקסאנט שלא הצליחו להגיע לאקזיט הועילו פחות למשק הישראלי מאש קומראנט שנמכרו לאחר זמן קצר מאוד. מצד שני, קומראנט עדיין ממשיכה להעסיק כאן עובדים כמרכז הפיתוח של רד האט.