ורד דר מפסגות: בנק ישראל מנסה להרוויח זמן דרך התערבות במט"ח

מדד המחירים לצרכן



מדד המחירים לצרכן הפתיע עם 0% בלבד (הצפי שלנו היה לעלייה בת 0.2%) לאחר כמה חודשים טובים, בהם עלה בהתאם לציפיות.
מקורה של כל ההפתעה כמעט הוא בסעיף הדיור שירד ב-0.6% בעוד הצפי שלנו היה לעלייה של 0.5% (צפי שהתבסס על התחזקות הדולר בת 0.5% בתקופה הרלוונטית ועל הערכה שלנו להמשך מגמת התייקרות הסעיף).



סעיף הדיור הוא החשוד המיידי בכל חריגה של המדד מהצפי. מדובר בסעיף המהווה 21% מהמדד, וחשוב מכך - בסעיף שמאז פסקה הצמדתו (חסרת ההגיון) לדולר, הפך לקשה מאוד לחיזוי.
יתירה מכך, הסעיף, כפי שראינו שוב בחודש החולף, סובל מתנודתיות לא מוסברת שלחלוטין אינה ניתנת לחיזוי.



מה הסיבה הכלכלית לכך שחודש אחד שכר הדירה במשק יעלה ב-0.5% וחודש אחרי זה יירד ב-0.6%? אין הגיון.



סביר יותר שהמדגם של הלמ"ס קטן מדי, ושינויים אקראיים משפיעים מידי פעם על הסעיף כולו.
(הסבר קצר: ללמ"ס יש מדגם של 7,000 דירות, אותם היא מחלקת לתשעה מקבצים על פי מיקום הדירה, גודלה והתנהגות המחיר שלה. כך, מקובצים יחד דירות בנות שני חדרים בירושלים עם דירות בנות ארבעה חדרים בדרום, בשביל לבחון את השינוי במחיר של כל הקבוצה ביחד. זה אמור להספיק בשביל לייצר מדגם מוחלק. ועוד מקבצים ביחד חודשיים של שינויים (בניגוד לכל סעיפי המדד האחרים הבוחנים שינוי של חודש אחד) אבל לפעמים - זה לא.



השפעה על החלטת הריבית



גם לפני פרסום המדד הערכנו שלאחר שתי העלאות ריבית רצופות, בנק ישראל יעדיף לחכות החודש ולא להעלות את הריבית.



העובדה שהבנק התערב בשוק המט"ח בחמישה ימי מסחר מאז החלטת הריבית הקודמת (ויש עוד שבוע עד החלטת הריבית), חיזקה את ההערכה הזו עוד לפני הפתעת המדד.



התערבות בנק ישראל



כאמור, בחמישה מתוך עשרת ימי המסחר מראשית השנה רכש בנק ישראל מטח בסכום המוערך ב-800 מיליארד (הבנק מפרסם רק בסוף כל חודש את היקף ההתערבות). גם ביום שישי רכש בנק ישראל מט"ח.
למרות זאת, התחזק השקל ב-0.9% לעומת סל המטבעות מאז סוף שנה שעברה. רמתו מול הסל היום זהה לרמתו בראשית 2009.



לפני חודשים מספר כתבנו מסמך ארוך העונה לשאלות הנשאלות תדיר באשר להתערבות בנק ישראל במסחר. בקצרה + תוספות עדכניות אחרונות:



- בנק ישראל קונה מטח "במקרה של תנודות חריגות בשע"ח אשר אינן תואמות את הכללים הבסיסיים" או כאשר "שוק המטח אינו מתפקד כיאות".



איך מגדירים איזו תנודה תואמת את הכללים הבסיסיים ואיזה לא? בנק ישראל לא מספק תשובה.
אנחנו נוטים להעריך שהוא גם לא הגדיר אותה לעצמו בצורה מאוד ברורה.
פרשנים שונים שהסבירו במהלך שבוע שעבר ש" בנק ישראל שינה את כלל ההתערבות כדי להפתיע את הסוחרים" התכוונו בעצם לומר "חשבנו שהבנו מה הכלל, והסתבר שטעינו".
אין לבנק כלל מתמטי למתי מתערבים ובכמה (וגם לא נכון שיהיה).



- שע"ח הרלוונטי להחלטת בנק ישראל אינו השקל מול הדולר, אלא השקל מול סל הכולל 28 מטבעות.
- על כל דולר שהבנק רוכש, הוא משחרר היום לשוק 3.682 שקלים.
לבנק ישראל אין בעיה, עקרונית, לרכוש דולרים לעד ולשחרר בתמורה שקלים לעד
הפוך - זה לא נכון. מספר הדולרים שבנק מרכזי יכול למכור (כדי לחזק את המטבע המקומי) מוגבל על ידי יתרות המט"ח שלו.



- כדי למנוע אינפלציה, הבנק סופג את השקלים הללו באמצעות הגדלת מכרזי המק"מ והגדלת הפקדונות של הבנקים בבנק ישראל.



ואכן ראינו את מכרז המק"מ עולה ל-11 מיליארד לעומת 7 מיליארד בחודשים קודמים.
מספר פרשנים השוו את היקף ההזרמה (= היקף רכישות המטח כפול שע"ח הממוצע בו בוצעה הקניה) לגידול במק"מ ולגידול בפקדונות וגילו שבנק ישראל אינו סופג את כל השקלים. הם הגיעו מכאן למסקנה שהבנק משקר (ממש כך) כשהוא אומר שהוא סופג את עודף הנזילות.



זה לא עובד כך! הבנק סופג כמה שקלים שצריך על מנת לשמר את רמת הריבית ברמה שהוא רוצה אותה (סביב ה-1.25% היום). יהיו מכרזים בהם היקף הספיגה יהיה גבוה יותר, ויהיו אחרים בהם הוא יהיה נמוך יותר. ספיגת השקלים העודפים מותאמת לרמת הריבית הרצויה, לא לרמת השקלים שהוזרמה.



- משטר שער חליפין של ישראל כבר אינו "נייד לחלוטין". בנק ישראל שינה את המשטר כאשר באוגוסט פירסם הודעה לעיתונות ובה הודיע שכבר לא ירכוש 100 מיליון דולר ביום - גם בעליות וגם בירידות - אלא יתערב כראות עיניו.



- בנק ישראל יודע שלא יוכל להשפיע על המגמה לאורך זמן. הנגיד אמר מפורשות שכל המטרה של ההתערבות היתה "לקנות ליצואנים זמן".



- אפילו בלי להזכיר את מצבם של היבואנים ושל הצרכנים שהורע עקב הרכישות, לקניית הזמן הזו יש מחיר: יתרות מטח של מדינה כמוהן כהון עצמי של חברה.
עד רמה מסוימת הון עצמי גבוה הוא מצוין ליציבות החברה, מעבר לרמה זו - המשקיעים יתחילו להרגיש לא בנוח בגלל העלות של החזקת הון כל כך גבוה.



יתרות המט"ח של ישראל עומדות היום על כ-30% מהתוצר הישראלי - מדובר באחת הרמות היחסיות הגבוהות ביותר בעולם.
אנחנו (כבר מזמן) בנקודה בה היתרות שלנו גבוהות מדי (דרך אגב, זו אמירה שבנק ישראל אינו מתכחש לה).



- ויש עלות נוספת: בנק ישראל משלם על כל שקל שהוא סופג חזרה ריבית של 1.25%.
על כל דולר שהוא מוסיף ליתרות הוא מקבל ריבית כלשהי (תלוי בהרכב השקעתו של אותו דולר).
סביר שכבר היום הבנק משלם יותר משהוא מקבל. בטוח שככל שריבית בנק ישראל תעלה, הפער הזה יגדל.



מדובר בהפסד שמוצא את דרכו (בעקיפין ולא באופן מיידי) לתקציב המדינה.



המסחר בעולם ביום שישי



חזרנו למתווה הקלאסי של השנתיים האחרונות: קשר הפוך ומאוד אמיץ בין שערו של הדולר לבין מחירי הסחורות והמניות. הדולר התחזק מול היורו בקרוב לאחוז ביום שישי.
נכון יותר, היורו נחלש מול הדולר. סיפורי יוון מסרבים להירגע. להיפך.



במהלך שבוע שעבר הודיעה הנציבות האירופית שלא זו בלבד שהתוכנית הפיסקלית של יוון - זו שעל פיה הגרעון התקציבי של יוון יירד מקרוב ל-13% ב-2009 ל-3% תוך שלוש שנים - לא אמינה עליה, אלא שהיא בכלל לא מאמינה לנתונים שיוון מפרסמת! קשה להגזים בחריפות של אמירה כזו.



עד כדי כך הגיעו הדברים עד שטרישה, נגיד הבנק המרכזי האירופי, מצא עצמו מסביר שהרעיון שיוון תפרוש מגוש היורו מגוחך. הוא באמת מגוחך, אבל עצם העובדה שצריך לומר זאת, מבהירה עד כמה חמורים הדברים.



כאמור, התחזקות הדולר היתה בין הגורמים לירידה במחירי הסחורות (הנפט כבר ב-78 דולר).
עלייה במלאים של סחורות חקלאיות בעיקר, גם עזרו. הדולר החזק השפיע לרעה גם על במחירי המניות (1.1%).



אם כי היו גם קצת סיבות מיקרו. גיי. פי. מורגן אומנם פרסם דו"ח טוב מהצפוי, אבל עם הפרשות לחובות מסופקים הן של משקי הבית והן של עסקים גבוהות מהצפי.



סין החלה להצר את המדיניות המוניטרית שלה



כל המנגנון המוניטרי של סין (ובמידה מסוימת גם הפיסקלי) שונה לחלוטין ממה שאנחנו מכירים במדינות אחרות.
מה שלא שונה זה הכיוונים. בשבוע שעבר העלתה סין את יחס הרזרבה הנדרש מהבנקים בה.
זאת אחרי שהעלתה כבר את הריבית (באופן מזערי) על המק"מ שלה. השוק הופתע מהעיתוי המוקדם יחסית של שני המהלכים.



התוצאה היתה ירידה במניות בברזיל.
שוק המניות הברזילאי מוטה מאוד לסחורות. סין היא צרכנית הסחורות הגדולה בעולם.
התוצאה: בעוד שעיניהם של חלק גדול משוקי המניות בעולם נשואים לשוק האמריקאי, הברזילאים מסתכלים על השוק הסיני.



ואם כבר סין, מדד המניות שם לא זז כבר חצי שנה.



הכותבת הינה כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות.