מניות הגז: השותפות גדולה מחלקיה

>> יחידות ההשתתפות של המחזיקות במאגרי "תמר" ו"דלית", ובראשן ישראמקו, היו הכוכבות הגדולות של הבורסה ב-2009, עם עליות של מאות אחוזים, מחזורי מסחר של מאות מליוני שקלים והתייצבות על שוויים של מעל 5 מיליארד דולר. העליות לא פסחו גם על שותפויות אחרות של חיפושי נפט וגז, על אף שאלה לא בהכרח דיווחו על התפתחויות משמעותיות בעסקיהן. נראה כי בימים אלה כולם רוצים להיות שותפים בחיפושי נפט וגז. מהן המשמעויות הכרוכות באחזקה בשותפות במאגרים אלה, וכיצד אפשר לקבל החלטה מושכלת יותר בכל הנוגע לרכישה או אחזקה של הנ"ל, במחירים הנוכחיים?



"תמר" ו"דלית" הם שני מאגרים, המהווים חלק מרישיונות לחיפושי נפט וגז במרחק של עשרות קילומטרים מחופי ישראל. במאגרים הללו התגלו ב-2009 מצבורי גז בהיקף מוערך של כ-200 bcm (מיליארד מטרים מעוקבים) - שצפויים להוות נדבך משמעותי באספקת הביקוש לגז טבעי של ישראל ב-20-30 השנים הבאות. כ-90% מהיקף הגז במאגרים אלה הוא ב"תמר". ברישיונות לפיתוח המאגרים מחזיקות מספר שותפות, רובן שותפויות שהוקמו לצורך חיפושי גז ונפט . אלו הן הנהנות הראשונות ממימוש פוטנציאל המאגרים. במעגל השני, חברות ושותפויות המחזיקות בשותפות הנ"ל, הכוללות את קבוצת דלק ודלק אנרגיה שבשליטת יצחק תשובה וחברות מקבוצת אקוויטל שבשליטת חיים צוף.

אי ודאות



לא מעט התייחסויות לשווי "תמר" פורסמו באחרונה. הערכות אלו נסמכות על הנחות רבות, כמעט לגבי כל רכיב הנוגע למימוש הפוטנציאל שטמון במאגרים: החל מעלות וזמן ההקמה, דרך כמות ומחיר הגז הנמכר בכל שנה וכלה בצווארי בקבוק אפשריים של רשת הולכה, מתקן קליטת הגז בחופי ישראל, או בעיות ביורוקרטיה ורגולציה שיפגעו בביקוש. ניתן להניח כי הפרויקט אכן יוקם בזכות ערכו האסטרטגי למדינת ישראל, אולם שינויים קלים בהנחות ישפיעו משמעותית על שווי המאגרים. לפיכך, אחזקה בשותפות במאגרים אלה כרוכה באי ודאות גבוהה וחשופה להשפעות של גורמים רבים, לאו דווקא בשליטת השותפות ב"תמר".



ישראמקו היא המחזיקה הישראלית הגדולה ביותר ב"תמר", והיות שמאגרים אלה מהווים כמעט את כל נכסיה, ניתן להניח כי מחירה ישתנה, לטוב ולרע, בקיצוניות הגדולה ביותר בהתאם לדיווחים על התקדמות פיתוח המאגרים. דלק קידוחים ואבנר נשענות על מאגר "ים תטיס" - מאגר פעיל שמייצר מזומנים - כך שהדאון-סייד בהן קטן יותר. עם זאת, שוויין הנוכחי בבורסה משקף לא רק שווי עתידי משמעותי של "תמר", אלא גם שווי עתידי גבוה לאחזקותיהן במאגר "רציו ים" שטרם דיווח על תגלית כלשהי.



כל עוד הביקוש לגז בישראל לא יחרוג דרמטית מהצפוי על ידי משרד התשתיות, ובמקביל לא יצמח כושר הולכת הגז בתוך ישראל, הרי שההיצע מהספקים השונים (בעיקר "תמר" וגז מצרי באמצעות emg, כשמאגר "ים תטיס" צפוי להפסיק לספק גז בשנים הקרובות) יספיק ל-20-30 שנה ואולי אף יותר מכך. לפיכך, הערך של מאגרי גז נוספים אם יתגלו באזור, בין אם על ידי השותפות ב"תמר" ובין אם על ידי שותפויות אחרות, הוא שולי בפרספקטיבה של השוק המקומי. לתגלית כזו יהיה ערך רק אם תימצא ההצדקה הכלכלית לייצא את הגז שיימצא, וכאן הכדאיות הכלכלית אינה ברורה: יש צורך בהשקעה בתשתיות, הנזלת הגז לצורך הולכה, תחרות עם יצרני גז אחרים ועוד. לפיכך, קשה יהיה להסביר עליות נוספת במחירי השותפות ב"תמר" באמצעות גילויי גז נוספים. הערך הנוסף שיכול להיות לשותפות הנ"ל יכול לנבוע אם יתגלה נפט, שלהפקתו יהיה ערך מסחרי.



צפוי דילול



עלויות הקמת התשתית לפיתוח ולהולכת הגז ב"תמר" מוערכות ב-2-3 מיליארד דולר. המימון צפוי להתבצע באמצעות חוב (הלוואות, אג"ח) והון עצמי. בענף חיפושי הנפט והגז, מקובל לגייס הון באמצעות הנפקת זכויות. בהליך זה פונה המחזיקה ב"תמר", למשל ישראמקו, למחזיקים ביחידות ההשתתפות שלה בהצעה לקנות יחידות נוספות במחיר נמוך מהמחיר הנוכחי. חלק מהמחזיקים עשויים לגלות כי לאחר שרכשו בעבר יחידות של ישראמקו, עליהם להוציא סכום נוסף, ייתכן ולא שולי, על מנת לשמור על ערך השקעתם. אחרת, לאחר הנפקת הזכויות יחזיקו ביחידות השתתפות ששוויין נמוך משמעותית מאשר השווי ערב הנפקת הזכויות.



רוב השותפות ב"תמר", למעט דור גז, הינן שותפויות מוגבלות, לא חברות בע"מ, המחויבות לחלק את רווחיהן. המחזיקה במאגר גז אינה מייצרת בהכרח הכנסות למחזיקים בה, גם אם היא נהנית מתזרימים ממאגר שגילתה ופיתחה. כך למשל, אבנר השתמשה בשנה מסוימת בחלק מרווחיה מ"ים תטיס" לצורך מימון החיפושים ב"תמר" (שהתבררו בדיעבד כמוצלחים) במקום לחלקם למחזיקים ב"אבנר". בשנה אחרת הסתפקה רק בחלוקת הסכום, שאיפשר למחזיקים ב"אבנר" לשלם מסים בגין הרווחים שנוצרו להם מרווחי "ים תטיס". אחזקה בחברות המחזיקות בשותפות צפויה להועיל עוד פחות. הללו אינן מחויבות לחלק רווחים, והמחזיקים בהן תלויים במדיניות הדיווידנד או בצרכים המימוניים של בעל השליטה.



לסיכום, אחזקה ביחידות השתתפות של אחת מהשותפות ב"תמר" צריכה להיעשות בהתאם למאפייני הסיכון של המשקיע. להערכתנו, שווי השותפות ב"תמר" משקף הנחות לא שמרניות יחסית, שאינן משקללות כהלכה את אי הוודאות הכרוכה במימוש פוטנציאל המאגרים, היעדר ערך משמעותי לגילויי גז נוספים, הסיכון הכרוך בדילול כתוצאה מהנפקת זכויות ואי הבהירות לגבי היכולת ליהנות מחלוקת רווחים לאורך הדרך.



-



שמעון אוליאל הוא מנהל מחלקת המחקר של בית ההשקעות אנליסט. איתי דיין הוא אנליסט בבית ההשקעות. חברות הנמנות על הקבוצה מחזיקות ו/או עשויות להחזיק בניירות הערך המצוינים במאמר