שוב הם כאן: הנפקות ללא דירוג ומינופי ענק

>> אחת מאבני היסוד של שוק ההון המקומי היא הזיכרון הקצר של המשקיעים. קצר, אבל מי היה מאמין שהוא יהיה עד כדי כך קצר?



זר שהיה נוחת בשוק ההון הישראלי בחודש האחרון לא היה מאמין שבמקום שבו החליפו כמעט כל קבוצות התקשורת המקומיות ידיים בעסקות ממונפות של מיליארדי שקלים, וחברות עם דירוגים נמוכים שוב מצליחות לגייס ללא בעיה וללא ביטחונות מיליארדי שקלים מכספי הפנסיה, עמלו רק לפני כמה חודשים על תוכניות סיוע והצלה ממשלתיות. הריבית הנמוכה והעובדה שהכסף חזר להיות מצרך קל להשגה מדליקות מחדש את המשקיעים, שמצדם חוזרים לימי הגאות התוססים.

הסימנים הראשונים להפשרת שוק האשראי המקומי התגלו בתחילת הרבעון הראשון של 2009, כאשר חברות בעלות דירוג גבוה הצליחו לשוב לגייס הון מהמשקיעים המוסדיים. ואולם שום דבר לא רמז על שובה של מכונת ההלוואות של שוק ההון, שנותנת בחודשים האחרונים תחושה שבקרוב היא תשוב לפעול במלוא העוצמה.



כמה חודשים לאחר פרוץ המשבר דובר על כך שיד הגופים המוסדיים היתה קלה על הכסף הציבורי שהם מנהלים. לצורך כך הוקמה ועדת חודק, שאמורה לעשות סדר בשוק הנפקות האג"ח. לפני חצי שנה, עם הטפטוף המתחדש של גשם הנפקות האג"ח, נראה היה שאולי חודק מיותר - המוסדיים והחברות המנפיקות למדו בעצמם את הלקח מהמשבר. בזו אחר זו ניגשו חברות מהשורה הראשונה, בהיסוס ובחשש, לבדוק מחדש את שוק הנפקות האג"ח המשותק. גיוסי החוב כללו גם שיעבודים וביטחונות. מרווחי הריבית שדרשו המשקיעים ניסו לפצות על התקופה הבעייתית.




תצלומים: מוטי קמחי, עופר וקנין ויח"צ



הראשון היה בנק מזרחי, שגייס בפברואר 400 מיליון שקל בדירוג aa. לאחר מכן הופיעה חברת החשמל, שגייסה 500 מיליון שקל עם דירוג aa פלוס. גם גזית גלוב הצטרפה לחגיגה וגייסה 400 מיליון שקל עם דירוג aa מינוס - לא לפני שגיבתה את האג"ח שהנפיקה בביטחונות. בסך הכל גייסו ברבעון הראשון של 2009 11 חברות ב-16 הנפקות. נוסף לאלו שהוזכרו, היו שם חברות כמו מכתשים אגן, מקורות, הבנק הבינלאומי, בנק אוצר החייל ודלק ישראל - שגייסה בדירוג a פלוס, הנמוך ביותר בהנפקות של אותו רבעון.



ברבעונים הבאים נהפך הטפטוף לגשם. מספר ההנפקות הרבעוני יותר משילש את עצמו, והתחומים שמהם הגיעו המנפיקות נהפכו למגוונים יותר - מנדל"ן ועד לחברות הון סיכון מתחום הביומד. גם הדירוג הממוצע של החברות המנפיקות ירד. פה ושם הופיעו חברות שהנפיקו עם דירוג bbb ו-bbb פלוס בלבד.



גם אופנת ההצמדה למדד שהקיפה את כל ההנפקות של הרבעון הראשון התחלפה באג"ח שקליות. כך היה למשל עם חברת צרפתי, שגייסה בנובמבר 100 מיליון שקל שקלי בדירוג bbb פלוס. מישורים, לעומת זאת, הסתפקה בגיוס שקלי של 50 מיליון שקל בדירוג bbb. גזית גלוב חזרה לגייס בדצמבר, אך הפעם כבר ללא ביטחונות.



אבל זה לא הכל. היו גם חברות ללא דירוג שלא חששו לבקש את אמון המשקיעים, וגם נענו בגיוסים של מאות מיליוני שקלים. ירידת התשואות בשוק האג"ח והריבית הנמוכה דחפו את המשקיעים להיענות גם לחיזורים הפחות מרשימים.



כיום חברות המדורגות נמוך כבר לא מתביישות לגייס, והריבית המוצעת כבר אינה מה שהיתה. על ביטחונות כבר אין מה לדבר. "בגיוסים של אג"ח בדירוגים סבירים לא מקובל לתת ביטחונות", אומר פעיל בשוק ההון.



דני ברק, מנכ"ל לידר שוקי הון, מסביר כי "קיימים התנאים לבצע הנפקות בהיקפים גדולים. החלופות שעומדות כיום בפני המשקיעים הן בעייתיות בגלל הריבית הנמוכה. המחצית השנייה של 2009 התאפיינה בגיוסי חוב גדלים והולכים. זה תהליך שרואים בכל העולם, יש התאוששות עולמית בשוק ההנפקות".



שובן של הנפקות המניות



כל הגיוסים שהתבצעו ב-2009 בתל אביב היו גיוסי חוב באמצעות הנפקות אג"ח. ברק צופה שבקרוב תתרחב המגמה גם להנפקות של מניות: "השוק מתחיל להתארגן להנפקות כאלה. עד היום רמות המחירים היו נמוכות והסיכוי להנפיק מניות היה נמוך - זה לא היה אטרקטיבי ומשתלם". ואכן, באחרונה התבשרו המשקיעים על כמה קבוצות וחברות שמתארגנות להנפקת מניות כבר בחודשים הקרובים. ביניהן ניתן למצוא את קנית שתרכז תחתיה את פעילות קבוצת עזריאלי, ויזה כאל, אלעד קנדה, אמפא נדל"ן ודורי בנייה.



"הגידול בהנפקות הוא תופעה עולמית", אומר רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי של בית ההשקעות מיטב. "בארה"ב, שבה בדרך כלל הנפקות של אג"ח מסוכנות (high yield) הן כרבע מכלל ההנפקות בשוק, ראינו עלייה חדה בהנפקות המסוכנות ברבעון האחרון של 2009. בדצמבר ההנפקות האלו היו יותר מ-50% מסך ההנפקות בארה"ב.



"מבחינה זו השוק חזר שנתיים לאחור - המשקיעים מחפשים תשואות, ולחברות קל יותר לגייס אשראי בשוק מאשר דרך הבנקים. הבנקים עדיין קשוחים בנתינת האשראי לחברות בינוניות ומטה. הם לא משוכנעים שהרע מכל כבר חלף וחושבים שהסביבה העסקית תהיה קשה. רואים את זה בפרט בארה"ב, אך גם בישראל. לעומת זאת, הבורסה מתגלה ככר נוח לפעולה עבור אותן חברות", מוסיף אייכל.



המרוויחות הגדולות מחזרתו של ענף ההנפקות לאופנה הן חברות החיתום, שהציגו ברבעונים האחרונים דו"חות חזקים. אם תשאלו את ראשיהן, הם יספרו שלפני כשנה אף חלום שלהם - רטוב ככל שיהיה - לא צפה התאוששות כזו.



עסקות של מיליארדים באמצעות הלוואות



אם חזרתו המהירה של שוק האשראי החוץ-בנקאי לעבודה סדירה נראית מוזרה, הרי שגל עסקות הענק הממונפות נראה הזוי. העסקה הראשונה שנתנה את האות היתה רכישת פרטנר על ידי אילן בן-דב באוגוסט 2009. חברת סקיילקס הציבורית שבשליטת בן-דב רכשה את השליטה בפרטנר מהתאגיד הסיני האצ'יסון (45%) תמורת סכום חסר תקדים של 5.3 מיליארד שקל. את העסקה הוציא בן-דב לפועל כשבאמתחתו 760 מיליון שקל מקופת סקיילקס.



מיד לאחר העסקה הזדרז בן-דב למכור 5% ממניות פרטנר למשקיעים גדולים, כך שלסקיילקס נותר לשלם 4.7 מיליארד שקל. בן-דב גייס 2.2 מיליארד שקל בהנפקת אג"ח בבורסה. 800 מיליון שקל נוספים הוא השיג במימון בנקאי קצר בריבית נמוכה של פריים פלוס 1.8%. ההלוואה מהבנקים היתה כרוכה בשיעבוד של 34% ממניות פרטנר, כלומר 75% מהיקף הרכישה, ואמורה להיות מחודשת כל שלושה חודשים. 1.2 מיליארד שקל נוספים קיבלה סקיילקס כהלוואה מהמוכר, תאגיד האצ'יסון, שאמורה להיפרע בעוד ארבע שנים. סקיילקס בונה גם על 200 מיליון שקל שתכניס הפעילות השוטפת של החברה. השבוע מכרה סקיילקס לסלקום את רשת דינמיקה ב-108 מיליון שקל, שיסייעו לה במימון העסקה.



כיצד מתכוונת סקיילקס לפרוע חלק מתיק ההלוואות הגדול שנטלה על עצמה? באמצעות דיווידנד גדול של 1.4 מיליארד שקל שתחלק בקרוב פרטנר, שמתוכו היא תראה 672 מיליון שקל. בשנים הקרובות בונה סקיילקס על מימון של כחצי מיליארד שקל בשנה, שיגיע מהדיווידנד השוטף שתמשוך מפרטנר - נתון שמשקף לפרטנר חלוקת דיווידנד כולל של כמיליארד שקל בשנה.



כדי שתוכל לעמוד בקצב כזה של הוצאת מזומנים מקופתה, פרטנר נאלצה להגדיל את המינוף שלה באמצעות גיוס אג"ח וקבלת הלוואות בנקאיות. בסוף נובמבר גייסה פרטנר מהמוסדיים 448 מיליון שקל שהצטרפו להתחייבויות שיש לה, בהיקף של 1.87 מיליארד שקל. לאחר ההכרזה על הדיווידנד חתמה פרטנר עם הבנקים על הסכם לנטילת כמה הלוואות בריבית משתנה בהיקף של 1.5 מיליארד שקל, שייפרעו עד 2014.



תרגיל דומה ביצע קונצרן אי.די.בי של נוחי דנקנר באמצע העשור בחברת הסלולר סלקום. בתוך חודשים ספורים מאז נרכשה על ידי בן-דב הפכה פרטנר לחברה בעלת שיעור מינוף דומה לזה של סלקום - אלא שהיא עושה זאת בחסות משק שיצא רק לפני כמה חודשים ממשבר האשראי החריף ביותר שידע.



גם אלוביץ' מקבל תיאבון



גם עסקת בזק, שהוכתרה כעסקת השנה של 2009, נעשתה במינוף רב. בסוף אוקטובר, לאחר שהפסיד את הקרב על פרטנר, הודיע שאול אלוביץ' שהוא רוכש את השליטה בבזק מקבוצת אייפקס-סבן-ארקין. אלוביץ' רכש 30.6% ממניות קבוצת בזק תמורת 6.5 מיליארד שקל. את הרכישה הוא ביצע באמצעות חברת התקשורת סמייל 012.



אלוביץ' לא בנה על קופת המזומנים של אינטרנט זהב. המימון העיקרי של העסקה הגיע מבנק הפועלים, שהעניק מטובו הלוואה של 3.9 מיליארד שקל שתיפרע עד סוף 2017. על ההלוואה הענקית ישלם אלוביץ' ריבית כמעט מצחיקה של 2.5%, צמוד למדד. מימון נוסף השיג אלוביץ' מהנפקת אג"ח למוסדיים בהיקף של 400 מיליון שקל וממכירת פעילות סמייל 012 לחברת אמפל של יוסי מימן.



כדי לעמוד בהחזרים הכבדים של ההלוואה שלקח אלוביץ', הוא יצטרך למשוך מבזק דיווידנדים גבוהים מדי שנה. הדיווידנדים הללו לא תמיד משקפים רווחים ממשיים שהניבה בזק. דוגמה לכך ניתן לראות כבר בדיווידנד הקרוב שבזק צפויה לחלק, שמגיע ל-1.5 מיליארד שקל. עיקר הרווח כאן הגיע הודות לכללי החשבונאות המתקדמים של ה-ifrs, שאיפשרו לבזק לרשום רווח חשבונאי ענק וחריג עקב הוצאת החברה הבת yes מדו"חותיה הכספיים.



הצד השני של עסקת בזק הוא עסקת סמייל, שגם היא בוצעה במינוף גבוה. עם רכישת השליטה בבזק נותר אלוביץ' עם פעילות תקשורת חופפת שקיימת גם בבזק וגם בסמייל 012 - מצב בעייתי בגלל תקנות ההגבלים העסקיים. לאור זאת נאלץ אלוביץ' למכור את הפעילות של סמייל 012. מי שהיה כעת בצד הקונה הוא יוסי מימן, שבאמצעות חברת אמפל שבבעלותו הסכים לשלם תמורת אותה פעילות 1.2 מיליארד שקל.



בזמן העסקה החזיקה אמפל בקופת מזומנים של 520 מיליון שקל ובור התחייבויות של 2.6 מיליארד שקל. גם מימן לא נבהל מהמצב, ובחר לממן את עיקר העסקה בהלוואה של 800 מיליון שקל שלקח מקונסורציום בנקאי הכולל את לאומי ודיסקונט. בנוסף יקבל מימן מחברות הביטוח הראל ומנורה מימון של 220 מיליון שקל, כנראה בריבית של כ-8%. בנוסף הנפיקה אמפל בנובמבר האחרון אג"ח בהיקף של 250 מיליון שקל בריבית צמודה למדד של 5.75%. הקרן של האג"ח מתוכננת להיות משולמת החל ב-2011 עד סוף 2015. איגרת החוב הזאת נסחרת כיום בתשואה ברוטו של 7.3%. לאמפל כבר יש אג"ח מהנפקה אחרת שביצעה בעבר, ואשר נסחרת כיום בתשואה ברוטו של 7.0%, והריבית עליה היא 6.6% צמוד למדד.



ממש לקראת סוף השנה התבשר שוק ההון כי גל העסקות הממונפות הגיע גם למגזר הפיננסים - קרן איפקס רוכשת מקרן יורק את השליטה בבית ההשקעות הגדול בישראל, פסגות, לפי שווי של 3.1 מיליארד שקל. איפקס קנתה 76% מבית ההשקעות תמורת 2.35 מיליארד שקל, כשלוש שנים בלבד לאחר שיורק רכשה אותו לפי שווי של 1.28 מיליארד שקל. לפי הפרסומים, כ-40% מהסכום ימומנו על ידי הבנקים.



"יכול להיות שבריביות של 10% בשוק, כל העסקות האלה לא היו יוצאות לדרך. הריבית הנמוכה משחקת לטובת כל הצדדים המעורבים כאן: המוכרים, הקונים וגם השוק שמוכן לממן את העסקות הגדולות - וכך הן יוצאות לדרך", מסביר אייכל.



הריבית נמוכה והסטרקצ'רים חוזרים



בין הסממנים המובהקים ביותר של תקופת הגאות הקודמת היו המוצרים הפיננסיים המובנים (סטרקצ'רים). בתי השקעות כמו אקסלנס ופאי פיננסים הנפיקו מדי חודש כמה מוצרים כאלה. האופנה, שהחלה בראשית העשור האחרון עם הנפקות בהיקף של מאות אלפי שקלים בלבד, הגיעה לשיאה ב-2007 ואיפשרה גיוס של מיליוני שקלים באמצעות הסטרקצ'רים. מאוקטובר 2008, בעקבות המשבר, התחום הזה היה בין הראשונים שנפגעו ונעלם למשך כשנה. ברבעון האחרון גם המוצרים המובנים קמו לתחייה.



אקסלנס כבר הוציאה שלושה מוצרים מובנים: שניים מהם ממנפים את ביצועיהן של מניות הבנקים הפועלים ולאומי, והאחר הוא סטרקצ'ר על ריבית התלבור (הריבית הבין-בנקאית - נ"ב). בסך הכל גויסו בשלושת המוצרים האלה 251 מיליון שקל. "השוק חוזר ומראה ביקוש. מה שמניע את המוצרים האלו הן התשואות הנמוכות של האג"ח", הסביר ערן פוקס, מנכ"ל אקסלנס נשואה מוצרים פיננסיים.



מי שיבקר בבית ההשקעות הבינוני הדס ארזים יגלה שגם שם נערכים לאופנת הסטרקצ'רים. ערימת קטלוגים של מוצרים מובנים שמציעים ברוקרים מחו"ל היא רק חלק מתוכנית בית ההשקעות להפוך לדומיננטי בתחום הנפקות הסטרקצ'רים לגופים מוסדיים. ההנפקות אינן דרך הבורסה ולא מצריכות תשקיף, עובדה שהופכת את תהליך הוצאת המוצרים למהיר במיוחד. "אנחנו לומדים את הצרכים של הגופים בשוק ומעבדים להם בהתאם מוצרים מהקטלוגים השונים", אמר רמי דרור, מנכ"ל הדס ארזים.