לדרג את יכולת ההתאוששות

>> האמירה ש"השטן נמצא בפרטים הקטנים" נכונה גם להצעתו של יוג'ין קנדל, ראש המועצה הכלכלית חברתית במשרד ראש הממשלה, בעניין המלצות ועדת חודק.

הוועדה הוקמה כדי לגבש קריטריונים למתן אשראי על ידי הגופים המוסדיים (דוגמת חברות ביטוח וקרנות פנסיה) לחברות המגייסות אג"ח. המלצות הביניים שפירסמה כללו התניות להשקעת המוסדיים ולהגנות שיקבלו במקרה של קריסה או חילופי בעלים בחברה המנפיקה. כיום, חוב הבנקים מובטח וחוב המוסדיים נחות ואינו מובטח.



ההמלצות עוררו התנגדות מצד בעלי חברות, שעד כה קיבלו את כספי המוסדיים בזול; ומצד הבנקים, שההמלצות מטילות עננה על מרחב התמרון שלהם בשוק האשראי.



מחלוקת נוספת התעוררה בשאלת תוקף ההמלצות. ועדת חודק רוצה שהן יהיו מינימום מחייב, כשוועדת ההשקעות בכל גוף מוסדי תוכל לשנות אותן. המתנגדים רוצים שהן לא יהיו מחייבות. באי.די.בי, המגייסת והמתנגדת הגדולה להמלצות אף הזהירו, כי הפיכתן למחייבות לא תאפשר מיחזור חוב מול הבנקים ותפגע בכך בצמיחת החברות ובמשק כולו.



קנדל תומך בגישת המתנגדים, לפיה ההמלצות לא צריכות להיות מחייבות מכוח רגולציה, אך גם תומך בהן במלואן. לגישתו, יש לאפשר לשוק גמישות ואין לאכוף מיידית את כל ההמלצות על כל הגיוסים. יישומן המדורג יתבסס על חברה, או חברות שייצגו את המוסדיים ויקבעו, יחד עם החברה המנפיקה, את אמות המידה בכל הנפקה. אם המהלך לא יצלח, יגיע שלב הרגולציה המחייבת.



הצעת קנדל מאפשרת אמנם גמישות מירבית, אולם היא טומנת בחובה סכנה של דיאלוג בסגנון "התמקחות בבזאר", שימסמס את המלצות ועדת חודק. אמות המידה בהנפקות עלולות להיות מוכרעות על ידי חוזקו והשפעתו של המנפיק ולא בהכרח לשקף את האינטרסים של המוסדיים.



לכן, אם משרד האוצר יאמץ את ההמלצה, יהיה עליו לקבוע כללים מדויקים לקבלת החלטות על ידי הגוף שיאשר את אמות המידה בכל הנפקה.



משרד האוצר יוכל, למשל, לגבש מערכת מדורגת חדשה של אמות מידה לניהול החוב של המוסדיים במקרה של שינויים קיצוניים בחברה מנפיקה, המוכרת בעולם כדירוג התאוששות (recovery). המערכת תקבע, לדוגמה, כי מקבץ של אמות מידה מסוימות בהנפקה, הכולל שיעבוד כלשהו לטובת המוסדיים יבטיח דירוג גבוה, ויישום אמות מידה מינימליות יבטיח דירוג נמוך.



כך תהיה לגופים מוסדיים מערכת דירוגים, שתשקף את יציבות החברה (דירוג קיים) ואת הכלים לניהול החזר השקעתם (לא קיים). אג"ח יוכל להיות מדורג aa לגבי יציבות החברה ו-c לגבי יכולת ההתאוששות ממשבר, אם אין בהנפקה די סעיפים שיאפשרו למוסדיים לנהל את חוב החברה כלפיהם במקרה של קשיים.



משרד האוצר יצטרך להחליט בקרוב, אם הוא מסוגל להריץ את מה שנראה כרפורמה היחידה בשוק ההון הנובעת מלקחי המשבר העולמי, או שהוא מחמיץ את ההזדמנות.