עם כאלה ביצועים, מי צריך קרנות גמישות?

>> אחד הסקטורים שקשה להפריז בחשיבותם בענף קרנות הנאמנות הישראלי הוא זה של הקרנות המכונות "גמישות". מדוע הקרנות האלה כל כך חשובות? משום שדרך הקרנות הגמישות ניתן ללמוד לא מעט על איכות ניהול ההשקעות בכל אחד מבתי ההשקעות בישראל.



קרן גמישה היא קרן שמנהלה מחליט בעצמו היכן להשקיע את הכסף, ללא שום מגבלות. כלומר אלה קרנות שלא מחויבות לשום מדיניות השקעה ספציפית, ומנהליהן יכולים להשקיע בכל אפיק שירצו, בהתאם לשיקול דעתם: ירצו - ישקיעו את כל הכסף באג"ח ממשלתיות; ירצו - ישקיעו את הכל באג"ח קונצרניות; ירצו - ימשכו את כל הכסף ויחזיקו אותו במזומן.

ואם יחליטו פתאום המנהלים שבשוק המקומי אין יותר הזדמנויות, הם יכולים להוציא את כל הכסף המנוהל להשקעה בחו"ל - ולהפנות אותו לכל מדינה ולכל ענף שירצו. בקיצור, הם יכולים לעשות בכסף ככל העולה על רוחם, ובלבד שישיגו תשואה נאותה ברמת סיכון מתקבלת על הדעת.



לכן, הקרנות הגמישות אמורות היו להיות חלון הראווה של בתי ההשקעות. אלה קרנות שמי שמשקיע בהן אומר למנהל: "קח את כספי ועשה בו מה שאתה מבין. אני לא מגביל אותך בשום צורה. בתמורה אני רוצה ביצועים טובים לאורך זמן".



לקרנות הגמישות יש ייעוד חשוב מבחינת הציבור. הן מספקות לו מוצר שיכול לשמש תחליף למנהל תיקים אישי. לא לכל אחד יש הון מספיק (כחצי מיליון שקל ויותר) כדי לקבל שירותים של מנהל תיקים, אבל בשביל לקנות יחידות של קרן גמישה מספיקים גם אלפי שקלים בודדים.



חוסר שקיפות



הקרנות הגמישות מושכות לא מעט כסף. 40 הקרנות הגמישות שקיימות בישראל מנהלות יחד כ-1.5 מיליארד שקל. 10 הקרנות הגדולות ביותר מנהלות יותר ממיליארד שקל.



לכאורה, מנהלי הקרנות הגמישות היו צריכים להשקיע את מרבית הונם האישי בקרנות שהם מנהלים. שהרי אם הם מצפים שאנשים זרים יסמכו על שיקול דעתם ויכולתם להשיג תשואות נאות בסיכון סביר, מדוע שלא ינהלו את כספם האישי באותה הקרן?



מנהלים שיש להם יושרה אמיתית אכן עושים זאת. וורן באפט, למשל, משקיע את מרבית הונו האישי בחברת ניהול ההשקעות שלו, ברקשייר התאוויי, שבמובנים רבים אפשר לראות בה סוג של קרן השקעות גמישה.



הדרישה של באפט תקפה גם לכל הדירקטורים של ברקשייר, שמחויבים להחזיק מניות של החברה בהיקף של כמה מיליוני דולרים. כך יוצר באפט זהות אינטרסים בין המנהלים לבעלי המניות של ברקשייר.



"אנחנו ובעלי המניות שלנו נמצאים באותה סירה", נוהג באפט לומר. "כשאנחנו מרוויחים גם הם מרוויחים, וכשהם מפסידים גם אנחנו מפסידים".



גם בישראל ישנם מנהלי השקעות בעלי יושרה שמשקיעים את כספם בקרנות שהם מנהלים. למרבה הצער, בגלל חוסר השקיפות שמאפיין את תעשיית הקרנות המקומית, אנחנו לא כל כך יודעים עליהם.



השאלות המעניינות בכל הקשור לקרנות גמישות הן מה צריך לצפות מהן וכיצד יש למדוד את ביצועיהן. התשובה לשאלות האלה אינה פשוטה.



קודם כל, מכיוון שמדובר בקרנות שאין להן מדיניות השקעה ספציפית, קשה לדעת למה להשוות אותן. לכל מנהל של קרן גמישה יש בדרך כלל כמה תחומי התמחות בודדים שלגביהם הוא חש בנוח. ישנם מנהלים שמתמחים באג"ח קונצרניות, ישנם כאלה שמתמחים במניות מקומיות, ישנם מי שמתמחים בהשקעות בחו"ל וישנם אלה שמתמחים בנגזרים פיננסיים.



לכל מנהל יש אסטרטגיה שונה ותפישה שונה שמדריכה אותו בעולם ההשקעות. לכן, קשה מאוד להחליט מהו המדד שביחס אליו צריך לבחון את ביצועי הקרנות.



מנהל אחד עשוי להחליט שהמטרה החשובה ביותר מבחינתו היא ניהול הסיכון. הוא יעדיף להשקיע בנכסים בטוחים יחסית גם במחיר של תשואה רב-שנתית נמוכה. מנהל אחר עשוי להחליט שהמטרה החשובה ביותר היא להשיג תשואה גבוהה לאורך זמן, ועל כן הוא ייטה ליטול סיכונים גבוהים יחסית וישקיע את רוב הכסף במניות של חברות קטנות, שאת עסקיהן הוא ילמד לעומק.



עבור לקוחות שמתלבטים בין הקרנות, הבעיה חמורה עוד יותר. כיצד יוכלו להחליט באיזו קרן לבחור? הדרך היחידה האפשרית מבחינתם היא לנסות להבין מיהו מנהל הקרן ומהי תפישת ניהול ההשקעות שלו, ואז להחליט אם הם סומכים עליו ומפקידים בידיו את חסכונותיהם.



מכיוון שאין מדד אחד שמולו אפשר למדוד את הקרנות הגמישות, אחת הדרכים האפשריות היא למדוד את ביצועי הקרנות זו מול זו. זו אינה דרך אופטימלית, אבל היא יכולה לתת לנו מושג על יכולתם של בתי ההשקעות בישראל להניב ביצועים זה מול זה במוצר השקעה חופשי שאין עליו מגבלות.



תשואה מול סיכון



חברת alphabeta של קובי שמר, שעוסקת בדירוג קרנות נאמנות ופיתוח מדדים חכמים, נענתה לאתגר הזה. שמר ביצע עבור themarker בדיקת ביצועים לקרנות הגמישות בשתי תקופות - בשלוש השנים האחרונות ובעשר השנים האחרונות (מ-2000 עד סוף 2009). הבדיקה נעשתה תוך שקלול של שני מישורים - מישור התשואה ומישור הסיכון.



הסיכון נמדד על ידי alphabeta באמצעות פרמטר שנקרא draw down (dd), הבוחן מה היתה התשואה הגרועה ביותר של הקרן על פני 12 או 24 חודשים רצופים בתוך תקופת הבדיקה. פרמטר זה מייצג בעצם את התנודתיות כלפי מטה של הקרן. זהו אחד הפרמטרים החשובים ביותר עבור המשקיעים, שרוצים לדעת מהו גבול ההפסד הפוטנציאלי שאליו ייחשפו אם יחליטו להשקיע בנכס מסוכן.



שקלול הציונים של שני פרמטרים אלה, התשואה (במשקל של 70%) והסיכון (במשקל של 30%), מייצר לכל אחת מהקרנות ציון שמאפשר לדרג אותה מול האחרות. מהבדיקה שערכה alphabeta עולות כמה מסקנות מעניינות:



1. התשואה הממוצעת שהניבו הקרנות הגמישות למשקיעים בהן בעשר השנים האחרונות היתה מאכזבת מאוד - קצת פחות מ-3%. מדובר בתשואה נומינלית, לפני שמכניסים לחשבון את השחיקה האינפלציונית.



2. מתוך 16 קרנות גמישות שקיימות לפחות עשר שנים, רק שלוש הניבו תשואה נומינלית שנתית ממוצעת גבוהה מ-5%. השלוש הן למשקיע, רמקו גמישה ואנליסט גמישה.



שבע קרנות מתוך 16 (44%) הניבו תשואה שנתית של פחות מ-2%, ושתיים הניבו תשואה שנתית שלילית. בהתחשב בכך שבעשור האחרון הניב ת"א 100 - מדד המניות המובילות בתל אביב - תשואה של כ-8% ומדד האג"ח הכללי הניב תשואה נומינלית של כ-7%, מדובר בנתון מאכזב ביותר.



3. שלוש הקרנות המוצלחות יותר הניבו תשואות סבירות בהחלט - בין 8.5% בשנה (אנליסט) ל-13.2% (למשקיע). אלה תשואות עדיפות על אלה של מדד ת"א 100 - אלא שהן הושגו ברמת סיכון גבוהה למדי, שתואמת השקעה כמעט מלאה במניות.



סטיות התקן של שלוש הקרנות המובילות דומות לאלה של ת"א 100 (סביב 20%). בסעיף הירידה המירבית (dd), אנליסט ורמקו ספגו ירידה חדה יותר מת"א 100.



4. כאשר בוחנים את הרכב ההשקעות של הקרנות הגמישות לאורך זמן רואים שרובן נוטות להיות מושקעות רוב הזמן במניות. אופי השקעה זה הופך את הקרנות הגמישות למסוכנות כמו קרנות מנייתיות.



למרות זאת, התשואות שמניבות הקרנות הגמישות נמוכות מאלה שהשיגו בממוצע הקרנות המנייתיות בתל אביב. החופש שניתן למנהלי הקרנות הגמישות לתזמן את השוק - לצאת כשהמחירים בשוק גבוהים (לדעתם) ולהיכנס כשהם נמוכים - רק פוגע בביצועים שלהם. ככל הנראה החופש הזה גורם להם לבצע טעויות שפוגעות הן בתשואה והן בפרופיל הסיכון של הקרן.



"גישה מעוותת"



"הקרנות הגמישות מראות שהגישה של מנהלי ההשקעות מעוותת", אומר שמר, שהיה בעברו שותף בבית ההשקעות אנליסט. "בישראל לא היה מקובל אף פעם למדוד סיכון - אלא רק תשואה. אם המשקיעים היו יודעים אילו סיכונים נלקחו כדי להשיג עבורם את התשואה, ייתכן שהם היו בוחרים באפיק השקעה אחר.



"בנוסף, מתברר שהמנהלים בקרנות הגמישות לא יודעים לבצע הקצאת מקורות נכונה. לכן התשואות שלהם נפגעות והסיכונים שהם לוקחים הם גבוהים מדי".



מול הקרנות הגמישות מציג שמר אלטרנטיווה מעניינת - מדד מיוחד שהוא פיתח שמורכב ממניות ואג"ח בחלקים שווים (50:50). המדד נקרא 50/50 alphabeta. את מרכיב המניות מייצג מדד ת"א 100 ואת מרכיב האג"ח מייצג מדד אג"ח כללי של alphabeta, שכולל אג"ח ממשלתיות לטווחים שונים במשקל של כ-67% ומדד אג"ח קונצרניות במשקל של 33%.



במדד של alphabeta יש עוד מרכיב חשוב - איזון מחדש (rebalance). אחת לחצי שנה נבדק המדד מחדש, וחלוקת המשקלות שלו בין מניות ואג"ח חוזרת לנקודת המוצא של 50:50. באופן הזה, אם שוק המניות עולה במהירות, המדד "מוכר" מניות ו"קונה" אג"ח, וכאשר שוק המניות צונח (כפי שקרה ב-2002 ובסוף 2008), המדד "קונה" מניות ו"מוכר" אג"ח. אפקט האיזון מחדש גורם למדד לנוע נגד מגמות השוק - ובכך להקטין את התנודתיות.



התוצאות התיאורטיות שמשיג מדד 50/50 alphabeta בעשר השנים האחרונות נראות טוב יותר מאלה של רוב הקרנות הגמישות. התשואה של המדד מגיעה לממוצע של 8.1% בשנה, והיא נחותה רק מזו שהשיגו הקרנות של רמקו ולמשקיע.



ואולם הסוכריה האמיתית נמצאת במישור הסיכון. בגלל הדומיננטיות של מרכיב האג"ח ופעולת האיזון מחדש שמתבצעת מדי תקופה, התנודתיות של המדד נמוכה בהרבה מהתנודתיות של הקרנות הגמישות. כך, בעוד קרן "למשקיע" רשמה ירידה מירבית של 25%, רמקו רשמה ירידה מירבית של 43% ומדד ת"א 100 רשם ירידה מרבית של 40% - המדד של alphabeta רשם ירידה מירבית של 17% בלבד.



זהו נתון חשוב מאוד, משום שהיכולת להתאושש מהפסדים בתיק תלויה מאוד בעומק ההפסדים שנוצרו בתקופות הגרועות. על כך נוהג באפט לומר שמרבית עודף התשואה שהוא משיג על 500 s&p נוצר בשנים הגרועות של השוק. בשנים הטובות הוא פשוט משתדל שלא לפגר.



"מאות מחקרים הראו שכל ניסיון לתזמן את השוק נדון לכישלון", אומר שמר. "הלקח למשקיעים הוא פשוט - ככל שתשחקו פחות עם כניסות ויציאות מהשוק כך תשיגו ביצועים טובים יותר. הדרך הטובה להשקיע לטווח ארוך היא לקבוע מראש את חלוקת המקורות הרצויה בין אג"ח למניות, ולשמור עליה לאורך זמן באמצעות איזון מחדש. כך יכולים המשקיעים להימצא קרוב לחזית היעילה, בהתאם לרמת הסיכון שמתאימה להם".



-



החזית היעילה



אוסף התיקים האופטימלי במרחב של תשואה וסיכון. על פני החזית היעילה ניתן להשיג תשואה גבוהה יותר רק אם מגדילים את הסיכון