חיים נתן, מנורה מבטחים: הניסיון לקרר את הכלכלה הסינית לא ישפיע על השוק בטווח הארוך

מאז תחילת השנה צמצם הממשל בסין את המדיניות המוניטרית שלו בשני צעדים שונים. לפני כשבועיים הודיע הממשל על הורדת יחס הרזרבה הנדרש מהבנקים, והשבוע הממשל פשוט הורה להקטין את מתן האשראי לצרכנים. הממשל חושש כי הריבית הנמוכה תביא להתפרצות אינפלציונית ולבועת נדל"ן בערים הגדולות. האירוע החדשותי של "הצמצום הסיני" הביא לחשש מפני האטה בצמיחה וירידה בביקושים של סין למתכות וחמרים בסיסיים. בעקבות החשש ירדו מחירי המתכות והסחורות. גם בשווקים של שותפות הסחר של סין, כגון ברזיל ואוסטרליה, היו ירידות. לנו נראה כי ירידות אלו היו מוגזמות, ואף הזדמנות קנייה עקב התנהגות אי רציונאלית של המשקיעים.



יחס הרזרבה: הממשל העלה את יחס הרזרבה ב-0.5% ל-15%. אמנם המספרים לא אומרים דבר, אבל על פי מחלקת המחקר של קרדיט סוויס יחס הרזרבה בפועל הינו גבוה יותר - כך שלהעלאה אין כל משמעות כלכלית אמיתית. בנוסף, על מנת לא לפגוע במגזר החקלאי, העלאת הרזרבה לא חלה על הבנקים החקלאיים והבנקים הקטנים, דבר שמוריד עוד יותר מהאפקטיביות של המהלך.



מתן אשראי: יעד מתן האשראי של הבנקים הסינים, גם לאחר המגבלות החדשות, הוא גבוה מכמות ההלוואות שניתנו ב-2008. גם במגבלה זו אין כל משמעות כלכלית אמיתית.



למרות האמצעים האלו, הריבית בסין עדיין נמוכה. הריבית הרשמית בסין הינה 5.31%, אבל הריבית על ההלוואות לשלושה חודשים הינה רק 1.2%. על פי סקר בבלומברג, הריבית בסין לא צפויה לעלות לפני הרבעון השני של 2010. ההנחה היא שהממשל בסין לא יעלה את הריבית לפני שהפד יעלה את הריבית, עקב חשש מלחצי מטבע. אחד מהאמצעים בהם הממשל נוהג על מנת להמריץ את הכלכלה הוא שער חליפין מקובע (ונמוך) מול הדולר. העלאת ריבית לפני העלאה שכזו בארה"ב עלולה להביא ללחצי ייסוף.



אחד מהחששות בסין הוא מפני התפרצות אינפלציונית שטרם נצפית. השכר נמצא עדיין ברמות נמוכות, והאינפלציה עדיין ברמת ה-3% שנתית.



אחת מהסיבות בגללה אנו חושבים שהירידות בשוק הסיני - כ-8% ב-h shares בשבועיים האחרונים הינן מוגזמות היא עקב הניתוח ההיסטורי של מקרים דומים בעבר.



לקראת הרבעון השלישי ב-2003, העלה הממשל בסין את יחס הרזרבה. הפעולה הזו לא עזרה לקרר את השוק ושוק המניות הסיני עלה בכ-72% תוך חצי שנה. ב-2006 ניסה הממשל שוב להעלות את יחס הרזרבה, אמנם בפעם הזו השוק הגיב בחשדנות רבה בטווח הקצר, אך בטווח של חצי שנה עלה כ-55%.







מהטבלה לעיל ניתן לראות שתגובת השוק בטווח הקצר אינה מוצלחת, ובטווח הארוך כלים מנהליים לא מצליחים לקרר את השוק.



האם יש עוד מקום לעליות בשוק הסיני?



התמ"ג הסיני, אע"פ שמתקרב להיות בגודל התמ"ג של יפן, עדיין קטן מאוד במונחי תוצר לנפש. התוצר לנפש בסין מוערך בכ-6,000 דולר, לעומת כ-42,000 דולר בארה"ב וכ-24,000 דולר בישראל. ה-gdp לנפש בסין דומה לזה שהיה בארה"ב לפני כ-60 שנה, כך שמבחינת צמיחה כלכלית יש לשוק הסיני עוד מקום רב לצמוח.



המכפיל הנוכחי בשוק הסיני (a shares) הינו כ-27.5, והמכפיל העתידי הצפוי הינו כ-17. אלו מכפילים נמוכים, שאינם מאפיינים את מחירי הבועה של 2007, אז המכפילים היו באזור ה-50. מכפילים עתידיים של כ-17 לא נראו בשוק הסיני כמעט בכל 2009 ובטח שלא ב-2007. המכפיל הנמוך יחסית בשוק הסיני יכול אפילו לרמוז שהשוק זול. ב-h shares המגמה דומה עם מכפילים נמוכים אפילו יותר.



הצמיחה בסין לא הפכה את המדינה לשוק מפותח, התמ"ג לנפש נמוך וישנם מאות מיליוני מהגרים כפריים שממשיכים לחפש עבודה בערים. שוק המניות הסיני אינו יקר, והוא עדיין אטרקטיבי. התנהגות השוק בימים האחרונים אינה מבוססת כלכלית וכל עוד הממשל הסיני לא מעלה את הריבית נראה כאילו היא מהווה נקודות כניסה אטרקטיבית.



תיק השקעות מומלץ:



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה מאט, אך האבטלה תישאר גבוהה מ-9% לאורך רוב שנת 2010.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה, אין לחצים אינפלציוניים במרבית מדינות העולם.



• מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים. מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באופן יחסי והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.5%-3.7% באג"ח לעשר שנים.



• המרווחים בעולם הגלומים באג"חים הבינוניים בדירוג השקעה קרובים לשיווי משקל, ולכן יש להאריך מח"מ בצורה מתונה.



• התשואות הגלומות באג"חים בדירוג השקעה נמוכות. עדיף לרדת בדירוגים באופן מבוקר וסלקטיבי.



• ישנה עדיפות לשווקים במדינות צומחות: טייוואן, דרום קוריאה, ברזיל, הודו, אינדונזיה.