לדחוף את האף לעניינים לא לנו

>> העמדה הציבורית של פרופ' זוהר גושן, יו"ר רשות ניירות ערך, היא קלה יחסית. גושן, שהוא ללא ספק מומחה בינלאומי בתחומי הניתוח הכלכלי-משפטי של שוקי ההון, סבור כי ועדת חודק שגתה בפתרון שהציעה לבעיית כישלון ההשקעה של הגופים המוסדיים בשוק האג"ח. ועדת חודק, הוא טוען, טיפלה בסימפטום - ההשקעה השגויה בשוק האג"ח - ולא במקור הבעיה, שהוא תמחור שגוי של ההשקעות בידי הגופים המוסדיים.

העמדה של גושן, אם כן, היא חדה וברורה: הוא פוסל את הפתרון שהציעה ועדת חודק לכשלים שנחשפו בפעילות של הגופים המוסדיים הישראליים בשוק ההון. עם זאת, איזה פתרון חלופי הוא מציע כדי להתמודד עם כשלי ההשקעה של הגופים המוסדיים? על כך גושן מסרב להשיב. הפתרון שלו נשאר סודי, והוא ייחשף כנראה רק במסגרת הדיונים של שלושת המפקחים על שוק ההון - המפקח על הבנקים, המפקח על הביטוח ויו"ר רשות ניירות ערך - בעניין ועדת חודק והמלצותיה.



אם יש לגושן הצעה משלו כיצד יש לשפר את איכות הניהול של כספי החיסכון של הציבור בידי הגופים המוסדיים, הוא אינו מתכוון לשתף את הציבור בהצעה הזו. לעת עתה ההצעה שלו היא סודית, ולציבור אין זכות לקבל עליה פרטים. הדיון אמנם נוגע לאיכות החיסכון הפנסיוני של הציבור עצמו, אבל כרגע - הציבור מודר מהדיון הזה.



מכיוון שנושא החיסכון הפנסיוני של הציבור הוא כנראה לא מעניינו של הציבור, זאת תהיה כנראה חוצפה איומה מצד הציבור לדחוף את האף שלו לדיון ולהציע הצעות. בחוצפה אנחנו חזקים, ולכן החלטנו להציע בכל זאת: אם הרגולטורים היקרים שלנו מחפשים פתרון לבעיית התמחור השגוי של השקעות בידי גופים מוסדיים, יש לנו פתרון מושלם עבורם. כל שצריך לדאוג הוא שרווחיהם של הגופים המוסדיים יהיו קשורים לתמחור ההשקעות שלהם - ואנחנו משוכנעים שבו ברגע תמחור ההשקעות בידי המוסדיים ישתפר פלאים.



ההצעה שלנו היא פשוטה בתכלית: לקשור את דמי הניהול, שגובים הגופים המוסדיים מעמיתי הפנסיה שלהם, לרווחים שהם מניבים עבור העמיתים שלהם. כגודלו של הרווח שיקבלו עמיתי הפנסיה, כך יהיה גודלו של הרווח של קרן הפנסיה, ביטוח המנהלים או קופת הגמל המנהלים את ההשקעות.



ההצעה שלנו לכאורה אינה חדשה. בעבר כבר היה ניסיון כזה, לקשור בין הרווח של העמיתים לבין דמי הניהול (פוליסות ביטוח משתתפות ברווחים), והניסיון הזה נחל כישלון חרוץ. זה קרה מאחר שהמפקחים קשרו בין רווחי העמיתים לבין דמי ניהול, אבל שכחו להגדיר את הרווח של העמיתים באופן נכון. דמי הניהול נגזרו מהרווח של תיק ביטוח החיים מדי שנה - דבר שגרם לחברות הביטוח לנסות ולהגדיל את הרווח השנתי, ובהכרח הביא לעלייה בסיכון ולפגיעה ברווחיות לאורך שנים.



חוסך לפנסיה אינו מתעניין ברווח שלו מדי שנה. הרווח שמעניין אותו הוא הרווח שלו לגיל הפרישה - עשרות שנים קדימה. לכן, כדי להבטיח שהחוסך לפנסיה ומנהל ההשקעות שלו יהיו באותה סירה, צריך לוודא שדמי הניהול של מנהל ההשקעות ייגזרו מהרווח ארוך הטווח. הרווח הנכון, זה שאליו צריך להתייחס, הוא הרווח הפנסיוני ארוך הטווח - רווח של עשר שנים ויותר. המחמירים אפילו יאמרו שהרווח הנכון הוא הרווח העודף ארוך הטווח - לא כל הרווח, אלא רק חלקו של הרווח שמעל לרווח הרגיל (עליית המחירים) שהיה בשוקי המניות ושוקי האג"ח.



זה כל מה שאנחנו מבקשים מהרגולטורים היקרים שלנו: שנו את מודל דמי הניהול בענף הפנסיה. דאגו שדמי הניהול ישקפו את טיב הביצועים שהשיגו מנהלי ההשקעות עבור העמיתים שלהם בטווח הארוך. ההצעה שלנו מעוררת אמנם שורה ארוכה של בעיות יישום ובעיות טכניות, אבל ניתן למצוא פתרון לכולן. ההצעה שלנו היא אמנם גם חסרת תקדים - ככל הידוע, אין מודל כזה של דמי ניהול בעולם - אבל זה לא צריך להרתיע. מי אמר שישראל אינה יכולה להוביל את העולם במקום להיגרר אחריו?



אם אכן ועדת חודק אינה מטפלת בשורש הבעיה בשוק ההון - חוסר המקצועיות של הגופים המוסדיים בניהול תיק ההשקעות הפנסיוני - כפי שטוען גושן, אז הנה האתגר לפתור את הבעיה משורשה. כל שצריך הוא לוודא שמנהלי ההשקעות והעמיתים שלהם יחלקו את אותו האינטרס בדיוק, מאחר שהרווח של שניהם ייגזר מאותו המקור בדיוק. מעניין יהיה לראות אם לרגולטורים היקרים שלנו, וגושן בראשם, תהיה התעוזה להוביל מהפכה פיננסית עולמית שכזו.