ורד דר, פסגות בית השקעות: חדשות טובות ובכל זאת ירידות

חדשות טובות הובילו לירידה במניות



ינואר הסתיים בירידה של 3.7% במדד ה-s&p - הירידה החדה ביותר מזה עשרה חודשים, ובסך הכל החודש השני מתוך 11 בו נרשמת ירידה במניות. מדד ה-s&p נמצא עתה 6.7% נמוך יותר מהשיא מלפני שבוע וחצי. זה עדיין לא עונה להגדרה הרשמית של "תיקון" (= ירידה של 10%), אבל בהונג קונג הם כבר שם. בחלק ממדינות אירופה, מדדי המניות לא מאוד רחוקים משם.



אז מה היה לנו בתחום החדשות הטובות בארה"ב:



· הזמנות של מוצרים בני קיימא (למעט כלי רכב) גבוהות מהצפי



· מדד אמון צרכנים גבוה מהצפי ובשיא של שנתיים



· מינוי ברננקי לקדנציה נוספת (ברגע האחרון, ברוב של 70:30 – גבוה משחשבו)



· דו"חות מפתיעים לטובה. בין השאר של נוקיה, פורד, אמזון



· נתוני צמיחה ברבעון הרביעי שהפתיעו לטובה והיו הגבוהים ביותר מזה שש שנים (מיד הרחבה)



היו גם קצת חדשות רעות, אבל הן בכלל לא פרופורציונליות לחדשות הטובות:



· הודו, למשל, העלתה את יחס הרזרבה לבנקים שלה, כצעד הצרה ראשון של המדיניות המוניטרית.



· דו"ח של s&p על יציבות הבנקים בבריטניה ועל השפעת הבעיות שלהם על כלכלת בריטניה, מוחזר וגרם שוב לחששות בבריטניה ובאירופה כולה.



למה אחרי חדשות כל כך טובות, ירדו השווקים?



· אחרי עלייה של 70% בתוך עשרה חודשים, לא נורא אם יש מימושים.



· "קנה בשמועה מכור בחדשות" היא אימרה שעובדת הכי טוב כאשר החדשות הטובות מאוד חזקות - וזה מה שהיה בימים חמישי ושישי.



· השווקים עדיין מעכלים את החדשות מיוון. לא שהיו דברים חדשים בסוף השבוע, אבל התמונה לא נראית יפה. זה לא רק חוסר אמון ביכולתה של ממשלת יוון להעביר וליישם את תוכנית הצנע הפיסקלית שהציגה (הפחתת הגרעון התקציבי מ-13% מהתוצר ב-2009 ל-3% בלבד בתוך שלוש שנים(!)), אלא גם חוסר אמון בסיסי לגמרי בנתונים שהיא מציגה. ביום חמישי המשיכו התשואות על אג"ח יוון לעלות והן עברו את ה-7%. צרפת וגרמניה מצאו עצמן הודפות שמועות על כך שהתחייבו לסייע ליוון.



· סיפורי יוון, שיצרו דאגת מה גם סביב פורטוגל, אירלנד וספרד, הובילו להחלשות היורו = התחזקות הדולר. התחזקות הדולר גורמת מזה תקופה מאוד ארוכה לירידה במחירי הסחורות, ולקשיים במחירי המניות. הסיפור של יוון גרם גם לחזרתה של הבריחה לאיכות והחזירה את התשואות על מק"מ אמריקאי לרמה שלילית, כאילו חזרנו לימים הטובים של ליהמן.



· ולבסוף, למרות עלייה יפה במחירי המניות לפני פרסום נתון הצמיחה של ארה"ב, והמשך העליה עם פרסום הנתון המפתיע, ניתוח של המספרים העלה מספר סימני שאלה, אצל הסקפטיים בין הסוחרים.



מי שמאמין בחוקיות טכנית בשוקי המניות, צריך להיות קצת מוטרד. "כמו ינואר, כך תיראה כל השנה" היא אמירה טכנית ידועה. ינואר, כאמור, לא נראה משהו.



באותו ענין נזכיר את התחזית של isi, שהם הסמן הימני מבחינתנו באופטימיות מקרו כלכלית: תשואות חד ספרתיות נמוכות ב-s&p השנה, שיורכבו מהמשך העלייה ברבעון או שלישון הראשון של השנה, וירידה לאחר מכן. לטענתם, המקרו בארה"ב מצוין ואין איתו שום בעיות, אבל כל החדשות הטובות כבר מגולמות.



צמיחה מפתיעה ב-q4 בארה"ב



5.7% ברבעון הרביעי לעומת השלישי במונחים שנתיים, בעוד הצפי היה לצמיחה של 4.7%. להגיד שצמיחה בקצב של 5.7% אינה בת קיימא, זה טריוויאלי. ברור. אף אחד לרגע לא חושב אחרת.



הבעיה היא באיזה סעיף היא לא בת קיימא. ושם, המשק האמריקאי לא יוצא טוב. עוד בעיה: מדובר באומדן ראשון מתוך שלושה. הנתונים הרבעוניים בארה"ב, בדיוק כמו בישראל, נתונים לתיקונים די רציניים לאחור. השוק לא לגמרי קנה את הנתון שפורסם.



גידול של 2% בסעיף הצריכה הפרטית היה חדשות מצוינות (הצפי היה ל-1.8%). תרומה של 3.4% של המלאי לצמיחה ברבעון זה, היא חדשה פחות טובה.



הסבר: כפי שאנחנו מספרים מזה תקופה מאוד ארוכה, האמריקאים (למעשה, כל העולם) אכלו את המלאים בזמן המיתון - מהלך עסקי מאוד מובן. עכשיו, כשיוצאים ממנו, יש צורך להחזיר את המלאים לרמה סבירה (לא נתווכח עם מי שיטען שהמלאים לא יוחזרו לרמה בה היו ערב המיתון. מספיק שהם צריכים לעלות). העלאת המלאים היא פעולה שמחייבת הגדלת הייצור מעבר לגידול בביקושים. התוצאה: יציאה מהמיתון מלווה בצמיחה גבוהה מהרגיל, לפחות עד אשר המלאים ברמה סבירה.



וזה בדיוק מה שאנחנו רואים עכשיו. שני שליש מקצב הצמיחה שנרשם ברבעון הרביעי הוא תוצאה של החזרה של המלאים. אם נדייק: התהליך רק החל, ולמעשה המלאים עוד אפילו לא עלו ברבעון הרביעי. הם בסך הכל ירדו יותר לאט מאשר ברבעונים הקודמים. המשמעות: תהליך בניית המלאים יימשך עוד לא מעט זמן (לפחות 2-3 רבעונים, להערכתנו) וימשיך לתרום לצמיחה מהירה גם ברבעונים הקרובים. הבעיה היא שמדובר בקטר צמיחה מאוד חזק אבל זמני.



אנחנו מונים עוד שני גורמים שמייצרים עתה צמיחה מהירה ושכמו המלאי, גם להם יש תאריך תפוגה:



· הריביות האפסיות בעולם כולו תרומות לצמיחה מאוד מהירה עכשיו, אבל ברור שמדובר במצב שלא זו בלבד שלא ישרוד לעד, אלא שיתהפך. התגובה החריפה של השווקים לתחילת מהלכי הצרה מוניטרית בסין, מלמדים שזה לא סעיף שהשווקים מתעלמים ממנו.



· תוכניות התמרוץ הפיסקליות בכל העולם (חוץ מאשר ישראל, בה לא באמת היו תוכניות כאלו), תורמות לצמיחה מהירה דרך הגדלת ההשקעות במשק והגדלת הצריכה הפרטית (דרך החזרי מס והטבות מס). חלק מהתוכניות הללו כבר הסתיימו, אחרות יסתיימו לקראת סוף שנה זו. עם סיומן, תיפסק השפעתן החיובית על הצמיחה במקרה הטוב, ותהפוך שלילית - במקרה הרע.



הדולר



זה שיש קשר שלילי חזק מאוד בין הדולר לבין מחירי המניות ומחירי הסחורות, כבר ידוע. בתוך שלושה שבועות איבד הנפט 12% מערכו (מחירו עתה פחות מ-73 דולר). כל זאת, בעוד הדולר מתחזק בקצת יותר מ-4% לעומת האירו (או יותר נכון, היורו נחלש לעומת הדולר).



עד כה, השפעת הקשר השלילי בין הדולר לנפט על מדד המחירים לצרכן בישראל היתה נמוכה יחסית. משקלו של הנפט במדד אומנם אינו נמוך, אבל בגלל הקשר השלילי, מחירו השקלי היה יציב יחסית. אלא שבשבועות האחרונים, התחזקות הדולר לעומת היורו, לא בהכרח מתורגמת להתחזקותו גם מול השקל.



הנתקות בין התפתחות שערו של הדולר לעומת היורו לבין שערו של הדולר לעומת השקל, אינה ענין חריג - לא תיאורטית ולא אמפירית. זה קרה לא מעט בשנים האחרונות - חלק לא מבוטל מהזמן ללא סיבה כלכלית ניכרת לעין - ועד כה, תמיד חזק שערו של השקל מול היורו לרמתו לפני שנה, שנתיים, ארבע או שש. אלא שהפעם ייתכן ונהיה עדים לניתוק ממושך יותר מסיבות כלכליות.



ארה"ב פשוט נראית מצוין בהשוואה למדינות המפותחות האירופאיות - בעיקר לעומת מדינות היורו ולעומת הליש"ט והין היפני.



הצמיחה הצפויה בה גבוהה יותר מאשר באירופה. הבנקים שלה פחות בעייתיים, הגרעון שלה בחשבון השוטף קטן בעוד שבאירופה הכיוון הפוך. התשואות על אג"ח שלה גבוהות יותר מאשר באירופה, התשואות על שוק המניות שלה גבוהות יותר. עלות השכר בה נמוכה יותר ועולה לאט יותר מאשר באירופה. מנגד, זה נכון שהאמריקאים מדפיסים יותר.



לעומת זאת, מאוד ברור שיש לה צרות גדולות יותר מאשר לשווקים המתעוררים: ברזיל וישראל למשל.



התוצאה עשויה להיות שבניגוד לשנים עברו בהם הדולר התחזק או נחלש בהשוואה לרוב המטבעות כגוש אחד, ב-2010 נראה התנהגות שונה של הדולר בהשוואה למטבעות המפותחים ובהשוואה למטבעות המתפתחים.



ועוד משהו: אם בעבר דמתה התפתחות שער החליפין של הדולר מול השקל לזו של הדולר מול היורו, בהחלט ייתכן שהשנה יתנהג השקל יותר כמו מטבע של שווקים מתעוררים ופחות כמו האירו. אם אכן כך יהיה, מדובר בחדשות לא טובות לבנק ישראל, שחושב ששער החליפין הוא אחריות שלו (ושחושב גם שהוא יוכל להשפיע עליו לאורך זמן). אבל מי שרוצה משק שמתאושש מהר וצומח מהר, צריך להבין שיש לזה תופעות לוואי.



הכותבת היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית הפסגות בית השקעות.