וואלה
וואלה
וואלה
וואלה

וואלה האתר המוביל בישראל - עדכונים מסביב לשעון

מקומם של האנליסטים בשוק ההון הישראלי

TheMarker Online

1.2.2010 / 9:57

על אנליסטים, המלצות, אנליזה ומה שבינהם



מחקר ואנליזה הנם חלק אינטגרלי מתהליכי קבלת החלטות השקעה וחשיבותם הולכת וגדלה בהתאם לתהליכים העוברים על שוק ההון הישראלי. תפקידו של האנליסט הוא לנתח את כל המידע הזמין במועד הכנת העבודה, ובהינתן מידע זה לתת למקבל ההחלטות את המסקנות הנגזרות וההמלצות הנובעות ממנו.



אנליסטים פועלים בגופים רבים: החל מחברות ייעוץ כלכלי הנותנות שירותי ייעוץ ללקוחותיה, חברות עסקיות הבוחנות השקעות שונות לפיתוח עסקיהן, חברות דרוג אשראי, בתי השקעות, גופי ברוקראז' וכו'.
נתמקד בעבודתו של האנליסט המיקרו בשוק ההון המקומי. נבחין בין אנליסטים המועסקים על ידי הגופים מנהלי ההשקעות עצמם - אנליסטים buy side לאנליסטים חיצוניים המעניקים שרותי מחקר כחלק ממכלול השרותים הניתנים על ידם לגוף מנהל ההשקעות, כדוגמת שירותי ברוקראז' - אנליסטים sell-side.



אנליסטים buy side מועסקים כאמור על ידי הגוף אשר מבצע את ההשקעות ישירות, לרוב מדובר במשקיעים מוסדיים המנהלים את כספי הציבור במסגרת החיסכון ארוך הטווח כדוגמת קרנות הפנסיה, ביטוחי מנהלים וקופות גמל והחיסכון קצר הטווח כדוגמת קרנות נאמנות וניהול תיקי השקעות. היתרונות המרכזיים עבור הגוף המעסיק הנם האובייקטיביות, כאשר השיקול היחידי שמנחה אותם הוא כדאיות ההשקעה בלבד ללא כל השפעות חיצוניות, הגמישות כלומר ניתן לקבוע מה רוצים לבדוק בכל רגע ולהסיט פעילות לתחום אחר במקרה ונדרשים לכך, השקיפות - כל הליך הבדיקה שקוף במלואו ופתוח לדיון בכל עת ונציין גם את היכולת לבחור את האנליסט ואת התאמתו לרמת ההעמקה הנדרשת למשימה.



אנליסטים sell-side - אנליסטים אשר מועסקים כאמור על ידי גופים חיצוניים המעניקים שרותי מחקר כחלק ממכלול השרותים הניתנים לגוף מנהל ההשקעות, כדוגמת שירותי ברוקראז' וחיתום. היתרון עבור מנהלי ההשקעות הוא שאין עלות ישירה לאנליזה הניתנת על ידם וכן שמדובר באנליסטים ברמה גבוהה המתמקצעים לרוב בסקטור מסויים כך שהשרות הניתן על ידי מחלקות מחקר ה-sell-side כולל התמקצעות במגוון מגזרים נרחב.



מנגד, הבעייה העקרית הנה באובייקטיביות - מחוייבותו של האנליסט הנה לבית ההשקעות אשר מרוויח מעצם ביצוע הפעולה ללא קשר לכדאיותה, יכול למשל להיות מושקע בעצמו בחברה הנדונה או שיכול להרוויח ישירות או בעקיפין מהצלחת ההנפקה או מהמחיר בו מבוצעת ההנפקה וכו'.



בעיתיות זו הביאה לדרישה כי בכל עבודת אנליזה sell-side , יכלל גם נספח הכולל בין היתר: גילוי נאות מטעם התאגיד, פרטיו של האנליסט, הכוללים את השכלתו, ניסיונו, מספר רשיון לייעוץ השקעות (דרישה שאינה קיימת מאנליסטים buy side), הצהרתו כי העבודה משקפת את דעותיו האישיות, תאור המתודולוגיה בה נקט, רשימת גורמי סיכון, נתונים לגבי המלצותיו ההיסטוריות בדבר החברה המסוקרת לעומת הביצוע בפועל וכו'.



בעיות נוספת הנן במגוון - החברות אותן מסקרים גופי ה-sell-side באופן שוטף הנם בעיקר חברות בהם קיימים נפחי מסחר גבוהים המאפשרים לגופים להרוויח מפעילות הברוקראז'. כתוצאה מכך עיקר החברות המסוקרות על ידי גופים אלה הנם מניות המשתייכות למדד ת"א 100, בהם המחזורים גבוהים יחסית. כאשר אין סיקור יתר המניות אינו במרכז הפעילות. בשקיפות - מרבית גופי ה-sell-side לא יאפשרו למנהל ההשקעות גישה ישירה למודל הערכת השווי.



מנהל ההשקעות שואף להשיג את התשואה המירבית תחת מגבלות הסיכון שקבע הלקוח או ועדת ההשקעות. האנליסט כאמור מסייע למנהל ההשקעות בקבלת ההחלטות על ידי ניתוח כל המידע הזמין במועד הכנת העבודה, ובהינתן מידע זה לתת למנהל ההשקעות את המסקנות הנגזרות וההמלצות הנובעות ממנו.



חשיבות זו הולכת גדלה לאור התגברות התחרות בין גופי ההשקעות השונים המתבטאת בין היתר בתחרות על התשואות. עבודת האנליסט הנה למעשה כלי המאפשר לייעל את תהליך קבלת ההחלטות, חוסך זמן למנהל ההשקעות, מעביר את הבדיקה לגורם ייעודי ומקצועי המתמקצע והמתמקד בסוגייה הפרטנית הנדונה תוך שמוש במודלים עדכניים וניסיון, או מהווה חוות דעת תומכת בהחלטות שהתקבלו.



עבודת האנליסט בבתי ההשקעות כוללת הערכת שווי חברות לצורך השקעה במניות וכן ניתוח האשראי והחוב אשר נחיצותו עלתה ביתר שאת בתקופה האחרונה.



הערכת שווי חברות לצרכי השקעה במניות



הערכת שווי חברות מתבצעת על ידי מספר שיטות נתאר בקווים כללים את העיקריות שבהם:



א. היוון תזרים מזומנים (discounted cash flow) - מתודולוגיה זו הנה הנפוצה והמקובלת ביותר. שווי הונה העצמי הכלכלי של החברה נגזר משווי הפעילות אשר מחושב כשווי הנוכחי של כל תזרימי המזומנים החזויים לחברה בעתיד, בתוספת נכסים עודפים ובניכוי חוב.



בהתאם למתודולוגיה זו, בונה האנליסט תחזית תזרימי מזומנים לשנים הקרובות ומניח כעבור מספר שנים שנה המייצגת את פעילות החברה כעסק חי. תחזית התזרימים מתבססת על ההערכת האנליסט את הסביבה העסקית בה פועלת החברה, את הצמיחה החזוייה, הרווחיות החזוייה, שעורי המס החזויים, השקעות נדרשות, פחת, צרכי הון חוזר וכו'. תזרימי המזומנים מהוונים במחיר היוון אשר מגלם להערכת האנליסט את רמת הסיכון הגלומה בהשקעה במניות חברה.



ב. nav (net asset value) - מתודולוגיה זו גוזרת את השווי הכלכלי של החברה על ידי סיכום שווים הכלכלי של סך נכסיה, המחושבים בנפרד, בניכוי התחייבויותיה. שיטה זו מתאימה להערכת מספר סקטורים עקריים כדוגמת חברות אחזקה, נדל"ן וכו'.



ג. מכפילים - שיטה זאת נחשבת כאינדקטיבית ומתאימה לבחינה השוואתית בין חברות או לשימוש במקרים בהם אין מידע מספק על חברה מסויימת כך שהאינדיקציה הטובה ביותר להערכתה היא השוואתה לחברה דומה. השינויים בתקינה החשבונאית הביאו לצורך לשימוש זהיר מאוד בשיטה זו.



נציין מספר מכפילים בולטים: מכפיל רווח נקי - יחס בין שוויה הכלכלי של החברה לרווח השנתי, מכפיל מכירות - יחס בין שוויה הכלכלי של החברה למכירות השנתיות שלה, מכפיל הון עצמי - יחס בין שוויה הכלכלי של החברה להונה העצמי, מכפיל ev/ebitda - יחס בין שווי הפעילות של החברה (שווי ההון בניכוי חוב ונכסים עודפים) ל-ebitda וכו'.



התוצר הנגזר מהערכת השווי הנו מחיר יעד למניה והמלצה לגבי ההשקעה כדאיות במניות החברה הנגזרת מהשוואת מחיר היעד של המניה למחיר בה ניתן לרכשה בשוק.



מחר היעד נגזר משווי הפעילות מחולק במספר המניות בדילול. ממחיר היעד נגזרת המלצה כאשר סוגי ההמלצות העיקריות הנם:



קנייה - המניה צפויה להניב תשואת יתר משמעותית בהשוואה לשוק המניות במהלך השנה הקרובה.



תשואת יתר - המניה צפויה להניב תשואת יתר בהשוואה לשוק המניות במהלך השנה הקרובה.



תשואת שוק - המניה לא צפויה להניב תשואת יתר בהשוואה לשוק במהלך השנה הקרובה. משמעותה בפועל של המלצה זו הנה להפחית את ההחזקה מאחר ואין כדאיות כלכלית להחזיק במניה שתיתן תשואה הדומה לתשואת השוק כשניתן להחזיק במניה שתיתן תשואה עודפת על השוק.



המלצות תשואת חסר ומכירה פירושן כי המניה צפויה להניב תשואת חסר בהשוואה לשוק במהלך השנה הקרובה ולכן מומלץ להפחית את האחזקה בהן.



חשוב לשים לב כי הערכות השווי הנן סובייקטיביות - כלומר אנליסטים שונים ינתחו את אותו המידע ויקבלו מחירי יעד שונים. לעיתים שונים עד כדי מתן המלצות הפוכות אחת מהשנייה. כולם השתמשו באותם הכלים וכולם ניתחו את אותו המידע מדוע אם כך מחירי היעד שונים:



השוני נובע לרוב מההערכות שונות לגבי התזרים ו/או ממחירי היוון שונים. ככל שהאנליסט מנוסה יותר ומעמיק יותר כך גדלה הסבירות כי ההערכה שהציג קרובה יותר למציאות וערכה עבור מנהל ההשקעות גבוהה יותר. במקרים רבים מצורף להערכת השווי גם ניתוח רגישות המאפשר למנהל ההשקעות לבחון את השווי המתקבל תחת הנחות השונות מההנחות אותן הניח האנליסט במודל ובכך לסייע לו, גם מבלי להכנס לעומק המודל, לנתח מידת רגישות המודל לפרמטרים שונים ולהעריך את השווי בהתאם להנחותיו.



נציין כי מחיר היעד וההמלצה משתנות לאורך הזמן: עיקר השינוי נובע ממידע חדש שנוסף למידע הקיים.



קיימים מספר עדכונים שוטפים: אנליזה ראשונית, עדכון מחיר יעד הנובע משינוי בסביבה העסקית אשר עשוי להשפיע על שווי החברה, עדכון מחיר יעד הנובע משינוי בחברה עצמה אשר עשוי להשפיע על שוייה, עדכון שוטף לאחר פרסום דו"חות כספיים, מידע לגבי עסקאות בהן מעורבת החברה, רגולציה, שינוי בבעלי עניין בחברה או כל מידע המשפיע על שווי החברה וכו'.



הערכת הסיכון וכדאיות ההשקעה באשראי



בחינת אשראי שונה במהותה מבדיקת מניות להשקעה. הדגש באשראי הנו על הסיכונים ועל השלכות תרחישים שונים על יכולת החזר החוב ולא על ההזדמנויות שבפעילות החברה. לא מן הנמנע כי חברות אשר אטרקטיביות למתן אשראי בשל היותן חברות יציבות הפועלות בענף בוגר, אינן אטרקטיביות להשקעה במניות, ולהפך.



בחינת האשראי כוללת ניתוח פרמטרים במספר קטגוריות עיקריות: הסיכון העסקי, הסיכון הפיננסי ומבנה החוב הספציפי (בטוחות ושעבודים, קובננטים וכו').



לענפים שונים ולחברות שונות בתוך הענפים, נדרשים פרמטרים שונים לניתוח, כך שפרמטרים הרלוונטים לחברה אחת אינם בהכרח רלוונטים לשניה, כך שהתמקצעות באשראי דורשת מיומניות נוספות.
ניתוח הסיכון הפיננסי נותן את הדגש לתזרים החברה ויכולת הפרטנית של החזר החוב בהינתן מועדי תשלומי הריבית והקרן. ככלל אצבע כולל הניתוח האמור את ניתוח התזרים הפנוי לשרות החוב ורמת המינוף הכלכלי בה פועלת החברה.



נציין כי לאשראי הניתן ישירות על ידי גופים מוסדיים ובאמצעות אג"ח קונצרניות מאפיינים שונים כדוגמת מח"מ ארוך יותר ובטחונות וקובננטים חלשים יותר בהשוואה להלוואות בנקאיות. הבחינה הנדרשת הנה לפיכך, שונה במקרים רבים מהבדיקה המתבצעת במערכת הבנקאית.



עבודת הדרוג המתפרסמות על ידי חברות הדרוג, אשר בעבר הלא רחוק נחשבו לפרמטר ראשון בחשיבותו בהחלטה אודות מתן אשראי משמשות כיום ככלי עזר, אומנם חשוב ומקצועי מאוד, למנהלי ההשקעות והאנליסטים.



חשיבות המחקר לבחינת אשראי עולה בעקבות החלטות הרגולטור ואף בהמלצות ועדת חודק.
בהתאם להמלצות, גופים מוסדיים ידרשו בעתיד בהליך מסודר טרם החלטה על רכישת אג"ח הכולל הכנת אנליזה לפני כל הנפקה שהגוף בוחן את כדאיות ההשקעה בה, כאשר האנליזה צריכה להיות חתומה על ידי עובד הגוף המוסדי.



בנוסף, על הגוף המוסדי לעקוב אחרי תיק האשראי שנתן על מנת שיוכל לזהות ולאתר חובות בעיתיים. כמו כן, כאשר חוב מתגלה כחוב בעייתי יש לבצע עליו אנליזה הכוללת ניתוח מצב החוב ויכולת ההחזר של הלווה, הערכת קושי פיננסי משמעותי של הלווה וכו'.



מיהו אנליסט?



כפי שראינו, האנליזה הולכת ומהווה חלק משמעותי בהליך קבלת החלטות ההשקעה. אולם, בעוד שבארה"ב קיימת רגולציה ופיקוח על אנליסטים והם מחוייבים בבחינות ניתוח והערכת שווי חברות ואתיקה מקצועית הרי שבארץ אין המצב כך.



האנליסטים בשוק ההון הנם בעלי ידע ותארים אקדמאיים בכלכלה, מנהל עסקים וחשבונאות ולחלקם הגדול תואר שני בכלכלה/מנהל עסקים. לעיתים ניתן למצוא אנליסטים המתקמדים בתחומים מסויימים אשר הנם גם בעלי השכלה וניסיון בתחום המסוקר כדוגמת טכנולוגיה וביוטק.



אנליסטים המוציאים עבודות sell-side הנם בעלי רשיון ייעוץ השקעות של הרשות לניירות ערך, והעבודות שמוציאים כוללות כאמור את מספר הרישיון, פרטי השכלתם, ניסיונם התעסוקתי, מעקב אחרי המלצותיהם בעבר על המניה וכו'.



לעומתם, אנליסטים העובדים בגופי buy-side אינם נדרשים בעמידה בבחינות אולם יכולתם המקצועית נבחנת כל הזמן על ידי איכות עבודת האנליזה וניתוחי האשראי שמוציאים ותרומתם למנהלי ההשקעות, כך שהפיקוח נעשה באופן שוטף על ידי מנהלי ההשקעות ומנהלי מחלקות המחקר בגופים בהם מועסקים האנליסטים.



נכתב על ידי בית ההשקעות הדס ארזים.

טרם התפרסמו תגובות

הוסף תגובה חדשה

+
בשליחת תגובה אני מסכים/ה
    0
    walla_ssr_page_has_been_loaded_successfully