בטר פלייס שווה 1.2 מיליארד ד'? לא בטוח

>> שי אגסי הוא אדם שיש להוריד בפניו את הכובע על הקמת בטר פלייס ופיתוחה. יש לברך אותו בכל הברכות האפשריות על הצלחת גיוס ההון המדהים שבוצע באחרונה. לא כל יום ולא כל שנה מצליח יזם ישראלי לגייס מאות מיליוני דולרים מגופים מכובדים כמו hsbc, מורגן סטנלי ולאזרד. מי שמכיר את עולם הגיוסים יודע איזו כברת דרך ארוכה צריכה חברה לעבור כדי ליהנות מאמון המשקיעים בגיוס הון שכזה, בוודאי לפני שהציגה שקל של הכנסות. שאפו.

מנגד, קצת קשה להתעלם מההצהרות שגרר אחריו הגיוס בימים האחרונים בנוגע לשווי החברה. כך צוטט אגסי ב-themarker ב-31 בינואר: "הגיוס אכן משקף שווי של 1.25 מיליארד דולר, וזה גידול של פי שלושה או ארבעה מהשווי ששיקף הגיוס שעשינו לפני שנתיים". הכצעקתה?



יש בסיס לפקפוק בחישובים ובהצגות הללו. מדוע? מכיוון שבדרך כלל המכניזם של חישובי השווי בגיוסי הון ליוזמות בשלב זה אינו פשוט כפי שנראה על הנייר.



כיצד הגיעו לשווי של 1.25 מיליארד דולר במקרה זה? על בסיס החישוב הפשוט הבא: אם החברה גייסה 125 מיליון דולר, וכנגד הקצתה 10% מהון המניות, הרי שהשווי הנאיבי הוא 1.25 מיליארדי דולר (125 חלקי 10%). בפועל המציאות היא שונה. בדרך כלל, בהקצאת מניות בגיוסי הון של מיזמים המאופיינים ברמת סיכון גבוהה, מוקצות למשקיעים האחרונים מניות בכורה (preferred shares) אשר כוללות זכויות עודפות על פני בעלי המניות הרגילות (common shares). בדרך הכלל הזכויות העודפות כוללות קדימות בהחזר ההשקעה וריבית נצברת לאורך השנים.



לדוגמה, אם השקענו 125 מיליוני דולר, נהיה זכאים להחזר של ההשקעה (מה שמכונה בעגה המקצועית x1), ורק לאחר החזר ההשקעה שלנו תתחלק יתרת התמורה בין בעלי המניות באופן יחסי. כמו כן מקובל כי נצברת ריבית שנתית (בשיעור של 8%) לבעלי מניות הבכורה.



המשמעות הכלכלית של זכויות אלה היא כי שווי החברה נמוך בצורה משמעותית מהשווי הנאיבי המחושב. מדוע? מכיוון שלבעלי מניות הבכורה יש זכויות עודפות שלמעשה נותנות להם משקל יחסי גדול יותר בתרחישים שונים של אקזיט.



השווי הכלכלי האמיתי של החברה צריך להביא בשקלול את תרחישי האקזיט השונים הצפויים לה, כך שברור על פניו כי שווי החברה יהיה נמוך מ-1.2 מיליארד דולר.



אבל בכמה? התשובה לכך תלויה ברמת הסיכון של המיזם (volatility), במשך הזמן שיעבור עד לאקזיט וכמובן בזכויות העודפות של מניות הבכורה (ישנם מקרים שבהם המשקיעים מקבלים גם החזר כפול ומשולש על ההשקעה שלהם לפני האחרים). המודל הרלוונטי לחישוב שווי במצב כזה הוא מודל ה-option pricing.



תחת ההנחה כי במקרה הנוכחי קיבלו בעלי המניות החזר של פעם אחת על ההשקעה וריבית שנתית של 8%, וההערכה היא כי תוך ארבע שנים יבצעו אקזיט, הרי ששווי החברה המתקבל הוא כ-345 מיליון דולר בלבד.



אם אנו מניחים כי תמורת הגיוס של 350 מיליוני דולר הוקצו כ-28% ממניות החברה, הרי ששווי החברה המתקבל יהיה כ-685 מיליון דולר. כמובן, אם לא הוקצו זכויות בכורה למשקיעים בסבב האחרון, הרי ששווי של 1.25 מיליארד דולר משקף בצורה נכונה את שווי החברה.



ראוי להדגיש כי אין לנו מידע לגבי זכויות הבכורה השונות של המניות שהוקצו בסבב הגיוס האחרון. שינוי בתנאים אלה יכול להשפיע בצורה מהותית על שווי החברה המתקבל.



-



הכותב הוא רו"ח ושותף בכיר במשרד bdo זיו האפט, ומנהל תחום מיזוגים ורכישות בו