"מיצובה העסקי של טוב ביחס למנפיקי איגרות חוב ישראלים ונתמך לחיוב במיצוב עסקי גבוה לנכסי החברה ברוב שוקי הפעילות", כך כתבו האנליסטים של בית ההשקעות פסגות לימור גרובר וטלי מורן, בעבודת ניתוח יכולת פירעון החוב של דלק נדל"ן ביולי האחרון, תחת הכותרת :"דלק נדל"ן - רעיון השקעה באג"ח".
עוד נכתב בניתוח כי "לחברה סיכון ממוצע לאורך זמן בענף הנדל"ן המניב, פיזור פעילות על פני שווקים מערביים שונים והיקף נכסים מניבים גבוה, כמו גם, פיזור גבוה של שוכרים איכותיים ללא תלות מהותית בהם, חוזי שכירות ארוכים ושיעורי תפוסה גבוהים ומימון שיעור ניכר מהתיק הנכסים בהלוואות מסוג נון ריקורס (שהבטוחה היחידה הנו הנכס עצמו) לזמן ארוך ובריביות קבועות ותזרים מזומנים נקי יציב מהנכסים המניבים", כותבים בפסגות. עוד כתבו כי"לדלק נדל"ן ניהול טוב (בראשותו של רוז'נסקי) אשר הוכיח את עצמו בצמיחה ובתוכנית ההבראה".
אחד הנושאים שנבדקים כיום על ידי רשות ניירות ערך הינו החשד כי בנוסטרו של פסגות הריצו גם אג"ח של דל"ק נדל"ן.
לפי נתוני משרד האוצר נכון לסוף 2008, פסגות, המנוהל על ידי רועי ורמוס, החזיק בכ-6% מסדרת אג"ח ד' של דלק נדל"ן, בהיקף של כ-22 מיליון שקל, וכן ב-5.86% מסדרת אג"ח ה' בהיקף של 67מיליון שקל.
"המהלכים שבוצעו בחודשים האחרונים המצביעים על מחויבות בעל השליטה יצחק תשובה (חלוקת מניות דלק נדל"ן לבעלי מניות של דלק כדיווידנד בעין והזרמה של כ-60 מיליון שקל במסגרת הנפקת זכויות), לצד יכולת מימוש הנכסים וההנזלה בהיקף כמיליארד שקל (מתוך תוכנית מימושים של כ-1.7 מיליארד שקל) והחשיבה האסטרטגית, הובילו אותנו למחשבה כי אי הוודאות לגבי יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה פחתה", כך כתבו ביולי בפסגות.
עוד נכתב: "אנו שואלים את עצמנו כיום האם בהסתכלות ארוכת טווח אנו מאמינים בחברה? אנו חושבים שטיב הנכסים גבוה והפוטנציאל העסקי קיים בה. מבעל השליטה אנו ממשיכים לצפות כי יתמוך בהתחייבויות החברה ומקבלים ביטחון בהנחה זו לאור חלקו בהנפקת הזכויות".
בפסגות כתבו כי בתחילת 2010 ואילך הפירעון של דלק נדל"ן מתבסס על מהלכים שבחלקם טרם הבשילו, אך בפסגות רואים סבירות גבוהה מאוד לעמידה בהתחייבויות אלה. זאת, בין השאר בהתבסס על עודפי התזרים הצפויים ב-2009 והמשך מימושים הצפויים בתקופה הקרובה בישראל ובחו"ל. הם מוסיפים כי יתכנו מהלכים פיננסים נוספים שישפרו את יכולת הפירעון של דלק נדל"ן וכי בפסגות מתכוננים למימוש האחזקות בדנקנר השקעות וכן מכירת האחזקה בחברת msa המחזיקה באמצעות מותג רואדשף ברשת תחנות דלק וחנויות נוחות לצידי הדרך בבריטניה. אלה אמורים להניב לה תזרימים נטו של 450-300 מיליון שקל.
"ניתוח סיכונה העסקי, הענפי והפיננסי של החברה לצד בחינת יכולת שירות החוב מביאים אותנו למסקנה כי איגרות החוב של החברה נסחרות במחירים המגלמים פוטנציאל לצמצום רווח מאג"ח ממשלתית", כותבים גרובר ומורן. האג"ח של דלק נדל"ן מדורגת על ידי מעלות בדירוג a- עם אופק שלילי על ידי מעלות s&p, כשנכון להיום החברה עומדת בהתניות הפיננסיות.
בפסגות העריכו כי ההסתברות לחדלות פירעון בדלק נדל"ן נמוכה מהאופן בו האג"ח הארוכות שלה מתומחרות בשוק. בעקבות כך בפסגות מעדיפים להשקיע בסדרת האג"ח הארוכה - סדרה ה' הנסחרת במחיר של 55 אגורות. המלצה זו, מנמקים בפסגות, כי בראייה ארוכת טווח מחיר האג"ח צריך להתכנס לכיוון הפארי (ערך כלכלי מלא כולל ריבית והצמדה), כך שפוטנציאל הרווח בהן גבוה ונע בין 80%-100%". עוד מוסיפים בפסגות כי "סביבת הריבית הנמוכה כיום וההערכות להעלאות ריבית בטווח הבינוני-ארוך גורמים להעדיף אג"ח צמודה".
"האג"ח הארוכות של דלק נדל"ן עשויות להיכלל בתוכניות מימון מחדש שתנקוט החברה, אך איננו רואים תרחיש בו החברה מגיעה להסדר מול בעלי האג"ח בפחות מערך הפארי של האג"ח, ולהבנתו זו גם עמדת החברה. גם במצב שבו עסקה אפשרית זו לא תצא אל לפועל, לחברה חלופות מימון נרחבות, לרבות מכירת האחזקה בחניונים בבריטניה", כך כותבים בפסגות לגבי הרעיון שהגו בדלק נדל"ן לאחרונה לגבי הקמת קרן ריט שתיסחר בלונדון, ולתוכה ייצקו כ-130 חניונים שבבעלות dgre ששוויין מוערך ב-430 מיליון ליש"ט. דלק נדל"ן מציעה למחזיקי האג"ח שלה להמיר את החוב כלפיהם במניות בקרן בהיקף של כ- 1.2 מיליארד שקל.
בפסגות מסבים תשומת לב לכך שאג"ח הקצרות של דלק נדל"ן נסחרות עדיין בתשואות גבוהות יחסית, המגלמים את רמת הסיכון, אך סבורים כי רמת הביטחון בהן גבוהה יותר למול הסדרות הארוכות. עם זאת בפסגות מעריכים כי בטווח הקצר אג"ח של דלק נדל"ן עשויות לסבול מתנודתיות.
בתוך כך, גם דלק נדל"ן עצמה מצויה כיום תחת חקירה מקיפה של רשות ניירות ערך בכל הנוגע לטיפול חשבונאי בנכסי החברה בחו"ל בשנים האחרוונות.
החשדות נגד פסגות: נתנו המלצה על דלק נדל"ן ובמקביל הריצו את האג"ח
מיכאל רוכוורגר
2.2.2010 / 11:31