"המלצות חודק חשובות במיוחד לנוכח ניגודי העניינים בשוק המוסדי בישראל"

>> ארבעה חודשים אחרי שפירסמה את דו"ח הביניים שלה וחודשים לפני שתעביר את המלצותיה הסופיות, הקרב סביב המלצות ועדת חודק ניטש במלוא עוזו. המלצות הוועדה צפויות להטיל מגבלות על יכולת ההשקעה של גופים מוסדיים בהענקת אשראי חוץ-בנקאי לחברות הציבוריות.



הצד המתנגד להמלצות הוועדה מסתמן בבהירות רבה: מדובר בחברות הציבוריות בישראל. מולן ניצב הציבור, שעל כספי החיסכון הפנסיוני שלו אמורות ההמלצות להגן ושאת קולו לא תמיד נמצא מי שישמיע.

בקרב הגופים שהמלצות הוועדה יפעלו עליהם ישירות - הגופים המוסדיים המנהלים את כספי החוסכים - אין חוות דעת מכרעת. ניתוח פנימי של גוף מוסדי מרכזי בשוק ההון הישראלי, שהגיע לידי themarker, עשוי לשפוך אור ולהעניק מידע נוסף למי שמעוניין לגבש את דעתו על החלטות הוועדה.



חשיבות משפטית



במסמך נכתב כי "המלצות ועדת חודק בנוגע להתניות החוזיות (covenants) הן חיוניות כדי להעניק לגופים המוסדיים המשקיעים באג"ח, בייחוד אלה המנהלים חיסכון פנסיוני, כלים לניהול החוב, הגבלת רמת הסיכון שלו והתמודדות עם מצבי משבר. המלצות אלה חשובות במיוחד לנוכח ניגודי העניינים שבהם רווי השוק המוסדי בישראל.



"בניגוד לרושם המצטייר בידי גורמים שונים, הוועדה לא המליצה לחייב כל אג"ח בקובננטים (יחסים פיננסיים). המלצות הוועדה אינן מכוונות לחברות המנפיקות, אלא לוועדת ההשקעות, שצריכה לקבוע מדיניות השקעות שתגדיר מתי יוכל גוף מוסדי להשקיע באג"ח, גם כשהמנפיק מסרב להעניק למחזיקי האג"ח הגנות מינימליות.



"מחזיקי האג"ח נמצאים בנחיתות מובנה ביחס לחברה הלווה ולנושים בנקאיים. בניגוד לבנק, הנמצא בקשר שוטף עם החברה הלווה, מחזיקי האג"ח אינם מקיימים קשרים הדוקים עם החברות על בסיס קבוע. היתרונות של אג"ח סחירה כנייר ערך - פיזור סחירות ונזילות - מקשים אף הם על התמודדות המשקיעים כמלווים עם החברה. מבחינה משפטית, למחזיקי האג"ח אין כמעט יכולת לפעול להגנת זכויותיהם כל עוד החברה הלווה עומדת פורמלית בהתחייבויותיה בנוגע לתשלום הקרן והריבית".



עוד נכתב במסמך כי "מחזיקי האג"ח יכולים לנקוט צעדים נגד החברה רק אם דאגו מראש להגנת זכויותיהם בשטר הנאמנות באמצעות אמות מידה פיננסיות (financial covenants) והתניות אחרות המגבילות את יכולת החברה להרע חד-צדדית את מצב מחזיקי אג"ח, כשהן מעניקות למחזיקים זכות להעמיד את החוב לפירעון מיידי בהתרחש נסיבות המרעות את מעמדם.



"לפיכך, במקביל לניתוח הכלכלי בנוגע ליכולת ההחזר של הלווה, יש חשיבות גם להגנות המשפטיות הנלוות לאג"ח ולכלים שהיא מעניקה לניהול החוב במקרה של קושי בהחזר. ההגנות המשפטיות הנלוות מגבילות את הסיכון. הן חשובות במיוחד בחוב עם מח"מ ארוך, שבו יש הסתברות גבוהה יותר לקשיי החזר החוב.



"בכל הנוגע לאג"ח סחירות, לא מקובל בישראל להנפיק אג"ח עם התניות פיננסיות או קובננטס. כתוצאה מכך, במשבר האשראי, כמעט בכל מקרה של קושי בהחזר חוב, מצאו עצמם הגופים המוסדיים ללא כלים משפטיים בסיסיים להבטחת הזכויות שלהם. התוצאה המצטברת היתה פגיעה בציבור החוסכים לפנסיה.



"לעומת זאת, בארה"ב ובשווקים מפותחים אחרים יש מסורת של הנפקת אג"ח עם אמות מידה פיננסיות וקובננטס המטילים הגבלות על החברה הלווה, כמו איסור על יצירת שיעבודים (שיעבוד שלילי), הגבלות על שינויי שליטה והגבלות על מיזוגים.



"גם בארה"ב לא כל אג"ח מונפקת עם כל ההגבלות, והנכונות של תאגידים לקבל על עצמם הגבלות מותנית גם בביקוש לאשראי בשוק ובשערי הריבית. ואולם, חלק משמעותי מהשוק מונפק עם קובננטס. לפי מחקר שנערך באחרונה בידי המחלקה הכלכלית של רשות ניירות ערך, 42.5% מהנפקות האג"ח בארה"ב כללו שיעבוד שלילי, לעומת 0.7% מההנפקות בישראל.



"גם בישראל, הגופים המוסדיים מתעקשים על הגבלות בשטרי הנאמנות כשיש להם יכולת אפקטיבית לניהול מו"מ. לדוגמה, מרכיב חשוב במו"מ על הסדרי חוב הוא הוספת הגבלות לשטר הנאמנות בנושאים כמו שינויי שליטה, שיעבודים שליליים, עסקות בעלי עניין והגבלות על דיווידנדים".



שינוי שליטה



בנוגע לסוגיה של שינוי השליטה בחברות שהנפיקו אג"ח נכתב במסמך כי "דווקא בשוק ריכוזי כמו בישראל יש חשיבות מיוחדת להתניה בנושא שינוי שליטה. ראשית, שינוי שליטה בדרך כלל מביא עמו העלאת המינוף של החברה כדי לסייע לרוכש לממן את השליטה (כמו במקרה פרטנר). התניה בנושא שינוי שליטה (המחייבת אישור מחזיקי האג"ח) תיתן למחזיקים יכולת לפקח על שינוי השליטה ולוודא שהעלייה ברמת המינוף והסיכון לא תבוא על חשבון מחזיקי החוב.



"שנית, חלק גדול מהחברות מתבססות על המוניטין של בעל השליטה כדי לגייס חוב. המקרה של אפריקה ישראל הוא דוגמה מצוינת לחשיבות של בעל השליטה: חוות הדעת של אמיר ברנע הסתמכה על ההנחה כי חיוני שלב לבייב יישאר בעל השליטה בחברה. בהינתן החשיבות של בעל השליטה במקרים מסוימים, חיוני שלמחזיקי החוב תהיה במקרים המתאימים הבטחה שהוא אכן יישאר בעל השליטה, או שלכל הפחות תהיה להם יכולת להעמיד את החוב לפירעון מיידי אם הם חושבים שבעל השליטה החדש מעמיד בסכנה את יכולת ההחזר של החברה".



בנוגע לשיעבוד השלילי נכתב כי "בניגוד לרושם הרווח, התניה זו אינה מחייבת גוף מוסדי לדרוש ביטחונות. יתר על כן, היא גם לא מונעת מחברה שהנפיקה אג"ח לגייס חוב בנקאי מובטח. תכלית השיעבוד השלילי הוא למנוע מצב שבו חברה שבמועד הנפקת האג"ח לא היו לה חובות מובטחים בהיקף משמעותי, תפעל באופן חד-צדדי כדי לשעבד את נכסיה ותפגע במחזיקי החוב הלא מובטח.



"בהיעדר שיעבוד שלילי, מחזיקי האג"ח יהיו תמיד אחרונים בתור לקבל את הכספים שהחברה חייבת להם. כפי שעולה מהמחקרים של רשות ניירות ערך והנתונים שעליהם הסתמכה ועדת חודק, התניה זו נפוצה בחלק גדול מהנפקות האג"ח בחו"ל.



"לסיכום, המלצות הוועדה נועדו להביא לגיבוש מדיניות עקבית להשקעה באג"ח, תוך התייחסות להתניות המקובלות להגנה על זכויותיהם של מחזיקי האג"ח. התניות אלה אינן מתאימות לכל הנפקה. תפקידן של ועדות ההשקעות לפעול לגיבוש אמות מידה להשקעה באג"ח, שיגדירו את הנסיבות שבהן התניות אלה אינן הכרחיות.



"אין לקבל את המצב הקיים שבו, בניגוד למדינות אחרות, גופי הפנסיה משקיעים באג"ח סחירות ללא הגנות בסיסיות וכלים מינימליים לניהול החוב.



לסיכום כותבים מחברי המסמך כי "בישראל אין מסגרת לפעולה משותפת של גופים מוסדיים לגיבוש אמות מידה להשקעה. מטבע הדברים, רגולציה שתכליתה לקבוע קווים מנחים כלליים לקבלת החלטות השקעה תהיה חלקית ולא מושלמת. ואולם בתנאי שוק ההון בישראל, רגולציה מסוג זה הכרחית כדי להבנות את שיקול הדעת של הגופים המוסדיים, לשכלל את שוק ההון ולהגן על העמיתים".