אלון חיפושי גז טבעי בע"מ ("אלון גז"), חברה בת של דור אלון מתכננת לבצע הנפקה ראשונה לציבור. פעילות החברה מתמקדת בהחזקה של 3.8% (בעקיפין) מהזכויות במאגרי "תמר" ודלית".
בכלל פיננסים מאמינים במגזר הגז הטבעי, אבל המלצתם היא לא להיכנס להנפקה מהסיבות להלן:
מחיר לא זול. בעבודה שפרסמנו ביום 5.1.2010 הערכנו את שווי מאגר "תמר" ו"דלית" בכ- 5.7 מיליארד דולר.
השווי הנגזר מהערכה זו לאלון גז הוא כ-760 מיליון שקל, כ-56.5 שקל למניה, לכאורה בדומה למחיר המינימום בהנפקה (57.37 שקל למניה).
התמונה עלולה להיות בעייתית עוד יותר כיוון ששווי החברה לעיל לא מביא בחשבון שיקולי מסוי העלולים לפעול לרעת אלון גז.
החלופות במגזר עדיפות. מגזר הגז הטבעי כולל כיום שלוש חלופות אשר להערכתנו עדיפות משמעותית על ההשקעה באלון גז והן ישראמקו, אבנר ודלק קידוחים.
מחיר שלוש השותפויות בבורסה מגלם הנחה של כ-10%-15% על הערכת השווי של כלל פיננסים למאגרים ולכן מי שמעוניין ב"תמר" ו"דלית" יעדיף לרכוש את החלופות הקיימות.
בנוסף, שלוש השותפויות הללו נסחרות בשווי שוק של כ-5-6 מיליארד שקל ונכללות במדדים המובילים בבורסה בת"א. כיוון שכך הן נהנות מסחירות גבוהה יותר, חשיפה למשקיעים ושקיפות.
בעוד שברכישת מניות אבנר ודלק קידוחים המשקיעים משלמים גם על הפוטנציאל בחיפושים הנוספים ("לוויתן", קפריסין ועוד) ואפשר לטעון שההשוואה היא בעייתית, הרי שאפשר לדבוק בהשוואה לישראמקו.
שווי השוק של ישראמקו מגלם למאגרי "תמר" ו"דלית" שווי של כ-18 מיליארד שקל. השווי הנגזר לאלון גז (לאחר התאמה לחוב הפיננסי של החברה) הוא כ-650 מיליון שקל, כ-48 שקל למניה. בנוסף יש לישראמקו זכויות נוספות כמו "שמשון" שלא נלקחו בחשבון.
חסרון אפשרי במעמד המסוי. בעוד שישראמקו, אבנר ודלק קידוחים הן שותפויות לחיפושי נפט וגז, אלון גז היא חברה בע"מ. השותפויות לא משלמות מס חברות והמסוי הוא ברמת המשקיעים. התוצאה: משקיעים מוסדיים כמו חברות ביטוח ("ברוטואיסטים") עשויים ליהנות מיתרון מס בהשקעה בשותפויות על פני ההשקעה בחברה ובכך ליצור העדפה בשוק למניות אלו.
מחלוקת בנושא התמלוגים. מחלוקות עסקיות אינן ענין חריג, אבל חשוב לשים לב להערה בתשקיף החברה, סעיף 7.8.3.1 (הערת שוליים 26):
"... זכאותן של נפטא וחנ"ל הינה לתמלוגים בשיעור של 11.5% מכ- 0.8% בלבד של הזכויות... יצויין כי למיטב ידיעת החברה דעת חנ"ל ונפט שונה. יצויין כי אין הליכים משפטיים או אחרים בעניין זה בין הצדדים".
למעשה, החברה מציפה אל פני השטח מחלוקת על גובה התמלוגים שתידרש לשלם בעתיד, מחלוקת שערכה הכלכלי הוא כ-50 מיליון שקל, כ-7% משווי החברה. אנו מעריכים כי המחלוקת תחזור לשולחן הדיונים עם ההתקדמות בפרוייקט "תמר" לקראת 2010.
מבנה ההנפקה מעורר שאלות. ההנפקה לא כוללת מכרז מקדים למשקיעים מוסדיים והיא מופנית ישירות לציבור. עד כאן אינן לנו בעיה, אבל השילוב עם הסעיף הבא מעורר את תשומת הלב שלנו "ייעוד תמורת הנפקה" (פרק 6 בתשקיף).
הוצאות ההנפקה צפויות להסתכם בכ-6 מיליון שקל, כ-19% מתמורת ההנפקה (חיתום, ייעוץ וריכוז כ-16%). הכיצד ייתכן ? פשוט מאוד. מרכזי ההנפקה יקבלו תמורה של 2.6% משווי ההצעה הכוללת לציבור (כולל בגין המניות המחולקות לציבור כדיווידנד בעין), דהיינו עמלות של כ-16%. מבנה כזה לא היה עובר בשלום מכרז מוסדי.
לסיכום - בכלל פיננסים מאמינים במגזר וב"תמר", אבל ממליצים לא להיכנס להנפקה.
כלל פיננסים ברוקראז': "המלצתנו לגבי הנפקת אלון חיפושי גז היא שלילית - לא להיכנס"
TheMarker Online
3.2.2010 / 10:50