חיים נתן, מנורה מבטחים: "הטוב הוא הרע החדש"

כמעט לכל סיטואציה בכלכלה ניתן למצוא מודל (הגיוני) שיסביר אותה. אם יש לך שם עולמי ופרס נובל הרי שהתיאוריה הזו גם תשכנע. אחת מהתיאוריות הזו הינה תיאוריית ה"מתיחה" או ה-pluck theory. התיאוריה הזו של מילטון פרידמן טוענת כי מחזור העסקים הכלכלי הוא כמו מיתר (נאמר מיתר של גיטרה) וככל שמותחים אותו חזק יותר כך החזרה למצב הנורמלי של המיתר הינה מהירה יותר. זו התיאוריה שהביאה לעולם את המונח - ""v shaped recovery - המונח שמייצג את האמונה שכעוצמת הירידה כך עוצמת התיקון. התיאוריה הזו מתקשרת לנתוני התמ"ג האמריקאי שפורסמו ביום שישי.



על פי הנתון המקדים, התמ"ג האמריקאי עלה ברבעון הרביעי בקצב שנתי של 5.7% לעומת צפי לעלייה של 4.9% בממוצע התחזיות. הנתון הזה מעמיד את ההתכווצות בארה"ב בשנת 2009 על 2.4%, שזו ההתכווצות החדה ביותר במשך מעל חמישים שנה. להבדיל, צמיחה של 5.7% ברבעון הרביעי הינה צמיחה חדה מאוד. אז למה ירדו השווקים ביום שישי? האופטימיים יגידו כי העלייה החדה מראה על התאוששות חזקה בכלכלת ארה"ב דבר שיביא להעלאת ריבית קרובה מהצפוי.



העלאה שכזו אינה טובה לשוק המניות ולכן השווקים הגיבו בירידה. זו אחת מהדוגמאות לפיהן נתוני מקרו טובים מביאים לירידות, וכך אנו מקבלים אבסורד לפיו "הטוב הוא הרע החדש".



הפסימיים יסתכלו לתוך נתוני התמ"ג ויתאכזבו מהרכב הצמיחה. מתוך 5.7% הרבעוני כ-3.4% נבעו מחידוש מלאים. קשה להעריך שברבעון הבא יתרמו המלאים לתוצר שוב 3.4%. הדבר מזכיר את הדו"ח לרבעון השלישי לפיו מרבית הצמיחה הגיעה מתמיכה ממשלתית - גם אז התאכזבו המשקיעים מהרכב הצמיחה והשווקים שעלו עם פרסום הנתון, ירדו בחדות לאחר מכן.



מצד אחד, ברמה נומינלית התרחב התוצר ב-6.4%, וקשה להאמין שבהתרחבות כזו ימשיך הפד ברמת ריבית "נמוכה במיוחד" לאורך תקופה ארוכה. אך מצד שני, במיתונים קודמים חזר התוצר לשיא (מבחינת ההתרחבות השנתית) תוך שניים עד שלושה רבעונים. כיום אנו נמצאים לאחר שני רבעונים של צמיחה, ועדיין הצמיחה רחוקה בכ-2% מהקצב שהייתה לפני המשבר. בחישוב שנתי צמחה כלכלת ארה"ב ב-0.1% ב-2009 ואילו ב-2008 צמחה בכ-2%. קצב הצמיחה הנמוך כשני רבעונים לאחר היציאה מהמיתון רומז כי עדיין תתכן סביבת ריבית נמוכה לאורך זמן.



סעיפי התוצר







כאמור, הפחד מהעלאת הריבית בארה"ב מביא למצב בו נתוני מקרו טובים מפילים את השוק. אבל זהו לא המצב רק בארה"ב. גם באסיה התמונה דומה. השבוע נתבשרנו שנתוני היצוא והפעילות התעשייתית בסין היו חזקים מהצפוי. גם פה החדשות הטובות הביאו לחשש מפני הנסיון של הממשל לקרר את השוק וגרמו לירידות במזרח. החשש מפני העלאות ריבית מכה לא רק במדינות המעורבות עצמן, אלא גם בשותפות הסחר שלהן. וכך ראינו את שוקי המניות בברזיל ואת הריאל נחלשים באופן גס מאז החלו פורסם נתון הצמיחה המרשים בסין (10.7% שנתי).



מה עושים?



העלאת ריבית זה לא הסוף. מה ההבדל הכלכלי האמיתי בין ריבית דולרית של 0.25% לריבית של 0.5%?! לדעתנו ייקח זמן ארוך מאוד עד שנראה את הריביות העולמיות מגיעות לרמות מרסנות. גם בישראל העלאות הריבית לא פגעו באופן משמעותי בשוק מכיוון שגם ריבית של 1.25% הינה ריבית מרחיבה. העובדה שהשוק מתייחס לחדשות טובות כרעות לא משנה את הנחת הבסיס שלנו לריבית נמוכה במשך מרבית השנה, דבר שמביא אותנו להמשיך עם פוזיציות גבוהות בנכסים מסוכנים- מניות וסחורות.



תיק השקעות מומלץ:



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה מאט, אך האבטלה תישאר גבוהה מ-9% לאורך רוב שנת 2010.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה, אין לחצים אינפלציוניים במרבית מדינות העולם.



• מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים. מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באופן יחסי והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.5%-3.7% באג"ח לעשר שנים.



• המרווחים בעולם הגלומים באג"חים הבינוניים בדירוג השקעה קרובים לשיווי משקל, ולכן יש להאריך מח"מ בצורה מתונה.



• התשואות הגלומות באג"חים בדירוג השקעה נמוכות. עדיף לרדת בדירוגים באופן מבוקר וסלקטיבי.



• ישנה עדיפות לשווקים במדינות צומחות: טייוואן, דרום קוריאה, ברזיל, הודו, אינדונזיה.