רקנאטי מביא פתק מסוארי

מאת הדר חורש



הדו"ח המפורט שפירסמה דיסקונט השקעות לרגל עסקת אי.די.בי נועד לסייע לבעלי המניות של החברה להחליט אם הם תומכים בהשלמת העסקה. מדובר בעסקה סבוכה מאוד מבחינה טכנית, הנובע ממבנה האחזקות המפותל באי.די.בי. משפחות רקנאטי וקרסו שולטות באי.די.בי באמצעות לא פחות מ-6 חברות, שגם הן קשורות זו בזו.



הקבוצה שהקים ליאון רקנאטי כוללת את משפחת קראסו וקבוצת קרדן-LFG, והיא צריכה לרכוש חבילה של 37% ממניות אי.די.בי בהשקעה של 496 מיליון דולר. דסק"ש , הנשלטת על ידי אי.די.בי, מחזיקה ב-14.33% מחבילת המניות הנרכשת, ולכן זו נחשבת לעסקת בעלי עניין המחייבת אישור מיוחד באסיפות בעלי המניות.



אם המעורבים בעסקה מעוניינים להשלים אותה, עליהם להוכיח לבעלי המניות של דסק"ש כי מדובר בעסקה משתלמת ביותר. אחת הדרכים לשכנע אותם בכך היא פרסום הערכת שווי של מעריך ידוע, הקובע כי העסקה משתלמת.



על חוות הדעת שהנפיקה קבוצת אי.די.בי חתום הפרופ' יצחק סוארי, היועץ הבולט ביותר בעסקות הגדולות במשק. לצדו של סוארי, חתום על הערכת השווי משרד קסלמן, הקשור בחברת הייעוץ הבינלאומית PWC.



משימתם של בעלי המניות באי.די.בי עדינה ומורכבת. עליהם להוכיח באסיפה שהמחיר שהם מוכנים לשלם תמורת המניות גבוה משוויין על פי "הערכת השווי", אך אין הם מעוניינים בהערכת שווי הממעיטה מדי מהערך "הכלכלי" של הסחורה שבידם. הערכה מזלזלת עלולה להפיל את מחירי המניות של החברות הבנות ושל אי.די.בי עצמה, לפגוע בחלק מהשותפים לעסקה, ואולי אף לטרפד את העסקה כולה. לכן רצוי לקבל הערכת שווי גבוהה במעט ממחיר
הבורסה ונמוכה ממחיר העסקה הנרקמת. הערכה כזו בדיוק ניפקו המעריכים סוארי וקסלמן. במקורה היתה ההערכה אף קולעת יותר לטעמם של המזמינים, אך עליות השערים האחרונות בבורסה קירבו מאוד את הערכת השווי לשווי הבורסאי של החברות הסחירות.



אי.די.בי אחזקות מורכבת מעשרות חברות בתחומי משק שונים, שלאחדות מהן עשויה להיות השפעה מהותית על שוויה הכולל ורווחיותה של החברה. חלק מההשקעות המהותיות של החברה, כמו חברת התקשורת ג'י.וי.טי ומיזם התקשורת הסלולרית ISPN, נמצא בחו"ל. יכולתו של מעריך כלשהו להעניק תג שווי כלכלי למיזמי היי-טק מוגבלת. השבועות הספורים שעמדו לרשות המעריכים לא איפשרו לערוך אומדנים מקצועיים לאלפי הנכסים המחליפים ידיים בעסקה. למזלם הטוב של בעלי המניות פירסמו בעלי השליטה נתונים על הערכות שווי לארבע מהחברות העיקריות בקבוצה: כלל ביטוח שופרסל , אזורים ומשאב.



המעריך של כלל ביטוח הוא אקטואר החברה



החברה מחזיקה ב-34% מכלל ביטוח ושוויו של נתח זה נע בין 955 מיליון שקל למיליארד שקל. חלק הארי בשוויה של כלל ביטוח הוא תיק ביטוח החיים שלה, ששוויו הוערך ב-2.1-2.377 מיליארד שקל. ומי העריך את הנכס היקר? אחד, עופר ברנדט, שאינו אלא האקטואר הראשי של כלל ביטוח. להבדיל מסוארי וקסלמן, שמשפחות רקנאטי וקרסו הם לקוח מזדמן שלהם ואין למעריכים תלות מוחלטת בהם, משמש ליאון רקנאטי, בעל העניין בעסקה,
נותן לחמו של ברנט. קשה לצפות מברנט להעניק לבקשתו של רקנאטי ושלוחיו הערכת שווי שאינה שורה בשלום עם האינטרס של רקנאטי, כפי שמבין אותו ברנט.



הערכת השווי של שופרסל אינה נגועה לפחות בניגוד עניינים. החברה נסחרת בבורסה על פי שווי של 3.7 מיליארד שקל, עמוק בטווח שייחסו לה המעריכים:3.5-4.0 מיליארד שקל. בעת ביצוע ההערכה היה שווי החברה 3.2 מיליארד שקל. ההערכה הכלכלית התבססה על תזרים המזומנים ותחזית הרווח לחברה למשך חמש שנים.



התוצאה תלויה בעיקר בהנחות היסוד, האופייניות להערכות שווי: חברה מפסידה צפויה כמעט תמיד לעבור לרווח, אך חברה מרוויחה תעבור להפסד רק לעתים רחוקות, ולעולם לא בטווח הקצר. משתנים כלכליים ישפיעו באותו כיוון ובאותה עוצמה על פני כל טווח התחזית, וגורמים חיצוניים שהופעתם אינה סדירה אינם מובאים בחשבון. הערכת השווי לשופרסל נעשתה על פי כל הכללים והיא מאוד מקצועית מבחינה זו. עם זאת, רק לעתים נדירות ביותר מתאימים הכללים למציאות, ואין כמעט סיכוי להצלחת תחזית כלכלית לשלוש
שנים.



הערכות השווי המדהימות ביותר הן הערכות השווי של סלקום ומשאב. על אף שעיקר נתוניה העסקיים של סלקום גלויים, התקשו המעריכים להעניק לה שווי מדויק. הגבול העליון להערכת השווי,10.2 מיליארד שקל, גבוה ב-37% מהגבול התחתון של ההערכה. המעריכים טעו בנתוי השוק של סלקום. הם העריכו כי פוטנציאל השוק דומה למפקד האוכלוסין של מדינת ישראל, 6 מיליון בני אדם, והתעלמו מהעובדה שהחברות הסלולריות מוכרות גם למאות
אלפים מתושבי השטחים והעובדים הזרים. הם צופים שהשירות הסלולרי יגיע בתוך 7 שנים לשיעור חדירה של 86.5%-89.5%.



הניסיון במזרח הרחוק מלמד שלא ניתן להגיע לשיעור חדירה גדול מ-85%, וגם בשיעור זה נרשמות מדי פעם ירידות במספר המנויים. מעבר לשיעור חדירה של 75% אין החברות נהנות מגידול בהכנסות כתוצאה מגידול במספר המנויים. הנחה מפתיעה נוספת של המעריכים היא שנתח השוק של סלקום יירד מ-41% כיום ל-35% בטווח הרחוק. הנחה זו מתבססת כנראה על המשך הנגיסה הגדולה של פרטנר בנתח השוק של סלקום, נגיסה שסלקום לא תצליח לעצור
בקרוב.



תחזית מדהימה נוספת היא הכפלה במספר המנויים הנוטשים את סלקום בשנה הקרובה, מכ-4% ל-10%. הנחה חלשה נוספת של המעריכים היא שסלקום תעבור למערכות מהדור הסלולרי השלישי ב-2003-2004. על פי ההתפתחויות בשוק הסלולרי, נראה שהמעבר לדור הסלולרי השלישי יתרחש רק במחצית השנייה של העשור. אם המעריכים טעו בנקודה זו, יש לכך משמעות גדולה מבחינת נתוני תזרים המזומנים שהובאו בחשבון לצורך ההערכה.



כמה שווים המשאבים של משאב?



משאב הוערכה בשווי של 1.853-2.023 מיליארד שקל. הפער בין הגבול העליון לגבול התחתון של ההערכה צומצם הפעם ל8%- בלבד, כתוצאה מעסקת CRH. בעסקה זו שנסגרה באוגוסט 2001, נמכרו רבע ממניות משאב לקונצרן בינלאומי, מה שהקל מאוד על עבודת המעריכים. הערכת משאב המוחזקת באמצעות כלל תעש