כך נתקן את המערכת הפיננסית בארה"ב

>> לפני עשרה ימים חשף נשיא ארה"ב ברק אובמה את אחד הרכיבים החשובים ברפורמה מבנית החיונית למערכת הפיננסית. אף אחד לא יכול לטעון ברצינות נגד הצורך ברפורמה שכזו, בארה"ב כמו גם במדינות אחרות. ככלות הכל, מדובר במערכת שקרסה במשבר החמור ביותר זה 75 שנה. העלות היתה עצומה במונחי אבטלה ותפוקה אבודה. ההשלכות היו בינלאומיות.

פעולה אגרסיבית של ממשלות ובנקים מרכזיים - חסרת תקדים בהיקפה - היתה חיונית להחייאת ולשימור פעילות השווקים. חלק מהתמיכה הזאת נמשכת גם כיום. בארה"ב, כבמקומות אחרים, כמה מהמוסדות הפיננסיים הגדולים והגאים ביותר נזקקו להצלה או למיזוג בסיוע כספים ממשלתיים. פעולות אלה ננקטו מתוך החשש המוצדק כי קריסתם עלולה לפגוע באופן בלתי הפיך בפעולת השווקים, ולפגוע עוד יותר בכלכלה הריאלית, שכבר היתה מצויה במיתון.



כעת הכלכלה מתאוששת, גם אם בקצב מתון. הכספים חזרו לזרום בשווקים הפיננסיים, אך עדיין בקצב אטי מהרגיל. בעולם, ובארה"ב בפרט, נידונות עתה רפורמות רבות: דרישות הלימות הון נאותות מהבנקים; פיקוח ממשלתי טוב יותר מצד אחד וניהול סיכונים טוב יותר בשילוב עם פיקוח דירקטוריונים טוב יותר עבור מוסדות פרטיים מצד שני, ועוד.



כפי שהדגיש אובמה, כמה נושאים מבניים מרכזיים עדיין לא טופלו באופן משביע רצון. אחת הסכנות המרכזיות טמונה בסיכון המוסרי שנוצר כאשר בנקים מרכזיים וממשלות הצילו מוסדות פיננסיים גדולים מקריסה. רשת הביטחון של הבנקים, הכוללת ביטוח ממשלתי של הפיקדונות והלוואות לשעת חירום - חוזקה והורחבה בסדרה של החלטות אד הוק, כדי לתמוך בבנקי השקעות, ספקי משכנתאות וגם חברת הביטוח הגדולה בעולם. בתהליך זה ניתנה למעשה הגנה להנהלות, נושים, ובמידה מסוימת גם בעלי מניות של בנקים אלה.



סיכון רב בפעולות הבנקים



הביטוי "גדולים מכדי ליפול" נכנס לשפת היומיום שלנו. הוא נושא בחובו את ההנחה כי מוסדות פיננסיים גדולים, מורכבים ומקושרים יכולים לבנות על תמיכה ציבורית בזמנים קשים. ניתן לחוש את הזעם הציבורי על היחס הבלתי שוויוני המשתמע מכך.



אך מעבר לכעס, התוצאה היא שמוסדות אלה זוכים ביתרון תחרותי במימון, בגודל, וביכולת שלהם לקחת סיכונים. במצב הנוכחי, התוצאה היא תמריץ לנטילת סיכונים ומינוף, וההשלכות הן מערכת פיננסית שברירית עוד יותר. עלינו למצוא הסדרי חירום יעילים יותר.



עלינו להבין כי הפעילויות הבסיסיות של הבנקים המסחריים חיוניים למערכת פיננסית פרטית מתפקדת. מוסדות אלה מנהלים את מערכות התשלומים היסודיות שעליהן כולנו נסמכים ומגינים עליהן, ומספקים אשראי הדרוש לעסקים, פרטים וממשלות.



שילוב התפקודים ההכרחיים האלה כרוך בהכרח בסיכון, ולעתים סיכון רב. זו הסיבה שבגללה כבר לפני יותר מ-200 שנה, רצה אדם סמית' לשמור על הבנקים קטנים. באופן זה, קריסה של בנק אחד לא תהיה הרסנית לכלכלה. גישה זו אינה נראית אפשרית כיום, בהתחשב בגודל העסקים, ההשקעות העצומות הדרושות בטכנולוגיה וההיקף הלאומי והבינלאומי הנדרש מבנקים. במקום זאת, ממשלות סיפקו לבנקים מסחריים במשך שנים ארוכות רשת ביטחון. הסיכון המוסרי אוזן על ידי פיקוח ורגולציה הדוקים. כעת נשקלות גם דרישות הלימות הון והגבלות על מינוף כרכיב מפתח ברפורמה.



הצעתו של אובמה להגביל את פעילויות הבנקים ניגשת לבעיה מכיוון משלים. נקודת המוצא היא שהוספת שכבות סיכון לסיכונים האינהרנטיים לפעילות המסחרית של הבנקים אינה הגיונית, בייחוד לא כאשר סיכונים אלה נובעים מפעילויות ספקולטיביות יותר המתאימות לחלקים אחרים של שוקי ההון.



הנושאים העומדים על הפרק הם בעלות או חסות על קרנות גידור וקרנות השקעה פרטיות, כמו גם מסחר בכספי הבנק עצמו (נוסטרו). דברים אלה מסכנים את הון הבנק בניסיון להגדיל את רווחיותו. פעילויות אלה נפוצות אך ורק בקומץ בנקים מגה-מסחריים - אולי רק ארבעה בארה"ב ו-25-30 בעולם כולו.



מלבד הסיכונים הטמונים בפעילויות אלה, הם גורמים לניגודי עניינים בלתי פתירים עם הלקוחות - ניגודים שלא ניתן להתחמק מהם באמצעות יצירת "חומות סיניות" בין חטיבות שונות של אותו המוסד.



תשאירו את החדשנות לקרנות הגידור



בפני עצמן, שלוש הפעילויות העומדות במרכז הרפורמות הן חלק לגיטימי וחשוב משוקי ההון שלנו, ואינן תלויות כלל בבעלות של בנקים מסחריים. כיום יש אלפי קרנות גידור עצמאיות וקרנות אחרות בגדלים שונים, המסוגלות לשמור על חדשנות ותחרות בשווקים. בנפרד, כל מוסד פיננסי שכזה, שלרוב ממומן על ידי השקעות פרטיות, תלוי בשירותים של בנקים מסחריים בדיוק כפי שעסקים אחרים תלויים בהם. במקרה של הקרנות, השירות הבנקאי העיקרי לו הן נזקקות הוא ברוקראז'. אחזקתן על ידי בנקים מסחריים רק גורמת לחוסר איזון במגרש שהיה מאוזן קודם לכן, וכלל לא ברור שיש לכך ערך מוסף.



מעטים מאותם מוסדות בשוקי ההון יכולים לטעון להיות "גדולים מדי" או "מקושרים מדי" מכדי ליפול - בשל גודלם המוגבל או מקורות המימון היציבים יחסית. למעשה, מוסדות רבים שכאלה כושלים או נסגרים מרצון בתקופות קשות, ללא השלכות חריגות על השווקים.



הדבר שאנו זקוקים להגנה מפניו הוא המקרים החריגים. יש מספר מוגבל של בנקי השקעות - ואולי חברות ביטוח או אחרות - שכישלונם יפריע במידה כזאת עד שיעורר חשש להפרעה נרחבת יותר בשווקים. במקרים כאלה, חשוב שלסוכנויות הרגולטוריות הרלוונטיות תהיה סמכות להגביל את ההון והמינוף של חברות כאלה, כפי שהציע הנשיא.



כדי להתמודד עם האפשרות כי קריסת מוסדות שכאלה תאיים על המערכת, הצעות הרפורמה של ממשל אובמה וממשלות אחרות בעולם מצביעות על הצורך ברשות חדשה, שתקבל סמכות להתערב במקרה שבו מוסד חיוני לשוקי ההון עומד על סף קריסה. רשות זו תקבל לידיה את השליטה במוסד לשם פירוקו או מיזוגו עם חברה אחרת. הרשות תקבל תקציב מוגבל כדי לאפשר את המשך פעילות המוסד בדרך לפירוקו.



כדי לסייע בתהליך זה, הרעיון של מעין "צוואת פירוק" הועלה על ידי כמה ממשלות. בעלי מניות והנהלות החברות לא יהיו מוגנים במסגרת תוכניות פירוק שכאלה. הנושים יימצאו בסכנה, ויספגו הפסד אם ערך החברה לאחר פירוק יהיה קטן מחובותיה. במלים פשוטות, מוסדות אלה לא יוגדרו גדולים מכדי ליפול. הם יהיו חופשיים לחדש, לסחור, לבצע ספקולציות, לנהל מאגרי השקעות פרטיים - וכמו כל עסק אחר בכלכלה קפיטליסטית, גם לקרוס.



אני לא דן כאן בנושאים מרכזיים אחרים של רפורמה מבנית. ודאי שהסדרים יעילים לסליקת עסקות ומגבלות נוספות בשוק הנגזרים הענקי צריכים להיות חלק מהרפורמה הנוכחית. כך גם הצורך בסוכנות אחת - רצוי שיהיה זה הבנק הפדרלי - שתהיה אחראית על בקרה והערכה של התפתחויות בשוק, זיהוי נקודות תורפה ומתן המלצות ודרכי פעולה להתמודדות עם בעיות חדשות. כל אלה ואחרים הם חלק מהרפורמה שמציע הממשל, ונבדקים על ידי ממשלות בעולם.



בארה"ב, אני מאמין כי יש לשקול רגולציה של חברות ביטוח גדולות הפועלות במדינות רבות. אנחנו גם עומדים בפני אתגר גדול בבנייה מחדש של שוק משכנתאות פרטי יעיל ותחרותי, תחום שבו יש צורך בהשתתפות הבנקים המסחריים. אך כל הנושאים האלה יידונו ביום אחר.



כעת חשוב שנשתף פעולה עם מדינות אחרות שבהן שווקים פיננסיים נרחבים, כדי להגיע לקונצנזוס על קווי פעולה כלליים לרפורמות מבניות, בהן הרפורמות שאובמה הציע באחרונה. יש לי תחושה ברורה כי הרשויות הרלוונטיות מחוץ לארה"ב וכן הסוכנויות הבינלאומית מוכנות להשתתף במאמץ זה. יהיה צורך לפתור הרבה מחלוקות בדרך ולהסכים על הפרטים התפעוליים, בהם הבהרת טווח פעילות המסחר של בנקים מסחריים בתמיכה בקשרי לקוחות.



אני מודע היטב לעובדה כי יש גורמי עניין השואפים לחזור למצב של "עסקים כרגיל", תוך שהם נותרים בנוחיותה של רשת הביטחון הממשלתית. אלה יטענו כי הם ורגולטורים נבונים, חמושים בניסיון השנתיים האחרונות, יכולים לבצע את הבקרה הדרושה, לחזות את הסכנות ולנהל את הסיכונים. מנגד, אני אומר לכם כי אין תחליף לשינוי מבני, אותו שינוי שהציע הנשיא בעצמו.



עמדתי במקום הזה - כרגולטור, כבנקאי מרכזי, כבכיר ודירקטור בבנק מסחרי - במשך כמעט 60 שנה. צפיתי בזיכרונות נמוגים. אנשים משתנים. לחצים מוסדיים ופוליטיים להקל את הרגולציה יהיו תמיד - בייחוד כשהתנאים נוחים, בשקט שתמיד בא לפני הסערה.



ההשלכות ברורות. עלינו לבצע את השינויים המבניים החיוניים ולהפוך אותם לחוק. פחות מכך פירושו כישלון בקבלת האחריות על למידה מלקחי העבר והתכוננות לצורכי העתיד.