אם כבר מניות נדל"ן - אז לא של חברות ממונפות או יזמיות

>> בעוד שמדד ת"א 100 רחוק כ-10% בלבד מרמת השיא שרשם לפני המשבר, מדד נדל"ן 15 רחוק עשרות אחוזים מהשיא. האם זה אומר שמניות הנדל"ן זולות? כמובן שאין תשובה גורפת ואין מנוס מניתוח פרטני של החברות והיכרות עם מאפייני הפעילות של כל חברה: ייזום נדל"ן או נדל"ן מניב, נדל"ן מסחרי או נדל"ן למגורים, מיקוד או פיזור גיאוגרפי, תלות במספר מצומצם של נכסים, יכולת שירות החוב ועוד.



בישראל נראה כי ההכנסות ושיעורי התפוסה בנדל"ן המניב יציבים ושוק המגורים פורח. בחו"ל, בעיקר במרכז-מזרח אירופה ובארה"ב, טרם חווינו התאוששות בשווקים הריאליים ובשווקי האשראי, הדלק המניע את חברות הנדל"ן. להערכתי, היות שהתמחורים הנוכחיים של מניות הנדל"ן בבורסה אינם נמוכים, יש להקצות למניות הנדל"ן 5%-10% מתיק המניות סביב משקל הענף בשוק, תוך הימנעות ממניות חברות "משרתות חוב" והתמקדות במניות של חברות מייצרות מזומנים, שבהן התמחור מבוסס על שווי קיים ולא עתידי.

כלומר, רצוי שתמהיל תיק מניות הנדל"ן יהיה מבוסס יותר על חברות נדל"ן מניב ופחות על חברות ייזום נדל"ן. יש לציין כי בחירה לפי עקרונות אלה כפופה להערכה כי הנהלות החברות ובעלי השליטה נהגו באחריות ובצורה הוגנת כלפי בעלי האינטרסים האחרים של החברה לפני ובמהלך המשבר.



על אף הרעש התקשורתי שמייצרות חברות הנדל"ן, ועל אף המספר הגדול של מניות נדל"ן בבורסה (כ-20% ממספר המניות), משקלן במדד ת"א 100 אינו משמעותי - 5%-10% - נמוך ממשקל מניית בזק או מניית אחד משני הבנקים הגדולים. מניות הנדל"ן תנודתיות יותר ממדד ת"א 100, היות שמרבית החברות מתבססות על מינוף גבוה וחלק גדול מהן עוסקות בייזום נדל"ן, כך שעיקר שוויין מבוסס על תזרימים עתידיים. בעתות של עליות בשוק, חברות מסוג זה עולות יותר ובירידות חוות ירידות גדולות יותר.



שווי שוק מול הון עצמי



בעולם שבו הנכסים וההתחייבויות במאזני החברות נרשמים בשווי הוגן לפי התקינה הבינלאומית ifrs, ניתן לצפות שחברות שעוסקות בעיקר באחזקת ובהפעלת נדל"ן מניב ייסחרו בשווי קרוב להון העצמי החשבונאי. לעומתן, בחברות שעיקר עיסוקן ייזום נדל"ן, כאלה שזה עתה רכשו קרקע או שנמצאות בשלב כלשהו בפיתוח הנכס ולכן ערכו המלא טרם הוכר בדו"חות רווח והפסד ובמאזן, ההון העצמי החשבונאי לא ישקף את שוויין הכלכלי. אם חברות אלה ישלימו את הפרויקטים בעתיד, הן ירשמו רווחים והונן העצמי יגדל. לכן, ניתן לצפות שמניות חברות ייזום נדל"ן ייסחרו בשווי גבוה מההון העצמי, לעתים פי 1.5-2 מההון העצמי.



בשנה האחרונה פעילות בישראל מקבלת פרמיה בבורסה הישראלית. גם בגלל שהמשבר פחות חזק יחסית, וגם בגלל שפעילות מקומית נתפשת שקופה ובטוחה יותר, שהרי אפשר לראות "בעיניים" את הנכס או הפרויקט. חברות שעיקר עיסוקן נדל"ן מניב בישראל, כמו בריטיש ישראל, גב ים, אמות, מליסרון וביג, נסחרות במכפיל הון של 1.1-1.2. חברות ייזום נדל"ן בעיקר בישראל, כמו אפריקה מגורים, דמרי ואחרות, נסחרות במכפיל הון סביב 1.5 ואף יותר.



לעומת חברות הממוקדות בפעילות בישראל חברות העוסקות בנדל"ן בחו"ל, בעיקר ייזום נדל"ן במרכז-מזרח אירופה ובארה"ב, נסחרות במכפילי הון נמוכים יותר ולכאורה מתומחרות נמוך יחסית. ואולם התמחורים הללו מעידים על חשש המשקיעים כי מאזני חברות אלה לא משקפים בצורה נאותה את הערך הכלכלי של הנכסים.



החשש בחברות ייזום נדל"ן הוא שהן לא יצליחו לקדם את הפרויקטים - שבחלק מהמקרים הוקפאו - ולכן קרקעות שרשומות בספרים בעשרות מיליוני שקלים שוות למעשה הרבה פחות. בחברות נדל"ן מניב קיים חשש מפני שיערוכים כלפי מטה של שווי הנדל"ן שבמאזן, בעיקר עקב עזיבת שוכרים או ירידה בדמי השכירות.



לפיכך בחירת מניות נדל"ן בתקופה תישען על שני עקרונות:



1. הימנעות מחברות משרתות חוב: לא מעט חברות נדל"ן ואחזקה ביססו את צמיחתן בשנים האחרונות על יכולתן לגייס הון בשווקים הפיננסיים. חלקן לא נערכו למצב שבו יתייבש האשראי ובימים אלה הן נאלצות לבצע פעולות רבות כדי לעמוד בהתחייבויותיהן: מימוש או שיעבוד נכסים, מיחזור וקבלת הלוואות, הקפאת פרויקטים, הגעה להסדרי חוב ועוד. בחברות אלה אין להנהלה יכולת להתפנות לייזום או להשבחת הנכסים הקיימים, ולפיכך היכולת להציף ערך לבעלי המניות נפגעת. אני מכנה חברות כאלה "משרתות חוב".



שתי הבולטות בקבוצה זו הן דלק נדל"ן ואפריקה, אף שמאפייני הפעילות שלהן שונים. אני רואה ברכישה או באחזקה של מניה משרתת חוב כספקולציה, מגרש שבו אין ערך מוסף לעוסקים בהשקעות. לעומת זאת, היות שחברות אלה פועלות לשירות החוב, רכישה או אחזקה של האג"ח של חברות אלה אינן נפסלות בהכרח.



המלצתי, בטרם תנסו להעריך אם מניה מסוימת נסחרת במחיר נמוך, נסו להעריך עד כמה היא משרתת חוב. במקרה כזה רצוי להימנע מהמניה. לעומת משרתות החוב יש חברות שהגיעו למשבר נזילות, חוב פרוס לטווח ארוך ותמהיל מאוזן המבוסס בעיקר על עסקים שמניבים תזרים מזומנים. בחברות אלה לא נפגעה היכולת להציף ערך לבעלי המניות והן ראויות לבחינה מעמיקה יותר. כאן ניתן למצוא חברות כמו נכסים ובניין, nv, קרדן ואלביט הדמיה.



2. התמקדות בתמחור המבוסס על שווי קיים ולא עתידי: בשוק מניות עולה זוכות חברות ממונפות וחברות ששוויין מבוסס על תזרימים עתידיים לתמחורים נדיבים יותר מאשר חברות ששוויין מתבסס על תזרימים קיימים. כך חברה העוסקת בייזום נדל"ן תיהנה מתמחור גבוה מזה של חברה העוסקת בנדל"ן מניב.



בעת הנוכחית, שבה מחירי המניות של חברות רבות אינו נמוך וטרם חווינו התאוששות משמעותית בשווקים הריאליים, אין יתרון באחזקת חברות ממונפות או חברות ייזום נדל"ן. לעומתן החברות התפעוליות, אלה שנשענות על תזרימים מנכסים קיימים, ימשיכו מצדן להניב דיווידנדים שיחפו על היעדר רווחי הון, ולפיכך המלצתי להעניק משקל גדול בתיק המניות למניות חברות אלה, גם אם הן נסחרות בשווי סביב ההוגן. בקבוצה זו נמצא חברות כמו בריטיש ישראל, גב ים, אמות, מבני תעשייה, מליסרון וביג.



-



הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט. חברות הנמנות על הקבוצה עשויות להחזיק בניירות ערך המצוינים במאמר