דסק"ש, קרדן ופולאר כבר זיהו את הכיוון

מאת סופי שולמן



2001 היתה שנת משבר בעבור כל מי שקשור לשווקים הפיננסיים, אך נראה כי חברות אחזקה ישראליות ספגו מהלומות קשות במיוחד. בזו אחר זו הודיעו חברות האחזקה הבולטות במשק - דיסקונט השקעות, כור, כלל תעשיות ופולאר השקעות (לשעבר פועלים השקעות) - על מחיקות והפרשות של מאות מיליוני שקלים. מניותיהן של מרבית החברות נפלו במהלך השנה האחרונה בשיעורים גבוהים מהנפילה שרשמו מדדי המניות המובילים.



התשואות שהשיגו מניות חברות האחזקה בשנים האחרונות מלמדות שמשהו השתבש להן בשנים האחרונות. אם בתחילת שנות ה-90 הציגו מניותיהן תשואה עודפת ניכרת על ביצועי מדד תל אביב 100, הרי שהחל ב-94' הן משיגות תשואות חסר לעומת השוק. 2001 היתה השנה הגרועה ביותר, כשתשואת החסר של מניות חברות האחזקה היתה כמעט 15%.



בחטיבה הפיננסית של משרד רואי החשבון סומך חייקין KPMG, סבורים כי לא ניתן להפריד בין ביצועי מניות החברות ב-2000 ל-2001, ויש להסתכל עליהן כעל שנה אחת. "ב-2000 עוד לא היתה שקיפות מספקת בכל הנוגע לתוצאות של חברות הפורטפוליו הפרטיות בחברות האחזקה", אומר מנהל המחלקה לייעוץ האסטרטגי של החטיבה, דורון תלם. על כן, לדעתו, אין סיבה לחשוב שב-2000 נעשה משהו מאוד נכון בחברות ודווקא ב-2001 נעשו כל הטעויות. נכון יותר הוא שב-2001 נקצרו הפירות של 2000.



ואולם לביצועים העגומים של מניות חברות האחזקה בשנים האחרונות יש סיבה עמוקה ומהותית יותר: מעבר המשק הישראלי ממתפתח למפותח. מחקר שנערך במחלקה הפיננסית של KPMG מצביע על קשר מובהק בין מידת הפיתוח הכלכלי של משק ושכלול שוק ההון לבין הפופולריות של חברות אחזקה.



בשווקים בלתי מפותחים ומתפתחים זוכה השקעה בחברות האחזקה לפופולריות רבה. הסיבה לכך היא שלרוב, שוק ההון במדינות מסוג זה אינו מפותח, ועל כן משקיע פרטי שמבקש לפזר את תיק ההשקעות שלו אינו מסוגל לעשות זאת בעצמו. בשווקים כאלה הסחירות נמוכה, וחברות רבות - כולל המובילות במשק - אינן ציבוריות, ולכן אינן נגישות להשקעה על ידי הציבור. במקרה כזה פונה המשקיע לחברות אחזקה שמציעות לו פיזור והשקעה, הן בחברות הציבוריות והן בחברות הפרטיות. הדוגמה הבולטת לכך היא חברות הכבלים הישראליות, שחוץ ממתב כולן חברות פרטיות, ומי שמעוניין להשקיע בהן חייב לעשות זאת באמצעות השקעה בחברות האחזקה.







ככל ששוק ההון והמשק מתפתחים יותר, מסוגל המשקיע "הקטן" לפזר את תיק ההשקעות שלו ואין לו סיבה לשלם "פרמיית פיזור" למנהלי חברות האחזקה. למעשה, המשקיעים סבורים במקרים רבים שהם מסוגלים לנהל את תיק ההשקעות באופן מוצלח יותר ממנהלי חברות האחזקה, והדבר מתבטא בדיסקאונט לחברות ההשקעה לעומת שוי נכסיהן. מצב זה מאפיין כיום את חברות האחזקה בישראל, כאשר הדיסקאונט העמוק ביותר נמצא במניית כור .



הניתוח שנערך על ידי ערן שלו, שותף וראש החטיבה הפיננסית, ודורון תלם, מעלה כי ישראל נמצאת כיום בקו התפר שבין משק מתפתח למשק מפותח. לפיכך, הן חייבות לעבור תהליך של ארגון מחדש שיכלול נטישת תיק ההשקעה המפוזר ומעבר להתמחות. "אם חברות אחזקה ישראליות רוצות להצליח הן חייבות לבנות אסטרטגיה חדשה לחלוטין", אומר תלם. "הן חייבות להביא בחשבון את מצבו של השוק הישראלי בעוד כמה שנים ולשאול את עצמן במה ייחודן, ומכאן לגזור את תחום ההתמחות", הוא מוסיף.



שלו מוסיף כי כבר כיום ניתן לראות חברות אחזקה שזיהו את המגמה ומנסות להתאים את עצמן למציאות החדשה. לדעתו הן אף מצליחות בכך. עם חברות אלה נמנית דיסקונט השקעות , שמתחילה להתמקד בשוק התקשורת עם אחזקות בסלקום, תבל, אלרון וגילת רשתות לווין; קרדן , שממצבת את עצמה כמתמחה בהשבחת חברות; ופולאר , שמתעניינת בעיקר בשוק ההון ומושקעת בחברות כגון פרטנר, אראל ובי.וי.אר שנסחרות בוול סטריט.



מסיבה זו ממליצים תלם ושלו לחברות האחזקה להיות עם אצבע על הדופק ולבחון את תחומי ההתמחות והיתרונות היחסיים של החברה. להערכתם, בתקופה הקרובה נראה מגמה גוברת של מיזוגים ורכישות, ככל שחברות האחזקה המקומיות ישכילו להתמקד בתחומים מסוימים ו"להתחלף" ביניהן בחברות הפורטפוליו.



בניגוד לחברות המתמחות והמסתמכות על אסטרטגיה, מציינים תלם ושלו חברות אחזקה רבות שאינן בונות אסטרטגיה לעתיד, אלא רוכשות ומוכרות חברות לפי הזדמנויות הנוצרות בשוק. לדעתם, התנהגות כזאת תביא להעמקת הדיסקאונט בטווח של כמה שנים.



מהו משק מפותח



תלם ושלו סבורים כי בעוד כחמש שנים יענה המשק הישראלי להגדרה של שוק מפותח, וכבר היום הוא עומד בחלק מהקריטריונים לכך. ב-KPMG פיתחו ששה מדדים מרכזיים לבדיקת מידת השכלול של השוק ופיתוח המשק, וישראל עומדת בשלושה מהם.



הקריטריון הראשון הוא יכולת המשקיע הפרטי לפזר את הסיכונים באופן עצמאי. שוק ההון הישראלי הפך באחרונה למשוכלל למדי. אמנם מחזורי המסחר נמוכים, אך מרבית החברות במשק הפכו ציבוריות ומערכות המסחר נוחות. במציאות כזו אין לחברות אחזקה מפוזרות כל יתרון על פני השוק.



מדד נוסף המצביע על כך שישראל קרובה להגדרה של משק מפותח הוא חוסר החשיבות של קשרי החברות עם הממשל המקומי. ככל שהמשק מפותח פחות, מחפשת הממשלה דרכים להכניס משקיעים "בדלת אחורית". בדרך כלל נוטות הממשלות לקשור קשרים עם חברות אחזקה גדולות ומעניקות להן הטבות מס ומענקי עידוד. שיטה זו נפוצה כיום במדינות מזרח אירופה וסין, אך בישראל מידת ההתערבות הממשלתית והסיוע בעידוד עסקים שוליים, וכך אובד יתרון נוסף של חברות אחזקה.



גם עניין המונופולים, הקריטריון השלישי לבדיקת מידת הפיתוח של משק, הופך זניח למדי בישראל. מרבית החברות כבר הופרטו והמונופולים הבודדים שנותרו במשק הם בזק וחברת החשמל. הדוגמאות להתפתחות של שווקים תחרותיים הנגישים למשקיע הפרטי הם שוק הסלולר והטלוויזיה הרב-ערוצית. מספר החברות המונופוליסטיות בכלכלות מתפתחות גדול יותר, ובדרך כלל רק הן נגישות להשקעה רק באמצעות חברות אחזקה.



ואולם בצד הסימנים החיוביים, עדיין בולטים בישראל מאפיינים של כלכלה מתפתחת. דו