לחסל את תיקי הנוסטרו

>> המסר הראשון שביקשו ראשי פסגות ומנכ"ל בית ההשקעות רועי ורמוס להעביר מיד לאחר שהתפוצצה פרשת החקירה שמנהלת רשות ני"ע בחשד להרצת ניירות ערך היה: הלקוחות שלנו לא נפגעו. האומנם?

בשנים האחרונות נהפך פסגות לבית ההשקעות הגדול והמוביל בישראל, בזכות מהלכים עסקיים נאים של רכישות נכסים ומיזוגים, אבל גם בזכות בניית מוניטין של בית השקעות אחראי, שטובת לקוחותיו עומדת בראש מעייניו. בשם אותה אחריות יצא ורמוס נגד השתמטות של לווים גדולים מתשלום חובם לגופים המוסדיים שמנהלים את חסכונות הציבור.



בזכות המוניטין הזה סיכמה קרן ההשקעות איפקס על רכישת פסגות מידי קרן יורק תמורת 3.1 מיליארד שקל. בזכות המוניטין הזה אמורים ורמוס, יו"ר פסגות אריק שטיינברג ושורה של מנהלים בכירים בפסגות לשלשל לכיסם עשרות מיליוני שקלים - מעסקת המכירה של פסגות לאיפקס. אבל חקירת הרשות לני"ע מערערת את כל הדברים האלה ומעמידה את כולם במבחן קשה: את המוניטין של פסגות, את המוניטין של מנהליה, את עסקת איפקס ואת השאלה אם המנהלים שבנו את פסגות אכן ישלשלו לכיסם את פירות העסקה. אם יתברר שהעסקה נולדה בחטא של הפקת רווחים מהרצות ניירות ערך, כל העסק יכול להתפרק. הרשות נמצאת רק בתחילת החקירה ואין לדעת כיצד תסתיים.



אבל המצב הנוכחי והמידע הקיים לגבי מה שקרה בפסגות בשנים האחרונות מספיקים כדי להסיק כמה מסקנות דחופות בנוגע לשוק ההון הישראלי, כי הן מטלטלות לא רק את פסגות, אלא גם את האמון שנותן הציבור בשוק ההון.



ניגודי אינטרסים יומיומיים



ניהול כספי נוסטרו במקביל לניהול כספי לקוחות הוא מתכון לצרות. ניגודי האינטרסים בניהול כספים של בית ההשקעות עצמו או של חברת ביטוח ובמקביל של כספי לקוחות, מציב מדי יום את ראשי החברות האלה בניגודי אינטרסים. בכל פעם שמוצעת עסקה לבית ההשקעות או חברת הביטוח עולה השאלה מי מקבל אותה? באיזה חלוקה? ומי מקבל ראשון את המידע.



גם אחרי שפותרים את הבעיות האלה ונותנים לשני הצדדים הזדמנויות שוות, ניגודי האינטרסים לא נפתרים. את כספי הלקוחות מנהלים בדרך כלל לטווח ארוך, אבל כספי נוסטרו מנוהלים לטווח בינוני וקצר. האם הידיעה של מנהלי הנוסטרו על שינויים שנעשים בתיק הלקוחות המושקע באותה חברה היא מידע חשוב? כמובן. האם מי שיודע את המידע הזה נהנה מיתרון מסחרי חשוב? בהחלט. אפשר למנות עוד ועוד ניגודי אינטרסים, אבל הנקודה ברורה.



המצב מחמיר ככל שתיק הנוסטרו גדול יותר. אז מדובר בכסף גדול שהתנועות שלו משפיעות על כל השוק. לכאורה, הדבר המתבקש הוא לחסל את תיקי הנוסטרו, כפי שאכן החליט לעשות פסגות ערב פתיחת החקירה נגדו. זה פתרון מניח את הדעת בבתי השקעות, אבל עדיין נותרת בעיית חברות הביטוח.



בחברות הביטוח מנוהלים תיקי נוסטרו ענקיים של מיליארדי שקלים. מקור הכסף הוא ההון העצמי של חברת הביטוח, אבל לא רק. אם, נניח, חברת הביטוח מכינה בצד סכום כסף כדי לשלם למבוטח שלה שרכבו נפגע והיא נמצאת אתו בהידיינות, אז בזמן הזה היא משקיעה את הכסף. בינתיים היא נותנת לכסף שמגיע למבוטח לעבוד בשבילה. לזה קוראים נוסטרו. האם ניתן למנוע מחברת ביטוח לעבוד עם הכסף הזה? מדובר הרי בעשרות מיליארדים בכל ענף הביטוח הישראלי. האם לדרוש מהחברות להשקיע אותו רק באג"ח ממשלתיות ומכשירים סולידיים אחרים?



בישראל, מאז פרשת ויסות המניות הבנקאיות, יש מגבלות על הבנקים בניהול השקעות הנוסטרו שלהם. כעת יש יוזמה שאותה מוביל נשיא ארה"ב, ברק אובמה, וקרויה של שמו של יועצו הקרוב פול וולקר, שמטרתה הגבלה ניכרת של ניהול כספי נוסטרו על ידי הבנקים האמריקאיים. כן, גם בארה"ב הגיעו למסקנה שניהול תיק לעצמך ולאחרים במקביל הוא מתכון לצרות.



בפסגות ידעו היטב על הבעייתיות של ניהול נוסטרו ענק (בהיקף של כ-2 מיליארד שקל) במקביל לניהול כספי לקוחות. הבורסה טרחה והזהירה את בית ההשקעות מפני הבעייתיות והסיכון הכרוך בכך, וגם ראשי החברה הגיעו למסקנה הזו והחליטו לסגור את הפעילות בסוף 2009. אחד הדברים שייבדקו הוא מידת המעורבות של המנכ"ל ורמוס ושל היו"ר שטיינברג בפרשה. על פי המבנה המצטייר, ורמוס מידר עצמו מכל מה שקשור לניהול הנוסטרו כדי להתמקד בניהול כספי הלקוחות - מקור ההכנסה העיקרי של החברה - ולהימנע מניגודי אינטרסים. המידור הזה יצר מצב מוזר שבו מי שאחראי על ניהול הנוסטרו היו שי ירון, מנכ"ל החברה הבת פסגות ני"ע הכפוף לורמוס, ושטיינברג, יו"ר פסגות ני"ע ובית ההשקעות פסגות והבוס של ורמוס. כלומר, הנוסטרו נוהל על ידי זה שמעל ורמוס וזה שמתחתיו.



מצד אחד זה נשמע כמו ניסיון לצמצם את ניגודי האינטרסים. מצד שני זה נראה כמו פתרון עקום. פעילות הנוסטרו היא כנגד ההון העצמי של בית ההשקעות, ולכאורה יכול להתפתח מצב שבו היציבות של החברה תיפגע בעקבות פעילות של תיק הנוסטרו. האם זה תקין שמנכ"ל החברה והאיש שכל כך מזוהה עמה לא יהיה בסוד העניינים של סוגיה כה קריטית ביציבות החברה? האם האאוטסורסינג שעושה המנכ"ל לפעילות הנוסטרו אינו מסכן את יציבות החברה ואת מצבם של הלקוחות? כל הפתרונות שמוצעים בדבר הפרדה ומידור ויצירת חומות סיניות בין כספי הנוסטרו לכספי לקוחות הם פתרונות דוחק, אבל ממש אין בהם כדי לפתור את ניגודי האינטרסים האינהרנטיים ואת המצב המוזר שהמנכ"ל לא מעורב בפעילות שיכולה לערער את יציבות החברה.



כל טיפול בסוגיה צריך להביא בחשבון גם את ניגודי האינטרסים בין הלקוחות לבין בעלי המניות של בית ההשקעות. רבות נכתב בשנה האחרונה על מנגנוני התגמול בשוק ההון ובבנקאות בעולם ועל תרומתם למשבר הכלכלי. בבתי ההשקעות הישראלים נהוג לתגמל את מנהלי הנוסטרו ביד נדיבה וחסרת פרופורציות. כך למשל, בפסגות, קיבל דוד אדרי, סמנכ"ל הברוקראז' לשעבר החשוד בהרצה, קרוב ל-20% מרווחי פעילות הנוסטרו והברוקראז'.



מנגנון כזה לא יכול שלא לדרבן את המנהל לקחת סיכונים גדולים. אבל כמו בתחומים פיננסיים רבים, הרווחים הולכים אליו ואילו ההפסדים - הם של החברה. השיטה הזאת הביאה לידי כך שאדרי נהנה בשנים האחרונות משכר ובונוסים גבוהים מאלו של ורמוס. בפסגות פירגנו לאדרי על הצלחותיו, אבל גם זיהו יותר ויותר מצבים שבהם הוא דחף לבצע עסקות ומהלכים שהגדילו את רווחי החברה, גם כאשר הם היו כרוכים בחציית קווים אדומים. לא קשה לחצות את הקווים האלה כאשר ניגודי האינטרסים כל כך ברורים וכאשר הפיתוי גדול כל כך.



הרתעה מינורית



הקווים האדומים מביאים אותנו לשאלה מי משרטט אותם, אם בכלל? ובכן, אין מי שמשרטט אותם. הפיקוח על שוק ההון במשרד האוצר מפקח בעיקר על ניהול כספי הציבור ואין לו עניין מיוחד באופן שבו מנהלים בתי ההשקעות את הנוסטרו שלהם. זאת, למרות העובדה שמדובר כאן בהון העצמי שהוא כרית הביטחון של בית ההשקעות. בתי ההשקעות נדרשים להחזיק הון עצמי זעיר ומצחיק ואין בו כדי לשמש כרית מספקת בכל מקרה.



הפיקוח על שוק ההון מנסה לטפל בבעייתיות הזאת ובאחרונה הורה על מינוי דירקטור חיצוני בוועדות שמנהלות את הנוסטרו. זהו מעין משגיח כשרות שתפקידו להיות הרתעה מסוימת. אבל הפתרון הזה הוא מינורי. דירקטור חיצוני אחד יכול להפוך במהירות לחלק מהחבורה שמנהלת את הנוסטרו, לקבל תגמולים בדרכים עוקפות ולשמר את ניגודי האינטרסים האלה.



לא ברור איך תסתיים פרשת פסגות, אבל ברור שאם המפקחים לא ינצלו את החקירה הזאת כדי לצמצם במידה משמעותית את ניגודי האינטרסים בין ניהול כספי לקוחות לבין ניהול הנוסטרו בבתי השקעות, בחברות ביטוח ובבנקים - יתפצוצו לנו בעתיד פרשיות יותר חמורות מזו של פסגות.