חתמי אלון גז: יובל בן זאב עשה סיכול ממוקד להנפקה

>> "חזירים קטנים משמינים, חזירים גדולים נשחטים", אומרת אחת הקלישאות הרבות בשוק ההון. זה כנראה סיפורה של הנפקת אלון גז, אחד הכישלונות הגדולים בשוק הראשוני בשנים האחרונות.



אלון גז שבשליטת חברת דור אלון ניסתה לנצל את הגאות בעסקי הנפט והגז בבורסה. דור אלון החליטה להעביר אחזקה של 4% מהקידוחים "תמר" ו"דלית", שבהם הוכרזו תגליות גז במחצית הראשונה של 2009, לאלון חיפושי גז, חברה חדשה שתוקם; לחלק את מניותיה של אלון גז כדיווידנד בעין לבעלי מניותיה של דור אלון; ובנוסף לגייס 30.8 מיליון שקל ברוטו בהנפקה של מניות חדשות לציבור, לפי מחיר המינימום.

ההנפקה לציבור של אלון גז, שהתקיימה ללא שלב קודם של מכרז מוסדי, שיקפה שווי של 20 מיליארד שקל למאגרי "תמר" ו"דלית" ונכשלה ביום חמישי שעבר. הכישלון יעלה ביוקר לחתמי ההנפקה, ובעיקר לפועלים אי.בי.אי, שעמדה בראש קונסורציום החתמים שדרש תשלום של 5 מיליון שקל, כלומר 16.2% מתמורת ההנפקה ברוטו בעבור הוצאות חיתום, ניהול ריכוז, הפצה וייעוץ.



שיעור כה גבוה של עמלות חיתום עורר שאלות בנוגע לשיקול הדעת של החתמים, ואכן התברר שגם הציבור לא התפעל מהשילוב של שווי חברה לא נמוך לאלון גז עם מה שנתפש כחמדנות מופרזת של החתמים.



אלון גז הציעה לציבור בלבד 5,370 יחידות, אך הציבור רכש 48 יחידות בלבד בשווי של 290 אלף שקל, כלומר 0.9% בלבד מהיקף ההנפקה, והביע בכך בעקיפין את דעתו על תג המחיר שקבעה אלון גז לקידוחים המוצלחים ב"תמר" וב"דלית". היתרה בשווי של 30.5 מיליון שקל תירכש בידי החתמים, ובעיקר בידי פועלים אי.בי.אי, שתרכוש מניות אלון גז תמורת 22 מיליון שקל, בעוד החתמים האחרים רוסריו קפיטל - מיטב הנפקות וברק קפיטל - ייאלצו לבלוע מניות בשווי של 8.5 מיליון שקל. רכישת אחזקות משמעותיות בקידוחי הגז "תמר" ו"דלית" לפי שווי לא נמוך באמצעות רכישת מניות אלון גז עלולה לפגוע בתוצאותיה הכספיות של פועלים אי.בי.אי ולהכביד גם על מחיר מניית אלון גז הצעירה.



התנודתיות הגבוהה במחיר יחידות ההשתתפות בקידוחי גז ונפט, כמו ישראמקו, עשויה לספק לחתמים הזדמנות לממש את המניות ברווח, אבל לזמן כמה רבעונים של הפסדים לא נמוכים על ההשקעה הטרייה בעסקי הגז.



"למה רק סולטן?"



למה שרק לצחי סולטן, יו"ר כלל פיננסים חיתום ובעל השליטה במודיעין, יהיו מניות נפט וגז? גם אנחנו רצינו", אומרים מקורבים לחתמים בנימה של הומור עצמי, ובאותה נשימה מצביעים על מי שעמד להערכתם מאחורי הכישלון. "יובל בן זאב, ראש מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז', עשה סיכול ממוקד להנפקה", אומרים בקונסורציום החתמים. הם רומזים לכך כי העובדה שחברת כלל פיננסים חיתום לא היתה מעורבת בהנפקה פגעה בסיכוי הצלחתה. הם מוסיפים ומציינים כי "קשה להיזכר מתי נכתבה הערכת שווי דומה בידי בן זאב במועד כה סמוך להנפקה".



נראה שבן זאב, אחד האנליסטים המוערכים בשוק ההון הישראלי, אכן גרם לנזק מהותי להנפקה, כנראה משום שהציבור קיבל את התיזה המרכזית שלו: ההנפקה יקרה ועמלות חיתום שערורייתיות. בן זאב המליץ ביום רביעי שעבר לא להשתתף בהנפקה. הוא קבע זאת על בסיס הערכת שווי שהוא עצמו ביצע למאגרי "תמר" ו"דלית" בינואר 2010, שעל פיה שווי המאגרים הוא 5.7 מיליארד דולר.



בן זאב טען ששווי זה גוזר שווי של 760 מיליון שקל לאלון גז (56.5 שקל למניה, 1.5% פחות ממחיר ההנפקה). לכאורה, מדובר במחיר דומה למחיר ההנפקה, אלא שיחידת ההשתתפות של ישראמקו, שמחזיקה בנתח משמעותי יותר ב"תמר" ו"דלית" ושסחירותיה עדיפה בהרבה, היא אופציית השקעה עדיפה למי שרוצה להשתתף בפירות הקידוחים. לדבריו, ישראמקו נסחרת בהנחה של 10%-15% ביחס לשווי המאגר, לפי הערכת השווי שהוא ביצע, ומכיוון שהיא שותפות נפט, בניגוד לאלון גז שהיא חברה, יש בה הטבות מס משמעותיות למחזיקים בה.