השפעת אירופה על השווקים בארה"ב, והשפעתה של ארה"ב על ישראל

סוף השבוע בשווקים



שבוע שעבר הסתיים בדרך כלל בירידות קלות בלבד, אבל הוא היה רצוף עליות וירידות מאוד חדות, אותן ניתן לתרגם כ-"זה לגמרי v", ולאחריהן - "בעצם, זה w".



מקור הרעש היה באירופה, שם התחוור בצורה החדה ביותר, שעיקר הטיפול במשבר הזה (בכל העולם) היה פשוט טאטוא של החובות של המגזר הפיננסי אל מתחת לשטיח של המגזר הציבורי. הבעיה היא שהבליטה בשטיח שמייצרת ערימת החובות האלו, הולכת ותופחת עד שקשה מאוד שלא להיתקל בה בדרך לרכישת מניות או אג"ח חברות.



בימים חמישי-שישי היו ירידות יפות בשוקי המניות בעולם. מקבץ קצר: 4.2% בגרמניה, 6.1% בצרפת, 7.3% בהונגריה, 6.5% בברזיל. באירופה ובאסיה כבר עברו בדרך כלל את רף ה"תיקון" שמוגדר כירידת מחירי המניות בלמעלה מ-10%. בארה"ב לא - בסך הכל ירידה של 7.3% מהשיא מלפני שלושה שבועות (בישראל, 3.4%).



סיפורי החובות הבעייתיים באירופה (וגם בארה"ב) אינם חדשים וגם אי אפשר לדבר על דרמה גדולה שארעה בסוף השבוע, ובכל זאת חזרנו לירידות עולמיות בשוקי המניות. מה בכל זאת היה שם:



• נציבות האיחוד האירופי הודיעה שתפקח באופן הדוק על התקדמות בביצוע תוכנית הייצוב של יוון, וגם שאם יהיה צורך תסייע לה. זו בעצם היתה האמירה הרשמית הראשונה ממנה ניתן היה להבין שלא יתנו ליוון ליפול. החדשות הטובות הללו תורגמו על ידי אנשים שליליים לשתי חדשות רעות:



o טוב שיש מעקב הדוק על התוכנית של יוון, אבל מה עם פיקוח על התוכניות של פורטוגל וספרד? המדינות הבעייתיות כבר זכו לראשי תיבות piigs (פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד), שמושמעות חמש פעמים על כל פעם שמישהו עוד מזכיר את ראשי התיבות הקודמים שהיו בראש הדיונים על שוקי ההון בעולם, ה-bric.



o טוב שיש הבטחה לסייע ליוון (שגודלה פחות מ-4% מהכלכלות של מרחב היורו), אבל האם האיחוד יוכל לחלץ גם את פורטוגל (2%) ואת ספרד (11%)?



• הנפקה של ממשלת פורטוגל נפלה. ה-cds של פורטוגל בשיא של כל הזמנים. (אפרופו cds: אחת מהסיבות לנפילת aig היתה ה-cds שכתבה על ליהמן וחוסר היכולת שלה לשלם אותם. מישהו מהגופים שכתב cds על החוב של יוון או של פורטוגל יוכל לעמוד בתשלום, אם יתרחש אירוע ביטוחי? זה לא רק השוק שלא למד כלום. נראה שגם הרגולטורים לא).



• בעיצומה של סערת החוב, הכריז הבנק אוף אינגלנד שהוא משהה את תוכנית רכישות האג"ח שלו. וזה כששמה של בריטניה מופיע מידי פעם תחת הכותרת של "מי המדינה הבאה שהשוק ייבהל מהחובות שלה".



רוב האמריקאים לא מודעים לכך שיש עולם מחוץ לארה"ב, והנה מסבירים להם ששוק המניות שלהם סובל בגלל חובות של יוון. שערורייה. צריך היה להזכיר להם שה-cds של קליפורניה מצביע על סיכוי לחדלות פירעון גבוה יותר מאשר זה של הונגריה ורומניה ולא הרבה יותר נמוך מזה של יוון.
אז המניות בארה"ב ירדו בגלל ההכרה בכך שיכול להיות שלא כל הבעיות נגמרו ובגלל שההתאוששות הכלכלית בכל העולם אולי תהיה איטית משחשבו קודם. אבל היא הושפעה אולי יותר מכל מהתחזקות הדולר.



הסיפור הרגיל: דולר מתחזק, מניות וסחורות נחלשים



חודשים אנחנו מציינים שאחת הבעיות עם הזינוק במחירי המניות, היא שהוא מתואם בצורה חזקה מאוד עם החלשות הדולר. האם תוכל העלייה להימשך, שאלנו, כאשר מכל סיבה שהיא הדולר יתחזק בעולם. בחודשים האחרונים היו לנו לא מעט הזדמנויות לבחון את התשובה, ובכולם היא היתה - "לא". כיוון המניות מושפע מכיוון הדולר (ולהיפך).



ביומיים האחרונים ראינו התחזקות של הדולר ב-1% מול סל המטבעות הרלוונטי לו ושל 2% מול היורו. סביר שזה יהיה הכיוון כל אימת שרמת החשש העולמית תעלה - בוודאי כאשר המקור לחשש זה הוא המטבע השני בחוזקו: היורו (או במילים אחרות, במקרה הזה, יותר משהדולר התחזק, היורו נחלש). הבריחה לאיכות הזו באה לידי ביטוי לא רק בחוזקו של הדולר אלא גם בירידה בתשואות על אג"ח לעשר שנים בארה"ב מ-3.70 ל-3.55.



על הקשר השלילי שבין הדולר למניות כתבנו המון. גם על הקשר השלילי בין הדולר למחיר הנפט (שירד בלמעלה מ-8% בתוך שלושה ימים) הרחבנו בשנה האחרונה. הזהב, שאמור להוות מקום מפלט בעת חשש עולמי, לא ממלא את תפקידו ומתנהג בינתיים כמו שורט על הדולר.



הטענה שהעלנו בעבר היתה שהדולר הפך למטבע המינוף החדש: בעולם לוקחים הלוואות בדולרים ומשקיעים אותם בנכסים מסוכנים יותר מחוץ לארה"ב. פרימה של הקרי-טרייד הזה עקב התחזקות הדולר מחייבת סגירת פוזיציות. קרי, מכירת מניות, סחורות או כל נכס אחר שנרכש באשראי דולרי.



קדימה בשוקי המניות



יום המסחר הסתיים בארה"ב בעלייה קלה, אחרי שבמהלך היום כבר איבד המדד עוד 2%. כל העלייה נרשמה בשעה האחרונה של המסחר. אפשר לייחס אותה לנתון אודות האשראי הצרכני, שהצביע על ירידה זה החודש ה-11 ברציפות. בהחלט חדשות רעות, אלא שהירידה היתה קלה יותר מהצפי (1.7 מיליארד דולר לעומת צפי לירידה בת עשרה מיליארד דולר).



תמונת המצב היום: עצבנות, חשש שההתאוששות הכלכלית אינה אמיתית, ירידות במחזורים גבוהים, תיקונים חדים למטה ולמעלה (הדאו עלה או ירד ב-100 נקודות ומעלה במשך 10 מתוך 14 ימי המסחר האחרונים).
מצד שני, אי אפשר להתעלם מכך שהריבית עדיין אפסית ותישאר כזו עוד תקופה. מדובר בעובדה שגורמת למשקיעים לשים כסף בנכסים מסוכנים, גם כאשר הם מעריכים שמחירם גבוה, רק על בסיס התקווה שייכנסו אחריהם עוד משקיעים המתוסכלים מהריבית האלטרנטיבית הנמוכה.



אנחנו מעריכים שהתנודתיות בשוקי המניות בשנה הקרובה תהיה מאוד גבוהה. היא תאופיין בתקופות בהן המשקיעים ידברו על אפשרות לסימן שורש או ל-w, ועל תקופות אחרות בהן המשקיעים יחזרו להיות בטוחים שמדובר ב-v.



מה כל הסיפורים הללו אומרים לגבי השווקים בישראל
שוק המניות - המתאם עם השוק האמריקאי מאוד גבוה. זו אמירה שנכונה לגבי מרבית שוקי המניות בעולם בשנים האחרונות, לא רק הישראלי. העוצמות יכולות להיות שונות. מכיוון שהמשבר אינו שלנו, ומכיוון שהמתאם בין השוק הישראלי לשער הדולר נמוך יותר, סביר להניח שהכיוונים בארה"ב ייראו גם בשוק המניות הישראלי. סביר גם שאחרי כל העליות וכל הירידות, התשואה בשוק המניות הישראלי תעלה על זו של ארה"ב (בנטרול המטבע).



שוק המטח - שערו של השקל מול הדולר נע בדרך כלל עם שערו של היורו מול הדולר. זו תופעה הקיימת כבר שנים רבות והיא נובעת מכך שסיפורי ארה"ב הם הדומיננטיים בהשפעה על שער הדולר מול מטבעות בעולם, בהשוואה לסיפוריהם של משקים ספציפיים. או במילים אחרות, בשנים האחרונות תנודות שע"ח היו בעיקר של התחזקות והחלשות הדולר, והרבה פחות - החלשות והתחזקות השקל.



יתכן ש-2010 תהיה שונה. יתכן שמשקל הגורמים המייחדים שווקים ספציפיים יהיה משמעותי יותר. אם כך יהיה, בהחלט יכול להיות שיתנתק הקשר בין האירו לבין השקל, ונראה את הדולר מתחזק מול היורו, אך נחלש מול השקל. זאת משום שמצבה של אירופה גרוע הרבה יותר משל ארה"ב, אולם מצבה של ארה"ב גרוע יותר משל ישראל (ושווקים מתעוררים). יש לציין, שלפחות בשני ימי המסחר האחרונים, זה לא מה שקרה. הדולר התחזק גם מול השקל (אבל בפחות).

שוק אג"ח מדינה - נסיון השנתיים האחרונות מלמד אותנו שירידת תשואות בארה"ב תומכת בירידת תשואות בישראל, כל עוד אין מדובר בירידת תשואות בגלל בריחה לאיכות. כלומר, כאשר התשואות בארה"ב ירדו בגלל צפי להפחתת ריבית הפד, ראינו ירידת תשואות גם בישראל. כאשר, לעומת זאת, התשואות ירדו בגלל בריחה מנכסים מסוכנים בכל העולם אל הנכס הבטוח ביותר: אג"ח ממשלת ארה"ב, התשואות בישראל בדרך כלל לא נהנו מכך (במקרה הטוב. במקרה הרע, הן אף עלו).



אנו נוטים לחשוב שכמו במט"ח, גם כאן יש סיכוי לשינוי בשנה הקרובה. מכיוון שבעיות החוב של ישראל לא מתקרבות בכלל לבעיות באירופה (הן חמורות אף פחות מאלו של ארה"ב), הרי שאם תהיה בריחה לאיכות על רקע חששות מחובות של מדינות, אין סיבה שזה יזיק לאג"חים בישראל. יש לציין, שזה גם מה שראינו בימי המסחר האחרונים - ירידה בתשואות בישראל בצמוד לירידה בתשואות בארה"ב.



הכותבת היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית הפסגות בית השקעות.