>> שוק ההון כולו השיג ב-2009 תשואות מצוינות. אבל עדיין, כותרות החודשים האחרונים בעיתונות יוצרות תחושה כי בעולם של קרנות ההשקעה הפרטיות - שתוצאותיהן חסויות מהעין הציבורית - החגיגה היתה פרועה במיוחד. הנה כמה דוגמאות.
מרקסטון: "מהדו"חות לרבעון הראשון של 2009 עולה כי הקרן השקיעה 530 מיליון דולר. שווי ההשקעות הוא 658 מיליון דולר - עלייה המשקפת תשואה של 24%" (13.7.2009 ,themarker).
פימי: "התשואה שלנו בפימי 1 גבוהה מ-40% נט קש או קש שנתי (על ההון העצמי ללא מינוף)"; "פימי 2 לא מבצעת יותר השקעות והתשואה המינימלית שלה תהיה 35%, אולי אפילו יותר" (מתוך ראיון עם ישי דוידי, מייסד הקרן, 9.7.2009 ,markerweek)
פורטיסימו: "סודה קלאב הפרטית סיימה את 2008 עם הכנסות של 150 מיליון דולר ועם תשואה על ההשקעה של 354%. על נכסי הקרן - שערכם הנוכחי נאמד בספרים בכ-60 מיליון דולר - השיגה הקרן תשואה של 64%" ("כלכליסט", 20.7.2009).
אם שאלתם את עצמכם כיצד מצליחים האשפים הפיננסיים בקרנות האלה לייצר תשואות פנומנליות כאלה במהירות שיא, כנראה שאינכם מכירים את הטכניקה של שערוך שווי ההשקעות בקרנות. הדוגמאות בהמשך ימחישו את הבעייתיות הכרוכה בנושא שערוך התשואות והשוויים בקרנות האלה.
הנקודה הבעייתית העיקרית בשערוך שווי החברות והתשואות בקרנות היא כי מדובר בחברות פרטיות, והכללים לשערוך שווי חברות הפורטפוליו הם גמישים ולא מוגדרים. קיים הבדל בין השווי של החברה ביום הקנייה לבין השערוך שלה בדו"חות הכספיים.
כך לדוגמה, קרן פרייבט אקוויטי ממוצעת תרכוש חברה תעשייתית סטנדרטית במכפיל ebitda שינוע סביב 7. חברה שה-ebitda שלה הוא כ-100 מיליון דולר וחוב פיננסי של 30 מיליון דולר, תוערך ביום הרכישה ב-630 מיליון דולר (7 כפול 100 בניכוי 30).
עברה שנה, והקרן נדרשת לשערך את ההשקעה לצורך הדו"חות הכספיים. נניח כי הרווח לא השתנה כלל באותה שנה. כעת בוחרת הקרן לשערך את ההשקעה על-פי שיטת היוון תזרים המזומנים (dcf). תחת הנחות סבירות שכל מעריך שווי יסכים להן, שלפיהן מחיר ההון הוא 10% ושיעור הצמיחה הפרמננטי (עקבי) הוא 2%, נקבל שווי חברה של 939 מיליון דולר - קפיצה של 40%. כלומר, מבחינה עסקית לא קרה כלום, אבל שינוי שיטת ההערכה הקפיץ את השווי בעשרות אחוזים.
אגב, תחת אותן הנחות, אם ה-ebitda היה גדל באותה שנה ל-125 מיליון דולר, שווי החברה שהיה מתקבל על בסיס אותן הנחות היה כ-1.2 מיליארד דולר - גידול של 75% בשווי החברה. תחת הנחות אגרסיביות יותר במודל הערכת השווי אפשר גם להגיע לשוויים גבוהים יותר - והנה, גם אנחנו יכולים להיות לרגע אשפים פיננסיים.
כמובן שמינוף השווי יכול לפעול גם בכיוון ההפוך, לטובת הקרנות כמובן, וזאת כאשר קייימת הרעה בתוצאות הכספיות. נניח שאותה חברה מציגה ירידה של 10 מיליון דולר ב-ebitda (90) מיליון דולר). השווי שנקבל בשיטת היוון תזרים המזומנים יהיה 845 מיליון דולר. כלומר, חלה הרעה בתוצאות הכספיות, אך השווי גבוה ב-26% לעומת יום הרכישה.
-
הכותב הוא רו"ח, שותף בכיר ב-bdo זיו האפט ומנהל תחום מיזוגים ורכישות במשרד
השקר הלבן של הקרנות הפרטיות
אודי סביצקי
9.2.2010 / 7:01