הר המט"ח מנפח את הבורסה והנדל"ן

>> ישראל עדיין לא התקבלה כחברה בארגון המדינות המפותחות (oecd) וכבר החל הארגון המכובד להכריח אותנו "להסתכל במראה" בנושאים שונים, כגון שיעור העוני והפערים החברתיים. ואולם באופן אירוני דווקא בנק ישראל, שהוא בדרך כלל מהתומכים הנלהבים בארגונים הללו, קיבל המלצות חד משמעיות הן מ-oecd והן מקרן המטבע העולמית (imf) בדבר הצורך להפסיק את רכישות המט"ח שלו.

הכלכלנים המנוסים של oecd ו-imf הבינו אולי את המלכוד שאליו נכנס הבנק המרכזי מאז שהחל במארס 2008 לרכוש מט"ח בכמויות גדלות והולכות. מחד גיסא, אם יפסיק בנק ישראל את תמיכתו בדולר ושערו יירד בחדות, יספוג הבנק הפסדי הון בהיקף של עשרות מיליארדי שקל ואולי גם פגיעה תדמיתית במאבק הכוחות שהוא מנהל מול ה"ספקולנטים". כמו כן, יתחדש כנראה מכבש הלחצים מצד היצואנים והפוליטיקאים להמשיך לפעול בשוק.



מאידך גיסא, אם הבנק ימשיך לנפח את "הר המט"ח" הרי שהמחיר שנאלץ לשלם על כך עלול להיות גבוה מאוד. הבנק מדפיס שקלים בתמורה למט"ח שהוא רוכש, וכדי שהשקלים הללו לא יגרמו לאינפלציה, הוא "סופג" אותם על ידי הנפקות מק"מ ובאמצעות פיקדונות שבהם זכאים הבנקים להפקיד כספים.



הפרש הריביות בין מה שבנק ישראל משלם על המק"מים והפיקדונות לבין מה שהוא מרוויח על היתרות המושקעות בחו"ל על ידי פקידי הבנק באופן שמרני ביותר, היא העלות בפועל של יתרות המט"ח.



בעשור הקודם, כשהיקף היתרות היה רק שליש או רבע מכפי שהוא כיום, גרמה מדיניות זו להפסד מצטבר של עשרות מיליארדי שקל. היא גם "מחקה" את כל התשואה שאמורה היתה להתקבל על היתרות, ויצרה מצב מוזר ביותר שבו הבנק המרכזי פועל במשך יותר מעשור עם הון עצמי שלילי בהיקף של כ-20 מיליארד שקל. לו היה בנק מסחרי, כבר מזמן היה המפקח על הבנקים סוגר ומפרק אותו.



כיום, כשהיתרות גדולות בהרבה ממה שהיו בתקופת רכישות המט"ח הקודמת, כל אחוז בהפרש בין ריבית הזכות לריבית החובה גורם להפסד של 2-2.5 מיליארד שקל בשנה. זהו כסף "אמיתי" שנגרע מהתקבולים שהבנק אמור להעביר למדינה, ולפיכך נגרע מהכסף שאפשר להשקיע בחינוך, בבריאות ובביטחון, או לחילופין מגדיל את הגירעון.



בנק ישראל חייב איפוא להמשיך במדיניות הנוכחית של ריבית ריאלית שלילית המאפשרת לו שלא לספוג ביוקר את השקלים העודפים. אך עודף השקלים עלול לגרום לאינפלציה (של מחירים) בנוסף לאינפלציה של נכסים - בעיקר של מניות, אג"ח ונדל"ן - שכבר נגרמה ב-2009.



בדומה לתקופה שקדמה למשבר הפיננסי, מדיניות ה"כסף הזול" דוחפת את ציבור המשקיעים לכוון השקעות מסוכנות יותר ממה שהיה מעדיף, מגדילה את התנודתיות בשוק ההון ומקטינה את היכולת להעביר רפורמות רגולטוריות נדרשות, כפי שבא לידי ביטוי למשל בהתנגדות לוועדת חודק. בתחום הנדל"ן, גורם הכסף הזול לעודפי ביקוש ולעליות מחירים אשר לאחרונה אף הניבו פרץ של יצירתיות חקיקתית-פופוליסטית מצד ח"כים.



על האוצר וועדת הכספים לדון בדחיפות בהיקף הרצוי של היתרות ובצורך להגביל אותן כפי שמגבילים פרמטרים מקרו-כלכליים מרכזיים אחרים. מעניין יהיה גם לראות האם הנגיד הוא שיתמודד עם היציאה מהמצב הבעייתי או שיעדיף להעביר את ה"תפוח הלוהט" למישהו אחר.



הכותב היה מנהל החוב הממשלתי באוצר