שוק ההון מפנים את תחזית 2010 - והאג"ח מזנקות

>> איך שגלגל מסתובב לו. אם השקעתם בשוק האג"ח המקומי בדצמבר, נבהלתם מהירידות ויצאתם החוצה - החמצתם את כל התיקון של ינואר. החודש הראשון של 2010 אולי היה רע לשוק המניות, אך בשוק האג"ח הישראלי הוא היה תמונת ראי כמעט מושלמת לירידות של דצמבר, שלא רק נמחקו בינואר, אלא אף יותר מכך. בשבוע הראשון של פברואר המגמה הזאת רק נמשכה, כך שדצמבר נשאר זיכרון רחוק.



העולם לא השתנה עד כדי כך בתוך חודשיים והמצב הכלכלי לא התהפך בן ליל. אם כך, איך אפשר להסביר את המהפך? שינוי מצב הרוח בשוקי האג"ח (העולמי והמקומי) נובע מההפנמה של השוק את קצב ההתאוששות הכלכלית ואת המצב הכלכלי הצפוי ב-2010.

אחרי סדרת נתוני מקרו חיוביים בתחילת דצמבר, תמחר שוק האג"ח ציפייה ליציאה מהירה מהמיתון, צמיחה מהירה יותר מ-2% בשנה בשווקים המפותחים והערכה כי עליית הריבית הראשונה בארה"ב תצא לפועל כבר בתחילת הרבעון השני של 2010. אין פלא כי האפיק האטרקטיבי של שוק האג"ח בדצמבר היה הגילונים. כך קרה שבעוד שכמעט כל שוק האג"ח ירד בחדות, הגילונים הפגינו ביצועים נאים: ממשלתי משתנה 817 עלתה בדצמבר ב-0.9% - תשואה חודשית פנומנלית לאג"ח ממשלתיות בריבית משתנה, שמצטיינות בתשואה נמוכה יחסית בדרך כלל.



2010 נפתחה בתחושה שההתאוששות בעיצומה: שוקי המניות גאו ושוקי האג"ח דאבו. ואולם כבר בסוף השבוע הראשון של השנה החדשה התהפכה המגמה. הטריגר היה נתוני שוק העבודה והדיור בארה"ב לדצמבר. למרות צפי השוק שארה"ב תפסיק לאבד משרות (בהמשך לנתוני נובמבר), בדצמבר המשיכה כלכלתה לאבד אלפי משרות ושיעור האבטלה התייצב על רמה של 10%.



מניתוח הנתונים עלתה תמונה מטרידה בחזית שיעור ההשתתפות בכוח העבודה, שירד לרמה הנמוכה ביותר ב-24 השנים האחרונות. אם כוללים בחישוב האבטלה את העובדים במשרות חלקיות שמעוניינים במשרות מלאות, מתקבלת אבטלה בשיעור של 17.3%. בנוסף, נתוני ענף הנדל"ן הראו כי ההתאוששות אטית מהצפוי.



לשוק נדרש סוף שבוע שלם כדי להפנים את משמעות הנתונים: הריבית לא הולכת לעלות בקרוב, הצמיחה לא תגיע כל כך מהר וגם העלייה ברווחיות החברות לא תוכל להמשיך בקצב של הרבעון השלישי והרביעי. ואם הכלכלה לא תתאושש כל כך מהר, החששות מהאג"ח הממשלתיות התמעטו, הפחד מהקונצרניות המדורגות התפוגג ומה שגבר הוא דווקא החשש משוק המניות.



הגלגל הסתובב והנהירה לשוק האג"ח הממשלתיות בריבית קבועה התחדשה. התיקון היה חד ומהיר בכל המח"מים, אם כי במח"מ הבינוני הוא היה החזק ביותר. האג"ח הממשלתיות שקליות 313 (לפדיון ב-2013) שירדו בדצמבר ב-1.5%, זינקו בינואר ב-1.94%; ממשלתיות שקליות 219 (פדיון ב-2019) שצנחו בדצמבר ב-2.35% עלו בינואר ב-1.92%. האפיק המנצח של דצמבר, הגילונים, נהפך לאפיק שהניב את התשואה העלובה ביותר בינואר (0.89% בדצמבר, לעומת 0.66% בינואר). מפתיע היה לראות כי גם באפיקים הקונצרניים היה תיקון, שהיה חד אף יותר: התל בונד 20, שירד ב-1.58% בדצמבר, זינק ב-2.27% בינואר. התל בונד 40, שירד ב-0.35% בלבד בדצמבר, זינק ב-2.52% בינואר. ההפתעה נבעה מכך שבדרך כלל יש מתאם חיובי בין אג"ח הקונצרניות לשוקי המניות, ומאחר ששוקי המניות רשמו ירידות אפשר היה לצפות שבסיכום חודשי גם האג"ח הקונצרניות ירשמו ירידות.



להערכתנו, הנתק בין שוק המניות לשוק הקונצרני לא יוכל להימשך לאורך זמן. אם שוק המניות ימשיך לרדת, גם האג"ח הקונצרניות בדירוגים הנמוכים יותר (פחות מ-aa) יתחילו לרדת. בעולם, המגמה הזו כבר החלה, ומזה כמה שבועות כבר רואים את האפיק הקונצרני בעקבות המנייתי. אם לשפוט לפי ניסיון העבר, הטרנד הזה יגיע גם לישראל, אם המגמה העולמית תימשך.



כל המגמות האלה נמשכו גם בתחילת פברואר, לפחות עד עתה. באג"ח השקליות, במיוחד הבינוניות והארוכות, התיקון המשיך להיות חזק והושפע במידה רבה משוק האג"ח האמריקאי. המשך הנתונים הפושרים בכלכלה האמריקאית ונתוני התעסוקה של ינואר, שפורסמו בסוף השבוע האחרון, רק תרמו להמשך המגמה.



היחידים ששינוי כיוון בפברואר היו הגילונים. אחרי הירידות החדות שרשמו בינואר וכן הירידה בציפיות לעליית הריבית, כפי שהן משתקפות מהשוק, חזרו הגילונים להיות מעניינים יותר. אין פלא כי איגרת ממשלתית משתנה 817 עלתה מתחילת פברואר ב-0.3% - עלייה שמחקה כמעט מחצית מהירידות של ינואר.



ומה בנוגע להמשך? להערכתנו, השוק כיום מגלם באופן סביר את עליית הריבית הצפויה, ובמקרה כזה ייתכן היגיון בגילונים, אם כי אין בהם יתרון משמעותי.



לבנות תיק לפי שיקול של מקסום התשואה



את המסקנה העיקרית שלהערכתנו אפשר להסיק מהתנהגות השווקים בחודשיים האחרונים אנו שבים ואומרים מזה כמה חודשים. מומלץ לבנות את תיקי האג"ח ל-2010 על פי שיקול של מקסום התשואה הפנימית המשוקללת, ולא על פי ציפיות לרווחי הון.



מי שהיה בכל התקופה הזו בשוק האג"ח קיבל את התשואה הפנימית המשוקללת לאותה תקופה, אם כי תוך תנודתיות מוגברת. מי שיצא ונכנס קיבל הרבה פחות. התנודתיות החזקה של החודשיים האחרונים משקפת, להערכתנו, את המצב שישרור בשוק רוב השנה.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי