סקירה מיוחדת של מיטב ברוקראז' על מניות ענף התקשורת

בזק - המניה המועדפת בתחום



בשנים האחרונות עברה תהליך אגרסיבי של התייעלות והסרה של סממני המונופול הממשלתי. בעוד מחזור ההכנסות צמח מ-2006 ל-2009 בשיעור מצטבר של כ-6% בלבד, ה-ebitda צמחה בכ-50% ועברה את רף ה-5 מיליארד שקל (כולל yes).



במיטב בית השקעות מעריכים כי רוב פוטנציאל ההתייעלות שהיה טמון בחברה לאחר ההפרטה קרוב למיצוי. אם זאת, פרויקט רשת ה-ngn יוכל לאפשר לבזק מהלך נוסף של התייעלות. מעבר למימוש נכסי נדל"ן ונחושת שהיו בשימוש ברשת הישנה, רשת ה-ngn הינה רשת מבוססת ip, אשר זולה יותר לתפעול ולתחזוקה שוטפת. עיקר ההשפעה של הרשת על ההוצאות יבוא לידי ביטוי לקראת 2011/12.



העובדה כי בזק פועלת בכל הסגמנטים של תחום התקשרות, מהווה יתרון תחרותי וגידור סיכונים טבעי. אומנם כיום בזק אינה יכולה לנצל באופן מלא את הסינרגיות בין תחומי הפעילות, אולם ניתן לצפות כי בשנים הבאות החבל הרגולטורי סביב בזק יתרופף. מגמת התכנסות השירותים תחת חברות תקשורת גדולות עשויה לזרז את התהליך.



בשנה הקרובה בזק צפויה לחלק דיווידנד בסכום של כ-3.6 מיליארד שקל, כ-1.34 שקל למניה, המשקף תשואת דיבידנד של כ-14%. סכום זה כולל רווח הון חד-פעמי בגין הוצאה מאיחוד של yes והפרשה צפויה ברבעון הרביעי בגין תוכנית פרישה של עובדים. בנטרול אלמנטים אילו תשואת הדיווידנד השוטפת עומדת על כ-9.2%.



השאלה המרכזית שלנו לגבי ההשקעה בבזק נותרה שאלת המחיר. כיום החברה נסחרת במכפיל תזרימי (שווי תפעולי לחלק התזרים הנקי אחרי מס) של 11.5 לשנת 2010. "מחיר היעד שלנו לבזק הוא 11 שקל למניה גבוה בכ-13% ממחיר השוק", אומר ניר זוננברג, אנליסט מיטב.



בשורה התחתונה - למרות שהאפסייד בבזק הוא די מוגבל ברמות המחירים הנוכחית, במיטב סבורים כי יש לבחון את ההשקעה בבזק כהשקעת ערך. "לאור רמות המחירים הכלליות בשוק המניות והתשואות הנמוכות באפיקים הסולידיים, אנו סבורים כי התשואה השוטפת בהשקעה בבזק הינה אטרקטיבית. אנו נשארים בהמלצת קנייה על בזק ורואים בא את המניה המועדפת בתחום", מסכם זוננברג.







פרטנר - בסימן התייעלות



תוצאות החברה בשלושת הרבעונים הראשונים של 2009 היו מאכזבות. בין הגורמים לחולשה ניתן למנות רגישות גבוהה לתחום העסקי ולרומינג (roaming) והוצאות גבוהות מהצפוי בגין כניסה לתחום ה-isp וה-vob. חולשת התוצאות בלטה במיוחד על רקע תוצאות חזקות אצל סלקום המתחרה, אשר נכנסה לשנת 2009 "בכוננות ספיגה" ושמה דגש חזק על ההוצאות וההשקעות.



ניתן לומר ש נכנסה לשנת 2009 במידה מסוימת של שאננות. ב-2010 אנו צפויים לראות את תגובת הנגד, כאשר החברה צפויה ליישם תוכנית התייעלות אגרסיבית. במידה והחברה תיישם את התוכנית בהצלחה ניתן לראות חיסכון שיכול להגיע אף לכ-150 מיליון שקל בהוצאות התפעול וזאת במקביל לצמצום ההפסדים בגין הקמת הפעילויות החדשות (כ-100 מיליון ב-2009).



בגלל שיטת הדיווח החדשה של החברה (היוון של סבסוד המכשירים), ב-2010 צפויה עלייה משמעותית ברמות הפחת של החברה בסדר גודל של כ-150 מיליון שקל, בנוסף לחברה יתווספו הוצאות מימון בגין העלייה ברמת החוב לאחר חלוקת דיווידנד. "אנו צופים ירידה קלה ברווח הנקי שעיקרה טכנית חשבונאית, ומנגד עלייה בתזרים החופשי", אומר זוננברג, "אנו מעריכים כי בשנתיים הקרובות נראה עלייה ברמת התחרותיות בענף הסלולר, כאשר האיום המרכזי של החברה תהיה חבירה של מירס ל-hot בצורה זו או אחרת והפיכתה לחברת סלולר פעילה", אומרים במיטב.



כחלק מהרצון להכניס חברות mvno לשוק, במיטב צופים כי משרד התקשרות יודיע על מהלך נוסף של הורדת דמי הקישוריות. דמי הקישוריות נמצאות גם בשורת ההכנסות של החברה וגם בשורת ההוצאות - ככלל אצבע ניתן להניח כי ירידה של 50% בדמי הקישוריות יכולה לשפיעה על ה-ebitda בירידה של כ-10% ללא תגובת תגמול מצד החברות.



החברה צפויה לחלק דיווידנד של כ-2.5 מיליארד שקל (כולל 1.4 חד"פ) המשקף תשואת דיווידנד של כ-20%. החברה נסחרת כיום לפי מכפיל תזרימי של 11.5 לשנת 2010. "מחיר היעד שלנו לפרטנר הוא כ-82.5 שקל למניה, גבוה בכ-7% ממחיר השוק", אומר זוננברג, "בתנאים הנוכחיים של שוק ההון, אנו סוברים כי התשואה השוטפת של החברה מהווה אלטרנטיבת השקעה ראויה. אנו נשארים בהמלצת 'תשואת יתר' ומעדיפים ליצור את החשיפה לתחום הסלולר דרך פרטנר".







סלקום - טובה ומתומחרת



צפויה להציג שנת שיא בכמעט בכל הפרמטרים. למרות צמיחה מתונה של כ-0.8% בהכנסות, החברה צפויה לרשום צמיחה של כ-4.6% ב-ebitda (מתואמת סיבסודים). סלקום נכנסה לשנת 2009 ערוכה לשנת מיתון ועם האצבע על הדופק. בפועל המיתון הפך להאטה והחברה השיגה שיפור נוסף ברווחיות.



"ניתן לצפות כי בשנה הנוכחית החברה תשחרר מעט את החגורה ונראה עלייה מסוימת בהוצאות התפעול", אומרים במיטב, "אנו מעריכים כי השנה החברה תרשום תזרים תפעולי אחרי מס של כ-1.4 מיליארד שקל ובשנת 2010 נראה ירידה קלה של כ-3%-4% בתזרים".



כפי שציינו, סלקום כיום נהנית מהפריבילגיה שהיא יכולה להמשיך ולפעול כ-pure play בתחום הסלולר, כאשר האופציה לרכוש את נטוויז'ן תמיד עומדת לרשותה. "אנו סבורים כי מיזוג בין החברות הוא עניין של זמן. מנגד יש לזכור כי מיזוג עם נטוויז'ן, אם יקרה, יעשה במחירים אסטרטגיים. נזכיר כי העסקאות האחרונות שנעשו בקבוצת idb במניות נטוויז'ן נעשו לפי מחיר מניה של 49.60 שקל", אומר זוננברג.



לפי מודל ה- dcf (wacc=9.50%, g=1%), אנו מקבלים שווי למניה של כ-130 שקל למניה, גבוה בכ-11% ממחיר השוק. במיטב מעריכים כי בשנה הקרובה נראה צמצום פערים בין התוצאות של סלקום ופרטנר (התייעלת בפרטנר מול עלייה מתונה בהוצאות בסלקום) - לפיכך המלצתם על סלקום היא 'תשואת שוק'.







hot - פיסת הפאזל האחרונה



התבססות השליטה ב- על ידי גוף אחד היא ההתפתחות חיובית מאוד עבור החברה. "אין לנו ספק כי hot היא החברה עם הפוטנציאל הגדול ביותר בענף התקשורת הישראלי", מצהירים במיטב. "יחד אם זאת, אנו לא קונים את התיזה כי בעל מניות חדש (יהיה מי שיהיה) יכול להיכנס לחברה ולשלוף עוד 200 מיליון שקל (כמעט 17% מה-ebitda הנוכחית) שהיו חבויים עד כה - גם אם בדיעבד יתברר כי ניתן להשיג את החיסכון האמור, אנו לא מוכנים לשלם עליו כבר היום".



במקביל לרכישת כ-44% ממניות hot, פטריק דרהי (על ידי אלטיס) רכש את מלוא המניות של מירס, כאשר הוא מעניק ל-hot את האופציה להחליף את אלטיס בהסכם הרכישה תמורת לכ-170 מיליון דולר. "במידה ומירס אכן מתכוונת להפוך לשחקן פעיל בשוק הסלולר, אנו מעריכים כי נדרשת השקעה של כ-150-200 מיליון דולר בשדרוג התשתית. אנו סבורים כי מיזוג בין hot למירס בהחלפת מניות היא האופציה ההגיונית ביותר", אומר זוננברג.



לאחרונה hot קיבלה אישור לפעול כ-isp. במיטב מעריכים כי לחברה, שכבר מספקת תשתית אינטרנט יש יתרון משמעותי בשיווק של isp. אם זאת, כפי שניתן ללמוד מהניסיון של פרטנר בתחום (ושל חברות נוספות בתחום התקשורת) - לקיחת נתח שוק הינה משימה בעייתית ובמיוחד בשוק בו שיעורי ההצטרפות נמוכים. כלומר כל לקוח חדש שהחברה רוצה לגייס חייב להיות על חשבון חברה אחרת. אם נוסיף למשוואה את האדישות המאפיינת את הצרכן הישראלי נקבל משימה לטווח ארוך.



בתחום המסורתי של השידורים, החברה עדיין מתמודדת עם קשיי השירות והדבקת הפער בתשתיות ה-it. במיטב מניחים כי מרבית הבעיות התפעוליות בדרך לפתרון (ובדקנו בשירות) ועיקר המאמץ יתרכז בסיס העבודה על המותג.



השנה החברה צפויה להציג ebitda של כ-1,085 מיליון שקל, גידול של כ-7% לעומת השנה הקודמת. לאחר השקעות של כ-650 מיליון במיטב צופים תזרים תפעולי של כ-434 מיליון שקל (מכפיל 14.2 ביחס ל-ev). "ב-2010 אנו מעריכים כי התזרים יכול לצמוח בכ-10% לרמה של כ-480 מיליון (מכפיל 12.8)", אומר זוננברג.



במיטב בית השקעות סבורים כי התמחור הנוכחי של המניה כבר מגלם בתוכו חלק מהפוטנציאל העתידי של החברה. לפי מודל dcf (wacc=11%, g=1%) המניח התייעלות מסוימת אנו מקבלים מחיר יעד של כ-40 שקל למניה, נמוך בכ-15% ממחיר השוק. במיטב בית השקעות מותירים את ההמלצה על 'תשואת חסר'.







סמייל - השווי שבמנוף



סמייל רכשה כ-30.7% ממניות בזק בתמורה לכ-6.5 מיליארד שקל (לפי 8.00 שקל למניה). עיקר המימון של הרכישה יתבצע על ידי חוב בנקאי. במיטב מניחים כי ה-closing של העסקה צפוי להתבצע עד אפריל הקרוב. לאחר מכן החברה תחזיק מניות בזק בשווי שוק של כ-7.8 מיליארד שקל מול חוב פיננסי נטו של כ-5.5 מיליארד המהווה כ-70% משווי הנכסים.



לקראת השלמת העסקה סמייל מכרה את פעילות הליבה של החברה לאמפל בתמורה לכ-1.2 מיליארד שקל. סכום זה בתוספת הלוואות בעלים מאינטרנט זהב ישמשו כהון עצמי בעסקה.



למרות המינוף הגבוה (וכידוע מינוף שווה כסף) - סמייל נסחרת כיום לפי שווי השוק של הנכסים שלה. כלומר השקעה של כ-30 שקל (100x(1-70%)) בסמייל היא שוות ערך להשקעה של 100 שקל בבזק מבחינת התשואה. את יתרת הסכום ניתן להשקיע למשל באג"ח של בזק ולקבל תשואה ריאלית של כ-2%.







בהנחה כי העסקת נסגרת - במיטב בית השקעות סבורים כי ההשקעה בסמייל לפי יחס המינוף, היא תמיד עדיפה (או שווה) להשקעה בבזק ובנוסף המשקיע יוצר לעצמו put סינטטי על המניה - "אנו סוברים כי המצב הנוכחי מתקיים בגלל שהעסקה טרם נסגרה באופן סופי". לשם ההשוואה, סקיילקס שיחס החוב לנכסים בה די דומה לסמייל, נסחרת היום בפרמיה של כ 20%-30% ביחס לשווי הנכסים שלה. במיטב נשארים בהמלצת קנייה על סמייל.



"מחיר היעד שלנו לסמייל מבוסס על מחיר יעד לבזק של 11 שקל, בניכוי דיסקונט של 15%", אומר זוננברג.