התאוששות דמויית U או V

מאת גרצ'ן מורגנסון, ניו יורק טיימס



לאחר חמש שנים שבהן נהנו משקיעים רבים מתשואות של 20% ויותר מהשקעה במניות, ירדו מדדי המניות בוול סטריט שנתיים ברציפות וכלכלת ארה"ב שקעה במיתון. מה יקרה בשווקים ב-2002?



שלושה מהאסטרטגים המנוסים בוול סטריט - אבי ג'וזף כהן מגולדמן סאקס, ביירון וין ממורגן סטנלי וצ'רלס קלאו, בעבר האסטרטג הראשי של מריל לינץ' וכיום ראש חברת קרנות הגידור קלאו קפיטל פרטנרס - צופים כי המיתון יסתיים והשווקים יעלו. ואולם אין הם מסכימים על תוחלת החיים של ההתרחבות הכלכלית - האם תהיה קצרה או ארוכה - או על תנופת העליות הצפויה בוול סטריט.



2001 היתה שנה יוצאת דופן בכלכלה ובשוק המניות. מה הלאה? לאן מועדות פניה של כלכלת ארה"ב?



כהן: "המצב הכלכלי ב-2002 ייראה הרבה יותר טוב. כעת נראה שאנחנו הרבה יותר קרובים לסופו מאשר לתחילתו.



"השיא בפעילות הכלכלית היה ברבעון הרביעי של 1999: צמיחה ריאלית בתמ"ג של 8.3%. גם השיא ברווחים היה ברבעון הרביעי של 1999: הרווח התפעולי של החברות המרכיבות את מדד סטנדרד & פורס S&P) 500) צמח ב-22%. כעת סיימנו שנתיים של האטה כלכלית, של קיצוץ עמוק במלאי ושל ירידה חדה בהשקעות, ואנחנו נמצאים בשלב הכואב ביותר - פיטורים נרחבים. בגולדמן סאקס מעריכים כי באביב המצב יהיה טוב בהרבה. חברות יחלו לצבור מחדש מלאי, המדדים הכלכליים יתייצבו, וכך גם הצריכה הפרטית. לקראת סוף השנה יחול שיפור גם בשוק העבודה".



וין: "אני צופה התאוששות ב-2002, אך אני חושב שאנשים רבים צופים התאוששות מהירה, כמו האות V. כלומר, החל מיולי הפעילות הכלכלית תזנק קדימה. אני ספקן. אני מניח שלקראת אמצע 2002 התנאים הכלכליים ישתפרו, אך זו תהיה התאוששות לאה, משהו כמו האות U, עם זרוע ימנית עייפה".



קלאו: "כפי שאמרה אבי, ב-2001 שקעה כלכלת ארה"ב במיתון. התקפות הטרור ב-11 בספטמבר החמירו את המצב, במיוחד במגזר היצרני, אך גם במגזר השירותים.



"הכלכלה תתאושש מהשפל הזה, במיוחד לנוכח העובדה שחלקו היה מלאכותי, אך הסוגיה האמיתית היא מה יקרה אחרי ההתאוששות הזאת; כרגע קורים תהליכים שימנעו ככל הנראה התאוששות חסונה. התהליך המרכזי הוא השקעות יתר, והוא עקב אכילס של כלכלת ארה"ב. יידרש זמן עד שניפטר מהעודפים ולכן, להערכתי, דווקא המחצית הראשונה של 2002 עשויה להיות טובה יותר מהמחצית השנייה של שנת 2001. גם 2003 לא תיראה טוב במיוחד, אלא אם תחול התאוששות בהשקעות".



וין: "ההתרחבות הכלכלית של שנות ה-90 היתה מוטת-השקעות, במיוחד ב-1995-1999. המיתון הנוכחי מוטה-השקעות יתר. בענפים רבים נצבר מלאי של כושר ייצור עודף, ויידרש זמן רב לצמצמו, לכן ההתאוששות בהתחלה לא תהיה מרשימה במיוחד. ומכיוון שדרושה התאוששות מרשימה כדי לדרבן השקעות חדשות, גם ההתאוששות הכלכלית תהיה שברירית.



אם כן, מה רואה שוק המניות? נראה שהוא צופה טובות



וין: "שוק המניות רואה התאוששות בצורת האות V, וצופה כי במחצית השנייה של 2002 תחול התאוששות אמיתית. שוק המניות צופה עלייה הרבה יותר חדה ברווחים של חברות S&P 500 מאיתנו (מורגן סטנלי)".



"וול סטריט תעלה ב-2002 אך כלכלת ארה"ב תתקשה לצמוח"



קלאו: "משקיעים יצטרכו להתרגל לתשואות הרבה יותר נמוכות מבעבר. אנחנו חיים בתקופה דפלציונית, לא רק במגזר היצרני, אלא גם במגזר השירותים. ראו מה קורה בתעשיית הפרצמבטיקה - המחירים יורדים לראשונה זה שנים רבות. מצד שני, הריבית הקצרה מאוד נמוכה, כ-2%, לעומת 11% באמצע המיתון הקודם. זה שינוי משמעותי מבחינת מחיר הכסף, ולכן ייתכן שמכפיל הרווח יהיה גבוה מבעבר.



"הניחוש שלי - והוא רק ניחוש - הוא שהתשואה השנתית בשווקים הפיננסיים תהיה 7%-6% (בטור הנדסי עולה). כלומר השווקים יניבו תשואה צנועה ביחס לעבר, אבל מכובדת.



מה לגבי 2002? היכן יסיימו דאו ג'ונס ומדדי המניות האחרים את השנה?



קלאו: אין לי מושג, אבל אני מוכן לנחש. הדאו יעלה ב-13% ל-11,300 נקודות. ה-S&P יעלה ב-9% ל-1,250 נקודות והנאסד"ק יעלה ב-18% ל-2,300 נקודות.



ביירון, מה אתה חושב?



וין: "המספרים דומים לשלי: S&P - עלייה של 5% ל-1,200 נקודות. הדאו יעלה ב-10% ל-11,000 נקודות, והנאסד"ק יעלה ב-13% ל-2,200 נקודות".



כהן: מאז חודש המסחר אחרי התקפות הטרור, ב-17 בספטמבר, אנחנו מעריכים שה-S&P יעלה ב-24%-13% ל-1,425-1,300 נקודות, ושהדאו יעלה ב-13%-24% ל-11,300-12,400 נקודות. אנחנו לא מפרסמים תחזיות לנאסד"ק מאז 1998. התחזיות שלנו מבוססות על רווחים ותזרים מזומנים, ובנאסד"ק לא היו רווחים או תזרים מזומנים".



היא הרבה יותר אופטימית מכם לגבי השוק ב-2002. מדוע?



וין: "בשנים 1999-1995 עלה השוק ב-20% מדי שנה. הממוצע היה קרוב ל-25%, אני חושב. הוא מעולם לא עשה זאת קודם לכן, ובעקבות העליות הגענו לרמות שווי מוגזמות, שאולי לא תוקנו עדיין. ולכן ייתכן שהשוק יירד שלוש שנים ברציפות, כלומר גם ב-2002. מכפיל הרווח הממוצע כרגע בשוק, לפי החישובים שלי ושל אבי, הוא 23. הממוצע ארוך-הטווח הוא 14-21.



"אמנם שערי הריבית נמוכים והאינפלציה מתה, ולכן ניתן לטעון כי סביבת הפעילות הנוכחית מצדיקה מכפילים יותר גבוהים, אבל אי אפשר לומר שהשוק זול".



קלאו: "לא זו בלבד שהשוק היה מנופח, אלא שחברות רבות צברו חובות אדירים וכך גם צרכנים רבים. כשתחל ההתאוששות לא נראה רמה גבוהה של ביקוש 'בהמתנה' שפורץ מעל פני השטח, בטח לא במגזר המוצרים הבני-קיימא. הרי בענפי הדיור והמכוניות לא נרשמה האטה משמעותית. גורמים רבים יכבידו על ההתאוששות. מה שחייבים להבין לגבי רווחים, הוא שרווחים הם עניין של מינוף. יש הרבה יותר רווחים כשהכלכלה צומחת ב-4% בשנה, לעומת 2%. בסביבה של צמיחה איטית יחסית הרווחים מנותבים בעיקרם לעבודה, וזאת סביבת הפעילות שאני צופה".



וין: "משקיעים חייבים להבין 'מה מגיע להם'. לדעתי, הם זכאים לצמיחה ברווחים ולדיווידנד. בעשרים השנים 1981-2001 זה היה בערך 10% בשנה. השוק הניב 15%. כלומר 5% נוספים על הצמיחה