>> בשבועות האחרונים השתמשנו כאן כמה פעמים במושג "החזית היעילה" לצורך תיאור הביצועים של מנהלי השקעות. הראינו, למשל, בצורה גרפית שקרנות הנאמנות הגמישות בשוק הישראלי נמצאות עמוק מתחת לחזית היעילה - כלומר הן לא יעילות מספיק ואינן מספקות את המצופה מהן. בעקבות הפרסום פנו אלינו כמה קוראים בבקשה שנסביר להם מהי חזית יעילה, מהי משמעותה ומדוע השתמשנו במושג. במאמר זה ננסה לענות להם.
החזית היעילה היא מושג תיאורטי שלקוח מתורת המימון ומתורת התיקים המודרנית (mpt). היא מבוססת על מודלים מתמטיים שפיתחו כלכלנים זוכי פרס נובל כמו הארי מרקוביץ וויליאם שארפ.
מאחורי המתמטיקה המסובכת שלה חבויים בסופו של דבר עקרונות די פשוטים שיש להם השלכות רבות על עולם ההשקעות. את העקרונות והתובנות האלה נפרט בסוף המאמר.
נפתח בכמה מלים על התיאוריה. נניח לרגע שניתן להניח את כל הנכסים הפיננסיים שבעולם במישור שכולל שני צירים: תשואה (בציר האנכי) וסטיית התקן של התשואה (בציר האופקי). סטיית התקן מייצגת את התנודתיות של הנכס, ועל כן את הסיכון בהשקעה בו. שני הפרמטרים האלה - תשואה וסטיית תקן - נמדדים באחוזים.
במלים אחרות, אם תשואה היא התמורה שמקבלים המשקיעים, סטיית התקן היא המחיר שהם משלמים עבורה. אם אנשים מתנהגים באופן רציונלי, הם תמיד ינסו לשלם את המחיר הנמוך ביותר ולקבל את אותה התמורה. כלומר השאיפה שלהם היא לשלם בסיכון נמוך ככל הניתן תמורת אותה התשואה.
כל נכס מסוכן בשוק ניתן לאיפיון על ידי התשואה שלה ניתן לצפות ממנו ועל ידי סטיית התקן הצפויה שלו. אם, למשל, ישנם שני נכסים שמספקים תשואה של 10%, אבל נכס a תנודתי יותר מנכס b, אזי נכס b עדיף תמיד על נכס a.
פחות מתאם, פחות תנודתיות
אלא שלרוב לא זהו המצב. ברוב המקרים, כדי לקבל יותר תשואה צריך לשלם ביותר סיכון. נניח למשל שחברה א' היא ותיקה, רווחית ומבוססת ופועלת בתעשייה מסורתית מוכרת - למשל תעשיית הרכב. החברה צומחת בקצב אטי, והמשקיעים מעריכים שהיא מסוגלת לייצר להם תשואה שנתית של 10%. החברה אינה נטולת סיכון. היא מתמודדת בשוק תחרותי וצריכה לשמור על מעמדה, ולכן המשקיעים מצפים שיהיו לה שנים טובות ושנים רעות, ושסטיית התקן של התשואה תהיה סביב 10%.
חברה ב' היא צעירה יותר. היא פועלת בתחום טכנולוגי חדש שעשוי לייצר רווחים ניכרים בעתיד, למשל פיתוח מקור לאנרגיה נקייה. המשקיעים בשוק מעריכים שהמניה של חברה ב' תוכל לייצר להם תשואה שנתית של 15%, אבל התנודתיות של המניה תהיה גבוהה מאוד מכיוון שהטכנולוגיה עלולה להיתקל בקשיים רבים, ולכן סטיית התקן שלה תהיה 20%.
מדובר בשני נכסים שונים - האחד מתאים למשקיע שסולד מסיכון והשני למשקיע חובב סיכון. אבל מה שמראה התיאוריה הוא שאם נשלב את שני הנכסים האלה יחד בתיק השקעות אחד נוכל לקבל יותר תשואה תמורת פחות סיכון. בגלל חוסר המתאם בין שני הנכסים (ההצלחה של חברה א' אינה תלויה בהצלחה של חברה ב'), תיק השקעות שמורכב משני הנכסים יהיה תנודתי פחות.
נניח למשל שהתשואה המגולמת בתיק כזה, שבו שתי מניות, תהיה 16%, ושסטיית התקן תהיה 8%. במצב כזה ברור שזהו נכס שעדיף הן על מניה א' והן על מניה ב', משום שהוא נותן יותר תשואה ופחות סיכון משתיהן. בשפת המימון נכס כזה הוא "יעיל" יותר.
עם זאת, ברור שכדי לבנות תיק כזה צריך גם את מניה א' וגם את מניה ב'. אם נצרף לתיק גם את מניה ג', שלה תשואה צפויה של 20% וסטיית תקן של 20%, ייתכן שנוכל לייצר תיק נוסף שיהיה עדיף על התיק הקודם.
ככל שנוסיף לתיק עוד מניות ועוד נכסים מסוכנים (אג"ח קונצרניות, נדל"ן או אופציות) נקבל פיזור רחב יותר ותשואות גבוהות יותר תמורת סיכון נמוך יותר. החזית היעילה תיווצר על ידי אוסף התיקים היעילים, שבהם ניתן לקבל תשואה מקסימלית ליחידת סיכון נתונה. מי שירצה להחזיק בתיק בעל תשואה צפויה גבוהה יותר יצטרך לנוע כלפי מעלה על החזית היעילה ולשלם במחיר של סיכון גבוה יותר (יותר נכסים מסוכנים על חשבון נכסים פחות מסוכנים).
המודל המתמטי שבונה את החזית היעילה מראה כי מדובר בקו עקום ולא ליניארי. למעשה, מנקודה מסוימת, תוספת של נכסים לתיק אינה משפרת אותו יותר אלא רק מקטינה את התשואה שלו לכל יחידת סיכון.
כדי לקבל חזית יעילה טובה יותר צריך יהיה להוסיף לתיקים האלה תמהיל משתנה של נכסים חסרי סיכון. במציאות מקובל להתייחס לאיגרות חוב ממשלתיות כאל נכס חסר סיכון. נכס חסר סיכון הוא נכס שיש לו תשואה חיובית בסיכון אפסי (סטיית תקן 0). כאשר מעבירים קו ישר שיוצא מהנכס חסר הסיכון ומשיק לחזית היעילה, מקבלים אוסף תיקים יעיל עוד יותר במונחי תשואה וסיכון. אוסף תיקים זה מורכב מהתיק שנמצא בנקודת ההשקה ומנכסים חסרי סיכון. התיק שנמצא בנקודת ההשקה נקרא בתיאוריה "תיק השוק", והקו שעובר דרכו נקרא "קו השוק" (cml - capital market line).
בתרשים המצורף בעמוד זה ניתן לראות שלקו השוק ישנם שני חלקים: החלק שיוצא מציר התשואה ועד להשקה עם תיק השוק, והחלק שמעבר לו. בחלק הראשון של הקו מצויים תיקים שבהם תמהיל משתנה של הנכס חסר הסיכון (אג"ח ממשלתיות) ושל תיק השוק. כך לדוגמה, על הקו הזה יכול להימצא תיק השקעות שבו 30% תיק השוק ו-70% אג"ח ממשלתיות. זה יהיה תיק סולידי יחסית. משקיע שירצה תשואה גבוהה יותר יוכל לנוע לתיק שבו 80% תיק השוק ורק 20% אג"ח ממשלתיות.
החלק שנמצא מימין לתיק השוק מייצג תיקים ממונפים. אלה תיקים שבהם תיק השוק נרכש באמצעות הלוואה. החלק הזה של קו השוק הוא הרבה יותר מסוכן, אבל זוהי הדרך היחידה לקבל יותר תשואה. ישנם לא מעט משקיעים שמוכנים להימצא באזור הממונף הזה כדי לשפר את התשואה שלהם.
מסקנות ותובנות
לתורת התיקים המודרנית נודעה השפעה גדולה על עולם ההשקעות. מתברר שיש לה השלכות רבות על הדרך שבה יש לנהל השקעות. הנה כמה מהמסקנות שלה שאותן יכול להבין כל משקיע פשוט עם קצת אינטואיציה בריאה:
1. תיק מפוזר הוא יעיל יותר.
כפי שהראינו כאן, החזית היעילה מורכבת מאוסף של תיקים שבכל אחד מהם מצויים נכסים מסוכנים רבים ומגוונים שאינם מתואמים זה עם זה. אוסף גדול של נכסים מגדיל את התשואה לכל יחידת סיכון נתונה. לכן עדיף למשקיע לפזר את השקעותיו ככל הניתן, ולהימנע מלהתמקד רק במניות או באג"ח בודדות, או בסקטור בודד שנראה לתקופה מסוימת חם ואופנתי.
2. תוספת אג"ח ממשלתיות משפרת את תיק ההשקעות.
אוסף תיקי ההשקעות שנמצאים על קו השוק כולל תמהיל מסוים של נכסים חסרי סיכון, ולכן רצוי ככל האפשר לשלב גם נכסים כאלה בתיק. נכסים חסרי סיכון כמו אג"ח ממשלתיות יקטינו את התנודתיות של התיק כולו וישפרו את התשואה הפוטנציאלית שלו.
3. תיק השוק - היעיל ביותר.
מכל תיקי הנכסים המסוכנים שאפשר להרכיב, תיק השוק הוא היעיל ביותר. לכל תיק אחר ניתן למצוא תחליף יעיל יותר שיהיה מורכב מתיק השוק ופרופורציה מסוימת של הנכס חסר הסיכון. לכן, משקיע שיחזיק בתיק השוק (או בקירוב לתיק השוק) ייהנה מתשואה גבוהה יותר לכל יחידת סיכון.
4. מדד ת"א 100 אינו תיק השוק.
החלק הקשה במעבר מהתיאוריה למציאות הוא הקביעה מהו בעצם תיק השוק. למעשה, אין דרך לדעת זאת. מגוון הנכסים המסוכנים שקיים בעולם הוא עצום, ואין אף מדד שמשקלל את כולם. גם אם מישהו היה מייצר מדד כזה, מי יוכל לדעת אם הפרופורציות של הנכסים בו הן אופטימליות?
משקיעים נוטים לעתים לחשוב בטעות שמדדי מניות הכוללים מניות רבות - כמו ת"א 100 או 500 s&p הם וריאציה שקרובה לתיק השוק - אך זוהי טעות. מגוון הנכסים הפיננסיים המסוכנים אינו כולל רק מניות. אפשר להוסיף עליהן גם אג"ח קונצרניות בדירוגים שונים, אג"ח מובנות, אג"ח מגובות משכנתאות, קרנות גידור, אופציות, נדל"ן, קרנות נדל"ן, חוזים עתידיים על סחורות ונכסים נוספים.
אין בנמצא מדד אחד שמשקלל את מחירם של כל הנכסים בעולם, אבל ככל שהעולם הפיננסי משתכלל והולך, כך יכולים המשקיעים לייצר לעצמם תיקי השקעות מפוזרים מאוד שכוללים הרבה נכסים שאינם מתואמים זה עם זה, ושמתקרבים ביעילותם לתיק השוק התיאורטי.
משקיעים ששואפים להימצא על החזית היעילה צריכים לבחון כל העת מהם הנכסים שבהם הם משקיעים. אם הם מגלים שקיימים נכסים יעילים יותר - כמו למשל מנהלי קרנות שמשיגים תשואות טובות יותר לאורך זמן לכל יחידת סיכון, מנהלי השקעות שמכים בקביעות את המדדים או מדדים שמכים את הקרנות - הם צריכים לדבוק בהם ולהעדיף אותם על פני נכסים שנחותים מהם.
-
מתאם בין שווקים
תנועה בכיוון ובעוצמה זהים. אם שוק המניות הישראלי עולה ב-1% כל אימת ששוק המניות האמריקאי עולה ב-1% (ולהפך), אז המתאם ביניהם מלא (100%)
מדוע כל כך חשוב להימצא על החזית היעילה?
עמי גינזבורג
14.2.2010 / 6:48