מיטב ברוקראז' על מניות ענף הביטוח: תחילת סיקור ומחיר יעד

מגדל - הגנתי אבל כרגע גם יקרה



במיטב ברוקראז' מתחילים לסקר את עם המלצת "תשואת שוק".



בתחום חברות הביטוח מגדל נתפסת כחברה הגנתית. מגדל אינה ממונפת (ההון העצמי מספק את כל דרישות ההון הרגולטורית ללא צורך בכתבי התחייבויות) והחברה נהנית מרווחיות שוטפת תפעולית טובה (הנובע מיתרון לגודל בתור החברה הגדולה והותיקה בענף).



"לכן, למרות שהמניה מתומחרת מסורתית בפרמיה (במונחי מכפיל הון) לעומת המתחרות אנחנו לא צופים שפרמיה זו תיעלם - מנגד, אנחנו חושבים שחברות אחרות מציעות יותר אפסייד", אומר טרנס קלינגמן, אנליסט מיטב ברוקראז'.



קיימת אפשרות של כניסה של מתחרים חדשים (דש ופסגות) לתחומי הפנסיה וביטוח החיים כדי להתחרות על עסקי הקולקטיב הגדולים (עיקר העסק של מגדל). סוכני הבית של מגדל מוכרים כ-35% מסך הפוליסות של החברה ולכן מגדל נמצאת במצב טוב להתגונן מול כניסה של מתחרים חדשים.



החברה צפויה לחלק דיווידנדים בעתיד הקרוב בעיקר כיוון שאין צורך בהשלמת הון לקראת solvency ii.



השווי של תיק ביטוח החיים (שווי התיק בתוקף) מושפע באופן חיובי על ידי עליית עקומי הצמוד המדד הממשלתי (בעיקר בגלל חשיפה גדולה לפוליסות עם הבטחת תשואה ודמי ניהול משתנים - שהנחת הערך הגלום הינה השגת תשואת ריבית חסרת סיכון על עתודות הביטוח). לכן הירידה בעקומי התשואה ב-2009 צפויה להשפיע לרעה על תוצאות הערך הגלום לעומת 2008.



אם עקום התשואות יעלה ב-2010 (קרי ירידות בשוק ההון) יש לשקול כניסה מחודשת למניה הן לאור ההגנתיות (יכולת גבוהה לספוג הפסדי השקעה מבלי להזדקק להזרמת הון) והן לאור ההשפעה החיובית של עליית עקום התשואות על השווי של התיק בתוקף.



כלל - הצבעת אמון בהנהלה ,כבר לא זול



במיטב מתחילים לסקר את עם המלצת "תשואת שוק".



החברה הציגה שיפור משמעותי בתוצאות בשנה האחרונה, עם התמקדות ברורה ברמת הרווחיות לעומת צמיחה בהכנסות (פרמיות). תוצאות החיתום בביטוח כללי מראות סימנים של שיפור של ממש והחברה הצטיינה מול המתחרים בנושא של קיצוץ בהוצאות בכל תחומי הפעילות. עדיין קיימים מספר תחומים שלא טופלו במלואם (דוגמת כלל פיננסים).



המשך המגמה של ריסון הוצאות עשויה להשפיע לטובה על שווי הערך הגלום. לדוגמא, ירידה של 10% בהוצאות ההנהלה וכלליות תגרום לעלייה של 3.3% בשווי התיק בתוקף בביטוח חיים ובריאות ולעלייה של 2.5% בשווי התיק בתוקף בפנסיה. "ב-2008 החברה הציגה את תוצאות חלשות יחסית לענף בנוגע לערך של עסקים חדשים ואנחנו צופים שהפוקוס על רווחיות וריסון הוצאות תביא לשיפור בנתון זה ב-2009", אומר קלינגמן.



כלל יחסית ממונפת וירידה ברמת האינפלציה פלוס חלוקה אפשרית של דיווידינדים מחברת הביטוח לחברת האם יכול להביא לשיפור בהוצאות המימון.



קיימות מספר אפשרויות להצפת ערך בסדר גודל בינוני דרך מכירת פעילויות שאינם בגדר עיסקי הליבה והצעת רכש עבור 20% של כלל פיננסים שבידי הציבור.



קיימת אפשרות של כניסה של מתחרים חדשים (דש ופסגות) לתחומי הפנסיה וביטח החיים כדי להתחרות על עסקי הקולקטיב הגדולים. לעומת מגדל, סוכני הבית של כלל אחראים על חלק מינורי יחסית של המכירות.



השוק כבר מגלם חלק משמעותי מהאפסייד (ובכך נותן הצבעת אימון ביכולת הביצוע של ההנהלה)



הראל - רווח מחיתום + שוק ההון



במיטב מתחילים לסקר את בהמלצת "קנייה".



החברה מציגה את שיעורי הרווח הגבוהים ביותר בענף הודות לתמהיל העסקים שלה (בריאות וביטוח חיים לעצמאיים). הערך של עסקים חדשים בביטוח חיים ובריאות הסתכם ב-227 מיליון שקל. נתון זה משקף שיעור רווח של 5.22% על פי החישובים שלנו (ערך של עסקים חדשים/ { 10 * פרמיה משונתת בגין עסקים חדשים + פרמיה חד פעמית } ). זאת לעומת ממוצע פשוט של 2.75% ליתר מתחריו הגדולים (מגדל,כלל,מנורה והפניקס).



שיעורי רווח גבוהים בשוטף מאפשרים לחברה לקחת יותר סיכוני שוק באופן מבוקר- למשל בתיק ביטוח חיים מלפני 1991 שם הראל ויתר על חלק מהאג"ח ח"ץ של המדינה לטובת השקעות חופשיות. דוגמה נוספת ניתן למצוא בעסקת בזק - שם הראל נתנה הבטחת תשואה לפורשי בזק.



קיימת אפשרות של כניסה של מתחרים חדשים (דש ופסגות) לתחומי הפנסיה וביטוח חיים כדי להתחרות על עסקי הקולקטיב הגדולים. אנחנו מעריכים שהראל חסינה יחסית מפני תחרות כזו, בעיקר הודות לתמהיל עסקיה (ביטוח בריאות, התמקדות בביטוח חיים לעצמאיים והקיפים קטנים יחסית בפנסיה).



השלמת העסקה בדקלה (רכישת 35% ממניות דקלה מקופת החולים הכללית כנגד הקצאת מניות בהראל) לא תשפיע משמעותית על שווי הראל כשהעלייה בערך הגלום מקוזז על ידי הגדלת כמות המניות המונפקות למסחר.



הראל מתומחרת יחסית בזול (במונחי מכפילי הון וגם לפי המודל הפונדמנטלי) לעומת חברות אחרות בענף אבל ייתכן לחץ על המניה במקרה שסמפורנה (שהפכה לאחרונה ממשקיעה אסטרטגיית למשקיעה פיננסית) מחליטה לממש חלק נוסף של אחזקתה במניה.



הסקירה נכתבה על ידי טרנס קלינגמן, אנליסט מיטב ברוקראז'.