במשרד האוצר מרגישים בטוחים: הולכים על חוב זול - ומסוכן יותר

>> אייל סדובסקי מרשה לעצמו להתרברב. "אנחנו יחידה ממשלתית", הוא אומר בראיון בלעדי ל-themarker - "אבל אנחנו יחידה מקצועית ודינמית שלא נופלת מכל יחידה בשוק ההון".



סדובסקי הוא מנהל יחידת החוב הממשלתית באגף החשב הכללי במשרד האוצר, והוא יודע על מה הוא מדבר. לפני שקיבל את התפקיד באוצר היה סדובסקי מנהל יחידת הנוסטרו של בנק דיסקונט במשך עשור. בכלל, סדובסקי וצוות המנהלים שלו - יאיר כוכב, מנהל יחידת החוב המקומי; עוז לוי, מנהל הסיכונים; וגיל כהן, מנהל החוב החיצוני ועסקות מט"ח - מפגינים לא מעט ביטחון בעצמם ובכישוריהם. מהיחידה שלהם יצאו בעבר מנהלים כמו שוקי אורן, כיום החשב הכללי של מדינת ישראל, ואלי יונס, בעבר החשב הכללי וכיום מנכ"ל בנק המזרחי.

אלא ששבוע לאחר שנפגשנו עם סדובסקי ועם המנהלים הבכירים של יחידת החוב הממשלתית התפוצצה פרשת החקירה של רשות ניירות ערך בבית ההשקעות פסגות. במרכזה של החקירה החשד כי מנהלי חשבון הנוסטרו של פסגות עשו מניפולציות על משרד האוצר - ובעצם על כולנו; הם דאגו לסדר את המחירים בשוק האג"ח של ממשלת ישראל ערב עריכת מכרזים של האוצר - מכרזי החלף שבהם האוצר קונה סדרה אחת של אג"ח ומחליף אותה באחרת.



לפי החשדות האלה, לא בטוח שיחידת החוב של האוצר היא אכן כל כך מתוחכמת. עושה רושם ששוק ההון עדיין מתוחכם ממנה, ומצליח לסדר את המחירים של מכרזי האג"ח לצרכיו. האם זהו אכן המצב - האם מכרזי האג"ח של מדינת ישראל חשופים למניפולציות? לאור רגישות החקירה הפלילית, סדובסקי סירב להשיב על שאלות אלה.



ביטחון עצמי מאפיין את מנהלי החוב של מדינת ישראל ולא רק משום שהם מנהלים את תיק ההשקעות הגדול בישראל - תיק אג"ח ומט"ח בסכום של 600 מיליארד שקל. הביטחון העצמי מושפע בעיקר ממה שאירע לחוב הממשלתי במשבר הפיננסי של 2008-2009: פתאום התברר שהאג"ח של מדינת ישראל הן סחורה חמה, ושמשקיעים בישראל ובחו"ל חפצים לקנות את האיגרות שמנפיקה המדינה, ובסכומים גדולים מאוד.



"זה היה סיפור די מדהים", מתאר גיל כהן את גיוס החוב שביצעה ישראל בחו"ל במארס 2009. "היינו חייבים להקל קצת את עומס גיוסי החוב בשוק ההון הישראלי, ולעבור לגייס גם בחו"ל, אבל פחדנו. ישראל לא יכלה להרשות לעצמה לקחת את הסיכון של כישלון ההנפקה. מדובר בתקופה שחברות הדירוג עוברות ממדינה למדינה וחותכות דירוגים. במקביל, פרשת מיידוף פגעה בארגון הבונדס ולא היה ברור כמה ניתן לסמוך על היכולת של היהודים העשירים לקנות בהנפקות של הבונדס.



"לכן, השאלה אם נצא לשווקים בחו"ל לא היתה טריוויאלית. לא ידענו אם כדאי להשתמש בערבויות אמריקאיות - חששנו מההשלכות שיהיו לצעד כזה מבחינת חברות הדירוג, שעשויות לחשוב שאנחנו במשבר, ולכן משתמשים בכרית הביטחון ששמרנו ליום סגריר. עלו שאלות די קשות לקראת ההנפקה", מספר כהן.



לאחר לבטים הוחלט במארס 2009 לצאת לחו"ל עם הנפקה דולרית. היעד שנקבע לגיוס היה 1.5 מיליארד דולר. ההצלחה עלתה על כל הציפיות: שלושת הצוותים שקידמו את ההנפקה באירופה, ניו יורק ולוס אנג'לס זכו לביקושים של 12 מיליארד דולר - פי שמונה מהיקף ההנפקה. ביחידת החוב כבר חיככו ידיים על ההצלחה הנאה, רק שאז הגיע יו"ר הבנק הפדרלי האמריקאי, בן ברננקי, ואיים לטרוף את הקלפים.



"לאחר שאספנו את כל ההזמנות, התכנסנו כדי לקבוע את המחיר הסופי של ההנפקה", מספר כהן. "רבע שעה לפני שנקבע המחיר, ברננקי יצא בהודעה על ההרחבה הכמותית (הצפת המשק האמריקאי בנזילות, במטרה לאפשר הפחתה אפקטיבית נוספת של הריבית בארה"ב לאחר שהריבית כבר ירדה לאפס - מ"א), ומיד הריבית על האג"ח האמריקאיות ל-10 שנים ירדה ב-0.5%. מכיוון שהריבית על האג"ח של ישראל נגזרה מריבית האג"ח של ממשלת ארה"ב, המשמעות היתה שגם הריבית שאנחנו מציעים צריכה לרדת.



"באופן עקרוני, הפקודות ניתנו ויכולנו לסגור את ההנפקה בריבית הנמוכה החדשה, אבל חששנו מתגובות המשקיעים האירופאים, שייווכחו לדעת שקיצצו להם בריבית. התעורר חשש שזה יפגע בקשרי המשקיעים שלנו. זה היה לילה ארוך. חזרנו לכל המשקיעים באותו לילה והסברנו להם את המצב. בבוקר גילינו, לשמחתנו, שגם בריבית נמוכה יותר, כמעט כל המשקיעים נשארו - ואנחנו חסכנו עשרות מיליוני שקלים".



איך אתם מסבירים את הפופולריות של ישראל בעולם?



"הנתונים שלנו טובים ביחס לעולם. המערכת הפיננסית שלנו חזקה ולא הצריכה הזרמות. אפילו הגירעון הממשלתי, שעלה ב-2009 במעט, 5.2%, עדיין צנוע לעומת ארה"ב (12.5%) או מדינות אחרות בקטגוריית הייחוס שלנו כמו יוון (13%) וספרד (12.3%).



"הרבה מנפיקות גילו כי החובות במאזני הבנקים נהפכו להיות חובות שלהן, וכי יחס החוב לתוצר זינק. התחזית היא שמדינות גוש היורו הולכות לכיוון של יחס חוב-תוצר של 90%. ישראל, לעומתן, הצליחה לשמור על יציבות ביחס זה וסיימנו את 2009 עם יחס חוב-תוצר של 78% בלבד".



דילמת הגיוס



לאחר שנים שבהן שמדינת ישראל היתה במגננה בכל הקשור לניהול החוב שלה - בשנתיים האחרונות המדינה מרשה לעצמה לצאת למתקפה. במלים אחרות: בהתלבטות שבין גיוס חוב יקר אבל בטוח לבין גיוס חוב מסוכן אך זול, המדינה נוטה יותר ויותר לעבר החלופה השנייה.



לוי, מנהל הסיכונים של היחידה, מצהיר מפורשות כי המדינה נמצאת בתהליך של קיצור משך החיים של החוב שלה - הנפקת אג"ח המיועדות לפירעון בטווחי זמן קצרים יותר - משום שבטווחים הקצרים ניתן לגייס בריבית נמוכה יותר.



"יש לנו אסטרטגיה שמגדירה את הטווחים שבכוונתנו לגייס, ואנחנו קובעים את התמהיל", מסביר לוי. "אנחנו מגייסים לכמה טווחים בכל שנה - בעיקר לשלוש, חמש ועשר שנים. הרעיון מאחורי האסטרטגיה הזו הוא שאם אתה מגייס לטווחים כאלה סכומים קבועים, הפירעון השנתי של החוב שלך בעתיד יתאזן ויהיה אחיד. זה מקטין את הסיכון של מיחזור החוב. כלומר, הסיכון שפתאום נידרש לפרוע חוב עצום בשנה מסוימת, ולא נוכל לעמוד בכך".



מה אורך החיים הכולל של החוב הממשלתי?



"כחמש וחצי שנים".



איך זה ביחס למדינות אחרות?



"ארוך יחסית ביחס למדינות המפותחות. אנחנו ממוקמים בשליש העליון של מדינות ה-oecd. החוב של האמריקאים קצר - 30% מהחוב שלהם הוא בטווח פירעון של פחות משנה. ארה"ב היא מדינה שהחוב שלה קצר בגלל עודף ביטחון עצמי - הם יודעים שגם בעוד שנה הם יוכלו לגייס בשוק בקלות. למדינות אחרות חוב קצר בגלל חוסר היכולת שלהן לגייס לטווח ארוך, כי המשקיעים מפחדים לתת להן כסף לטווח ארוך.



"זה מדגיש את הדילמה שמלווה אותנו - המיקום שבו אנחנו רוצים להיות במישור של עלויות מול סיכונים. ככל שהחוב ארוך יותר כך הריבית עליו מתייקרת, אבל גם הסיכון שלו קטן - אני צריך לדאוג לפירעון החוב הזה רק בעוד שנים רבות, ולהפך, כשמדובר בחוב לטווח זמן קצר.



"מצאנו את הפשרה הכי טובה מבחינתנו במח"מ של כחמש שנים - אזור שבו העלויות נמוכות ביחס לפרופיל הסיכון, שאנחנו יכולים לחיות אתו. אבל עכשיו אנחנו נמצאים במגמה של קיצור מבוקר ואטי של החוב, שמשמעותו הקטנת עלויות הגיוס. אנחנו יכולים לעשות את זה בגלל השיפור במצב הכלכלה הישראלית, שיפור מוחלט ויחסי. כעת אנחנו שוקלים לקחת מעט יותר סיכונים כדי לשלם פחות".



יחידת ניהול החוב הממשלתי, הפועלת באגף החשב הכללי באוצר, מתעסקת עם כסף גדול. היחידה אחראית על ניהול מצבת החוב של הממשלה ועל גיוסי החוב השוטפים לצורך מימון פעילותה. ביחידה מועסקים 17 עובדים והיא מורכבת משלוש מחלקות: ניהול חוב מקומי, ניהול חוב חיצוני ועסקות מט"ח ומחלקת ניהול סיכונים.



ב-2009 עברו בידי אנשי היחידה יותר מ-100 מיליארד שקל. סכום דומה יעבור שם גם ב-2010 - 65 מיליארד שקל מאג"ח שהגיע מועד פירעונן (שני שלישים קרן והשאר ריבית) ועוד גירעון ממשלתי בסכום של 39 מיליארד שקל, שלצורך מימונו היחידה תצטרך לגייס גם ב-2010 חוב של כ-100 מיליארד שקל.



לסכומים האסטרונומיים שעוברים ביחידה השלכות כספיות מהותיות על כל החלטה שמקבלים קברניטיה: מתי להנפיק, כמה להנפיק, בישראל או בחו"ל, צמוד מדד או שקלי והאם כדאי להנפיק בריבית משתנה. כל החלטה כזו גוזרת תשלומי קרן וריבית שונים - ומשפיעה במאות מיליוני שקלים על החזרי החוב בכל שנה. כלומר, ניהול הדוק ונכון יכול לחסוך מאות מיליוני שקלים בשנה. זה אמנם סכום קטן ביחס לחוב המנוהל, אבל סכום עצום במונחי תקציב - חשבו מה מדינת ישראל יכולה לעשות עם עוד 400 מיליון שקל שמתפנים לה כתוצאה מחיסכון בריבית.



בתחילת ינואר פירסמה היחידה את היעדים ל-2010: מחזור חוב ממשלתי של 65 מיליארד שקל וגיוס 39 מיליארד שקל נוספים, כדי לממן את הגירעון על פי הנחות התקציב. ב-2010 צפויה הממשלה לגייס כ-104 מיליארד שקל.



בתחילת השנה פורסמו גם המועדים העתידיים לגיוסים ומכשירי הגיוס, אבל לא פורסמו היקף החוב שיגויס ומכשירי החוב בכל הנפקה. ביחידה מספרים כי מה שהביא לפרסום היה, בין השאר שיעור בניהול ציפיות מול השוק, שהם זכו לקבל במאי האחרון. באותה עת פירסם themarker שהממשלה צפויה לגייס ב-2009 כ-100 מיליארד שקל - היקף גיוס חסר תקדים. המשקיעים לא אהבו את החדשות, והאג"ח הממשלתיות נסחרו בירידות.



"זו היתה תקלה בניהול ציפיות. היינו בטוחים שכשמסתכלים על הסכום למחזור חוב (כלומר החוב הממשלתי שעתיד להיפדות. סכומים אלה מגולגלים, כלומר מגויסים שוב מהציבור - ש"מ), שהוא גלוי, והגירעון הרי מפורסם בספר התקציב; חשבנו שהשוק יודע לעשות את הסכימה ולגזור כמה אנו עתידים לגייס.



"אבל עם הפרסום שלכם נוכחנו לדעת שזו היתה הפתעה למשקיעים והשוק סער. מבחינתנו, מנפיק שבא לשוק כמעט כל שבוע זה לא אירוע רצוי, כי יש לו השפעה על עלויות הגיוס. בבנק ישראל מודעים מאוד לכל התחום של ניהול ציפיות מול השוק, ואנחנו מאמצים דרך דומה. למרות התקלה, הצלחנו לגייס 100 מיליארד שקל - ובסיכומה של השנה התשואות באפיק הממשלתי ירדו".



איך אתם מסבירים את רווחי ההון שנרשמו ב-2009 באפיק הממשלתי - אף שהיקף הגיוס היה הגבוה ביותר שנרשם כאן עד כה?



"המשבר הביא משקיעים לחפש אחר איכות ולהתרחק מסיכון, מגמה ששיחקה לטובתנו".



סינרגיה עם בנק ישראל



עם פרוץ המשבר הפיננסי והבהלה שאחזה בשווקים, יחידת החוב הממשלתית התכנסה לסדרת ישיבות חירום, כדי להחליט כיצד מתמודדים עם המשבר. בשלב ההוא כבר היה ברור ש-2009 תהיה שנה של גיוסי שיא, בגלל הגירעון הממשלתי התופח ועל רקע שווקים היסטריים שמוכרים כל דבר שזז. ביחידה רקחו כמה פתרונות יצירתיים.



איך אתם מתכוננים למה שעלול להיות משבר הגיוס הכי גדול שהיה כאן?



"עוברים על הרשימה של כלי הגיוס ומנסים לחשוב על חלופות נוספות, מעבר למקורות המימון הרגילים. יש את החשודים הרגילים, כמו להגדיל אג"ח מיועדות או לממש נכסים של הממשלה. בשנה האחרונה התמקדנו בכלי נזילות. למשל, הנפקות אג"ח קצרות משנה".



אבל המק"מ הוא כלי של בנק ישראל, לא?



"האג"ח של פחות משנה מונפקות בעיקר על ידי בנק ישראל ככלי מוניטרי, אבל גם ליחידת החוב יש האפשרות להשתמש בכלי זה וב-2009 גייסנו 8 מיליארד שקל דרך אג"ח קצרות. הפעילות שלנו במכשיר הזה יצרה סינרגיה עם בנק ישראל, כי בתחילת 2009 הבנק הודיע שהוא יקטין את הגיוסים במק"מ".



זה לא קשור בהחלטות הריבית - בנק ישראל הביא את זה בחשבון?



"הם עוקבים אחר מאזן הנזילות - כמה כסף נספג וכמה כסף יוצא מהשוק; את כל הנתונים הם מקבלים מאיתנו".



למה לא להנפיק אג"ח ארוכות - הרי גם מה שתגייס באג"ח הקצרות תיאלץ למחזר שוב.



"זו מעין הלוואת גישור מהשוק. הגיוס דרך האג"ח הקצרות מסייע להחליק את הגיוסים לטווח הארוך ולהוזיל עלויות. בעיקרון, ככל שהחוב ארוך יותר כך הריבית עליו מתייקרת. ככל שאתה מנפיק לזמן קצר יותר, עלויות הגיוס נמוכות יותר. כך נהוג בעולם, ובפרט בישראל שבה המשקיעים דורשים ריבית גבוהה יחסית בעבור חוב ארוך - ולכן גיוס לטווחים קצרים מקטין בצורה משמעותית את העלויות



"למשל, אם יש פירעון גדול מאוד של איגרת אבל אנחנו יודעים שחודשיים לאחר מכן יגיעו תקבולים גבוהים ממסים או מהפרטה, למה לגייס חוב יקר ל-10 שנים, כשמה שצריך זה רק גישור לכמה חודשים? זה כלי נזילות.



"אם עוד חצי שנה ההכנסות ממסים יעלו ואין צורך למחזר את הכלי הזה, אז נגייס לטווח קצר בזול ולא נצטרך לגייס הלאה. גיוס בטווח קצר מלווה בסיכון שניאלץ לחזור לשוק ולקחת ממנו כסף - אבל יש, כמובן, תועלת בלגייס בזול. גם ב-2010 אנחנו צפויים לגייס בכלי הזה כ-8 מיליארד שקל".



כלי נוסף שבו משתמשים ביחידת החוב כדי למחזר פירעונות הוא מכרזי החלף. לקראת פירעון של אג"ח הם פונים לשוק ומציעים שהתשלום יתבצע באמצעות אג"ח חדשות לזמן ארוך - במקום לשלם כסף. ההחלפה נעשית באמצעות מכרז. "אם אג"ח מגיעות לפירעון המשקיע יכול לבחור לרכוש שוב אג"ח שלנו, או להשקיע במשהו אחר. במכרז החלף, רגע לפני שהאיגרת נפרעת, לוקחים אותה ונותנים בעבורה אחרת. כך מבטיחים שהמשקיעים ימשיכו להשקיע אצלנו, באג"ח שלנו".



בכך אתה כובל את שיקול הדעת של המשקיע.



"כובל זו מלה קשה כי הכל נעשה מהסכמה. אבל כן, אתה מבטיח שהוא נשאר אצלך. הפירעונות שלנו גדולים מאוד, לעתים 15-20 מיליארד שקל בתקופה קצרה. אם נחכה שאיגרת תיפרע במלואה, נתקשה לגייס סכום דומה כדי למחזר אותה בתקופה קצרה וניאלץ למחזר את הגיוסים שלנו ולצבור קופה. כך אתה מחליק את הפירעונות. לפני שהאיגרת נפרעת אני מתחיל להחליף אותה. המוסדיים אוהבים את הכלי הזה - הוא חוסך גם להם את הצורך להשקיע את הכסף מחדש".



כלי אקזוטי



עוד כלי שהיחידה החלה לעשות בו שימוש בשנים האחרונות הוא פיקדונות מט"ח. יחידת החוב הציעה לבנקים להפקיד את עודפי המט"ח שלהם בפיקדונות אצלה - במקום בפיקדונות בבנקים בחו"ל. בשיאו של המשבר משרד האוצר הישראלי היה נראה כמקום הרבה יותר בטוח לשים בו כסף מאשר סיטיבנק. "מדובר בכלי אקזוטי שמנצל אינטרסים משותפים" אומרים ביחידה "במערכת הבנקאות בישראל, שהחזיקה יתרות מט"ח גבוהות, פחדו מהפקדה בבנקים זרים ואנחנו היינו צריכים את המימון כדי להקל על היקף הגיוסים בשוק האג"ח המקומי. ב-2009 גייסנו כמיליארד שקל בפיקדונות מט"ח".



מיליארד שקל זה כסף קטן.



"התועלת לא נבחנת בכמה גייסנו, אלא בכך שעומד לרשותנו כלי גיוס נוסף. אם במשך השנה הדברים היו מסתדרים פחות טוב מכפי שהסתדרו, יכולנו להשתמש בו. אם, למשל, היו פירעונות גדולים יותר או אם היו מחליטים על פריצת הגירעון והצורך למימון היה גדל".



אחד האתגרים הגדולים של יחידת החוב הוא ניהול קופת המדינה: הכנסות של כ-300 מיליארד שקל בשנה, וסכום דומה בצד ההוצאות. היחידה מנהלת את הקופה באופן שיאפשר משיכת תקציבים שאושרו - כלומר דואגת שיהיה די כסף למימונם.



אפשר להחזיק קופה גדולה, מה שהופך את הניהול לפשוט בהרבה. אלא שקופה גדולה גוררת גם הוצאות מימון גבוהות. האתגר הוא לשמור על רמה גבוהה של נזילות במינימום עלויות.



מה דעתכם על הקופה שצבר בנק ישראל - יתרות מט"ח של 62 מיליארד דולר?



"אנחנו נמצאים בקשר עם חברות הדירוג ועם קרן המטבע הבינלאומית, והיקפן הגבוה של יתרות המט"ח מעניק שם יתרון למשק הישראלי מכיוון שהן משמשות רזרווה לשעת חירום. בזמן המשבר העולמי, כשמדינות אחרות היו צריכות לממש יתרות מט"ח כדי לממן התחייבויות שהמערכת הפיננסית יצרה, ישראל הגדילה את יתרות המט"ח. כך, במאזן הנכסים וההתחייבויות של ישראל מול העולם - יש לנו הרבה נכסים".



החשב הכללי לשעבר ירון זליכה התבטא בגנות הצבירה. הוא טען כי צבירת יתרות בהיקף כה גדול היא בזבוז.



"יש הרבה מודלים שמנסים להעריך מהו ההיקף האופטימלי של יתרות המט"ח, אבל אין כלל קובע. זליכה יצר קישור מסוכן בין יתרות המט"ח להשקעות דרך המדען הראשי. יתרות מט"ח הן כלי מוניטרי, והשקעות דרך המדען הראשי הן השקעות פיסקליות שהכנסת צריכה להחליט עליהן. זהו קשר מסוכן מאוד, שעוקף לחלוטין את התקציב.



"הדבר היחיד שעשוי להטריד אותנו בצבירת יתרות המט"ח הוא העובדה שצריך לממן את הרכישות ולספוג את הנזילות. צריך לוודא כי בשוק ההנפקות יש מספיק מקום לנו, לבנק ישראל ולאג"ח הקונצרניות. זהו ההיבט היחיד שמעניין אותנו. קשה לקבוע מהו היקף יתרות המט"ח שבנק ישראל צריך להחזיק. יש להם את השיקולים שלהם".



קשר עם השוק



גם בשיאו של המשבר, בימים הקשים של ספטמבר-נובמבר 2008, יחידת ניהול החוב שמרה על קשר ישיר עם הפעילים בשוק ההון - עושי השוק, שהם אלה שסוחרים באג"ח הממשלתיות, והגופים המוסדיים שאמורים לקנות אותן. היחידה היתה קשובה לצורכי השוק וניסתה להתאים את מבנה ההנפקות לבקשות השוק, ולו כדי להרגיע מעט את המצב.



אתם מדברים עם השוק?



"כן. יש לנו גם עושי שוק - הם הסוכנים שלנו, שנמצאים עם המוסדיים בקשר שוטף. לפני כל תוכנית הנפקות, רבעונית או חודשית, אנחנו מתייעצים איתם או ישירות עם הגופים המוסדיים, כדי לראות מה הלך הרוח בשוק".



עם מי אתם מדברים?



"עם כולם".



יש להם אינטרס הפוך משל הממשלה.



"נכון, אבל המטרה שלנו היא להצליח למכור את האג"ח במחירים טובים, ובשביל זה צריך להיות קשוב גם למה שהקונים רוצים. בנובמבר 2008, בעיצומו של המשבר, היתה דרישה חד-משמעית שנקצר את החוב המונפק כדי להקטין סיכון לקונים. עשינו את זה. היתה גם דרישה חד-משמעית להנפקות צמודות, כי התעורר חשש גדול לגבי אינפלציה".



אינפלציה? דיברו אז על מיתון במשק.



"נכון, אבל סביבת הריבית היתה נמוכה מאוד והיו חששות להתפרצות אינפלציונית. חששות אלה ליוו אותנו תקופה ארוכה. למעשה הם מלווים אותנו עד היום".



ומה המצב כיום?



"יש איזון. אין היסטריה. זה כמובן יכול להשתנות במהירות".



למה אתם לא מפרסמים כמה תגייסו ובאילו מכשירים? הרי אתם כבר יודעים מהו הסכום למחזור ומה הגירעון למימון. תאמו ציפיות עם השוק.



"ניהול צורכי התקציב הוא תנודתי. אנחנו לא עובדים במתכונת שנתית, אלא רבעונית. אם יש ביקוש גדול של מוסדיים לסוג מסוים של אג"ח, זה יתבטא בתשואה נמוכה יותר. היו תקופות שהתעורר חשש מאינפלציה וכולם רצו אג"ח צמודות. אם השוק מאוד רוצה משהו והוא מתמחר אותו באופן שלנו הוא משתלם - אז ננפיק לו את זה.



"כשהשוק פחד מאוד מהאינפלציה הוא תימחר את האיגרות שלנו בהתאם. אם אנחנו משוכנעים שלא תהיה אינפלציה גבוהה כמו שהשוק צופה, אנחנו מרוויחים. אם בחרתי להנפיק אג"ח צמודות וזה הצליח, ניתן מיידית לתרגם את זה לכסף".



ומה לגבי השקעות זרים באג"ח ממשלתיות המונפקות בישראל?



"אחזקות הזרים די ירדו, חלק ממגמה עולמית של החזרת כסף הביתה. כיום הם מחזיקים פחות מ-2% מהאג"ח הסחירות".



זה הכל? השווקים הבינלאומיים לא ממש עזרו לנו.



"זה דווקא שיחק לטובתנו כי בתקופה הקשה הם עלולים לברוח באחת, כפי שקרה בהונגריה. המשקיעים הזרים, שהחזיקו 50% מהאג"ח הממשלתיות בהונגריה, הוציאו את הכסף במהירות ואז הבנק המרכזי לא היה יכול להוריד ריבית כדי לסייע במדיניות מרחיבה מחשש להמשך פיחותו של המטבע. להפך, הבנק היה חייב להעלות את הריבית".



יש דרך ארוכה בין 2% ל-50%.



"אנחנו רוצים לראות את עצמנו במקום כלשהו באמצע. אבל העובדה שיש פה עושי שוק מראה שיש פוטנציאל".



באילו מכשירים אתם צפויים להשתמש השנה?



"נמשיך להשתמש בכלי הנזילות - האג"ח הקצרות ומכרזי ההחלף. בנוסף, נמשיך להנפיק בחו"ל כדי להקל על עומס הגיוסים בשוק המקומי, וגם כדי לאותת למשקיעים בחו"ל על חוסנה של ישראל. בעיקרון, נמשיך גם לשמור על תקשורת עם השוק, כדי לוודא שאנחנו לא מפתיעים אותו וממשיכים להיות קשובים לצרכיו".



מה השוק מבקש מכם עכשיו?



"הגילון פופולרי מאוד בשוק, משום שהוא מכשיר הנסחר בריבית משתנה והוא מתאים לתקופות שבהן צופים עלייה בריבית. לכן החזרנו את הגילון לתוכנית העבודה שלנו, והנפקנו אפילו סדרה חדשה שלו".



מה החוכמה? השוק ירוויח את זה שהוא לא ייפגע מהעלאת ריבית, והמדינה תשלם את המחיר עם חוב יקר יותר.



"נכון, אבל זה חלק מהתוכנית שלנו - לקחת יותר סיכונים, במטרה להפחית את עלות הגיוס. אנחנו יכולים להרשות זאת לעצמנו. לכן אנחנו שומרים על תיק עם מגוון כלים. הכלי היחיד שגנזנו הוא איגרות חוב צמודות לדולר. הסדרה האחרונה של הגלבוע נפדתה בחודש שחלף".



מה עם המכשיר של הנפקות אג"ח ארוכות מאוד, ל-30 שנה, בעבור קרנות הפנסיה?



"לצערנו, המכשיר הזה לא זוכה למספיק ביקושים. בשוק ההון הישראלי יש עיוות גדול מכיוון שקרנות הפנסיה מקבלות מהמדינה אג"ח ארוכות לא סחירות (אג"ח מיועדות - מ"א). לכן, בשונה משווקים אחרים בעולם, אנחנו לא זוכים לביקושים גבוהים בהנפקות שלנו לטווחים הארוכים.



"בנוסף, יש גם הרבה מוסדיים שמפחדים לקנות אג"ח ארוכות משום שהם נמדדים בתשואה חודשית, ואג"ח ארוכות עלולות להשפיע לרעה על התשואה החודשית שלהם. לכן, הביקושים אצלנו למכשיר הזה צנועים בהרבה בהשוואה לשווקים אחרים. עם זאת, זו תעודת כבוד שיש לנו איגרת סחירה ל-20 שנה ול-30 שנה. זה לא מובן מאליו".



"משוכנעים שנעמוד ביעדים, בתנאים סבירים"



לאחר שצלחו את 2008- 2009, ביחידת החוב צריכים להתמודד עם האתגרים של 2010. כאמור, היקף גיוס החוב השנה עתיד לחזור על השיא חסר התקדים של 2009 - גיוס של 100 מיליארד שקל בשנה אחת.



אם הצלחתם לגייס סכום כזה בשנת משבר, וסיימתם את השנה בעליות שערים בשוק האג"ח, זה בטח לא קשה מדי לחזור על כך גם ב-2010.



"לא לגמרי. מדובר בצורכי גיוס דומים לאלה של 2009, אבל עדיין אלה גיוסים גדולים מאוד. להבדיל משנה שעברה, ב-2010 יחסרו לנו כמה גורמים מסייעים חשובים מאוד. למשל, בנק ישראל שקנה בשנה שעברה 18 מיליארד שקל בשוק האג"ח הממשלתיות, לא צפוי להמשיך ולרכוש אג"ח השנה. זהו קונה משמעותי מאוד שיוצא מהשוק. בנוסף, ההיסטריה של המשקיעים, שדחפה אותם לנכסים בטוחים כמו אג"ח ממשלתיות, פסקה גם היא.



"מנגד, השנה שוק האג"ח הקונצרניות מהווה בעבורנו תחרות - בכלל, כל שוק ההנפקות מתעורר. בתור ממשלה אנחנו מעוניינים שהשוק הקונצרני, וההנפקות בכלל, יצליח ואנחנו נצטמצם בהיקפי הגיוס. אבל עם צורכי גיוס נתונים, השוק הזה עתיד להוות בעבורנו תחרות.



"יש תחרות גם מהשוק הבינלאומי. מדינות רבות מנסות לממן את הגירעונות שצברו בשוק הבינלאומי - מה שיוצר תחרות על גיוסים ביורו או בדולר, בעיקר ממדינות בדירוג דומה כמו יוון, ספרד ופורטוגל".



אתם מודאגים?



"אנחנו משוכנעים שנצליח לעמוד גם השנה ביעדי הגיוס שלנו - ובתנאים סבירים".