אריה טל: לעשות שורט על האג"ח האמריקני? במילה אחת, כן!

כיוונו של שוק אגרות החוב הממשלתיות בארה"ב הינו כלפי מטה בטווח הקצר-בינוני. התשואות לפדיון של אגרות החוב האמריקניות צפויות לעלות לאורך כל העקום. להערכתנו, השקעה בשוק האג"ח הממשלתי באפיק הלא-צמוד הינה בסיכון גבוה. לכן, אנו ממליצים להימנע מהשקעה באפיק זה ולבצע שורט על אגרות החוב מסוג זה.



ראשית, לפני שנסביר את הערכותינו, נסקור בקצרה את ההתפתחויות המסחריות האחרונות באפיק זה.



עקום התשואות האמריקני עלה מתחילת החודש, בחלקו הקצר ובחלקו הארוך, על רקע שינוי בהערכות המשקיעים לגבי המדיניות המוניטארית והכלכלה הריאלית בכלל. התשואה על האג"ח הממשלתי לפדיון ל-10 שנים עומדת כיום על 3.69% לאחר שלפני כחודשיים וחצי ירדה לרמה של 3.20%. ובחלק הקצר של העקום, התשואה לשנתיים עלתה בחודש האחרון מרמה של 0.66% ל-0.83%. מגמות אלה לוו בתנודתיות אשר עשויה להמשך בטווח הקצר בהתאם לשינוי הערכות המשקיעים כפי שקרה ב-2009 כאשר התשואה על האג"ח ל-10 שנים הספיקה לעלות מתחילת השנה מרמה של 2.21% לרמת תשואה לפדיון הגבוהה מ-4% בשבוע השני של חודש יוני ולרדת בחודש לפני תום השנה לרמה של 3.19%.



אם כן, מהם אותם פרמטרים כלכליים המשפיעים בעיקר על שוק האג"ח הממשלתי?



1. מדיניות פיסקלית והיצע במכרזי ההנפקות לעומת ביקוש - המשך עלייה בגרעון הממשלתי והיקפי הנפקות ברמות שיא, כאשר היקף הביקושים של ממשלות זרות וגופים מוסדיים לאג"ח האמריקני צפוי לרדת.



2. אינפלציה וציפיות אינפלציוניות - ציפיות האינפלציה בטווח הקצר והבינוני צפויות לעלות דבר אשר יתמוך בעליית תשואות בעקום האמריקני.



3. מדיניות מוניטרית - העלאות ריבית יקבלו ביטוי לא רק בחלק הקצר של העקום.



4. פעילות ריאלית - כאשר סנטימנט הצרכנים והתיאבון לסיכון עולה, עקום התשואות עולה גם כן.



מדיניות פיסקלית - המשך עלייה בגרעון הממשלתי:



הגרעון התקציבי האמריקני ממשיך לעלות בקצבי שיא כפי שראינו בדו"ח לחודש דצמבר. הגרעון בתקציב בחודש דצמבר האחרון נקבע על 91.9 מיליארד דולר - חודש דצמבר הגירעוני ביותר בהיסטוריה של ארה"ב. הגרעון לשנה הפיסקלית האחרונה הסתכם ב-1.4 טריליון דולר, כ-9.9% מהתוצר וקבע שיא מפוקפק נוסף. הגרעון השנתי חצה בפעם הראשונה בהיסטוריה את רמת ה"טריליון", כאשר גם שנת 2010 מסתמנת כשנה בה יחצה הגירעון רמה זו.



כתוצאה מכך, משרד האוצר האמריקני ממשיך להגדיל את היקף מכרזי האג"ח בכדי לממן את ההוצאות הממשלתיות, והחוב הסחיר עלה לרמתו הגבוהה מעולם - 7.23 טריליון דולר!!!



הערכותינו הן כי ההיצע הרב של אגרות החוב הממשלתיות הסחירות לא ימצאו מענה בשווקים הפיננסיים בניגוד למגמת הביקושים אשר נרשמה בשנה האחרונה. הביקוש לאג"ח חסר הסיכון צפוי להצטמצם עם המשך הופעת הסימנים המעידים על התאוששות כלכלית, מה שיגרום לעלייה בתשואות האג"ח.



המכרז הממשלתי בשבוע שחלף התאפיין בירידה בביקושים והתשואות לפדיון נסגרו מעל התחזיות הקודמות. הירידה בביקושים נבעה משיעור השתתפות נמוך יחסית של בנקים מרכזיים על רקע התנודתיות הרבה בשוק האג"ח העולמי (יוון, פורטוגל, ספרד ושות') והערכות לריסון מוניטרי בארה"ב מוקדם יותר לעומת התחזיות.



בגרף 1 ניתן לראות את העלייה החדה בהיקף הסחירות של האג"ח הממשלתיות ב-13 השנים האחרונות.



היקף אגרות החוב הממשלתיות הסחירות משנת 2004







מהי ההשפעה של הנפקות החוב על התשואות בטווח הקצר לעומת הטווח הבינוני?



מחקרים אקדמיים מציגים קשר אמפירי מובהק בין חוב ממשלתי לתשואות ריאליות במדינות רבות, אך רק לטווח בינוני. כצפוי, עלייה משמעותית ועקבית ביחס החוב תוצר במחזור כלכלי אחד או יותר, תגרום לעלייה בתשואה הריאלית באופן משמעותי. אולם, במגמות קצרות טווח, המחזוריות הכלכלית משפיעה יותר על האג"ח הממשלתי מאשר גורם ההיצע המושפע על ידי הנפקות האג"ח הממשלתיות.



באופן כללי, מבחינה היסטורית, הקורלציה בין הנפקות של אג"ח ממשלתיות בתקופות של מיתון ותשואות הייתה שלילית במדינות המרכזיות. במילים אחרות, אם הנפקות האג"ח עולות אזי התשואות יורדות מפני שאפקט המיתון והמעבר לנכסים חסרי סיכון חזק יותר.



בנוסף, במהלך משברי נדל"ן ואשראי קודמים במדינות מפותחות ומרכזיות, חובות ממשלתיים עלו ב-24% תוצר בממוצע במחזור כלכלי של 5 שנים. אף על פי כן, כל החוב מומן בעיקר על ידי עלייה חדה בשיעור חסכונות משקי הבית, וכתוצאה מכך תשואות האג"ח נפלו. משקי הבית, כיאה לתקופות מיתון, הידקו חגורות ובנו את מאזניהם, הגרעון בחשבון השוטף של המדינה השתפר, ובשלבים מאוחרים הצטבר עודף, דבר אשר אפשר ירידת תשואות.



תופעת ה"דחיקה החוצה" (crowding out effect) של הוצאות הסקטור הפרטי והאשראי על ידי הממשלה מקבלת ביטוי בטווח הבינוני. זאת מפני שההוצאות הממשלתיות מסוגלות להחליף את הוצאות המגזר הפרטי והביקוש לאשראי באופן חלקי בלבד.



לכן, ההשפעה של ההנפקות על עליית תשואות תקבל ביטוי רק לאחר התייצבותו של הסקטור העסקי והצרכני, ועם תחילתם של המגמות ההפוכות במישורים הפיסקאליים והמוניטאריים - עליהם נדון בהמשך.



אינפלציה וציפיות אינפלציוניות - כבר ברמות אלה מצדיקות ריבית גבוהה יותר



מדד המחירים לצרכן עלה בחודש דצמבר בשיעור שנתי מצטבר של 2.7% לאחר שירד לרמת שפל של 50 שנים - 2.1%- (יולי 2009). מדד המחירים ליצרן עלה בחודש דצמבר בשיעור חד של 4.4% לאחר שכבר ירד בשיעור שנתי של 6.9% לפני כחצי שנה.



האינפלציה המצטברת נמצאת במגמת עלייה, וכבר בחודש הבא צפויה להסתכם ב-2.8%. ובהתאם למגמה בשיעור האינפלציה הכללית, גם ציפיות האינפלציה במח"מ של שנתיים וצפונה ממשיכות לעלות (מח"מ 2 - 1.3%, מח"מ 5 - 1.8%). ארה"ב סוללת את דרכה לכיוון של התייצבות כלכלית, הרבה בזכות הצעדים הפיסקליים והגדלת הנזילות, מחירי הסחורות וחומרי הגלם ממשיכים לעלות, ולכן רמות האינפלציה צפויות לעלות למעלה ממרכז היעד של הבנק הפדרלי - דבר אשר מקבל ביטוי כאמור באינפלציה הגלומה.



בגרף הבא מתואר המתאם החיובי בין הציפיות האינפלציוניות לבין תשואות האג"ח הממשלתי. כאשר הציפיות האינפלציוניות עולות, התשואות עולות כמעט ביחס ישר. למרות העלייה החדה בציפיות האינפלציוניות מהרמות של סוף חודש נובמבר 2008 אשר תמחרו קריסה כלכלית, הציפיות בטווחים הקצרים והבינוניים של העקום עדיין נמוכות בפרספקטיבה היסטורית ואנו מעריכים כי מגמת ההתיישרות עם טווח יעד האינפלציה של הבנק הפדרלי תתחדש בהתאם להמשך פרסום נתונים פונדמנטליים חיוביים לגבי הכלכלה האמריקנית.



להערכתנו, ציפיות האינפלציה ל-10 שנים עדיין נמוכות. אנו צופים עלייה של האינפלציה הגלומה במח"מ 10 שנים לרמה של 2.5% והעליות במח"מ 2 לרמה של 1.8% בחצי השנה הקרובה - דבר זה יתמוך בעליית תשואות של אגרות החוב הלא צמודות למדד המחירים האמריקני.



ציפיות האינפלציה (10 שנים: כתום, שנתיים: ירוק( לעומת תשואת האג"ח ל-10 שנים (לבן). מתחילת 2008







מתי ריבית הבנק הפדרלי תחל לעלות? - הרבה יותר מהר ביחס לציפיות הקודמות



ריבית הבנק הפדרלי נעה מתחילת השנה הנוכחית בין רמה של 0 ל-0.25%. רמה זו מהווה רמת ריצפה.זו רק שאלה של זמן מתי הריבית תחל לעלות.



הבנק הפדרלי השתמש בכלים מוניטריים רבים מלבד הריבית כדי לתמוך בשווקים הפיננסיים. הבנק הזרים למעלה מ-1.5 טריליון דולר לשווקים באמצעות רכישות של אג"ח, הלוואות חירום - דבר אשר הכפיל את המאזן של הבנק הפדרלי. הבנק יהיה חייב "להתנקות" מהנכסים שצבר במאזנו, ולהערכתנו אחד הכלים הראשונים בהם ישתמש הבנק הוא מכירת נכסים, משמע הגדלה משמעותית של ההיצע בשוק.



יו"ר הבנק הפדרלי אותת בשבוע שעבר כי אסטרטגיית היציאה עשויה לצאת לדרך בחודשים הקרובים תוך שימוש, בשלבים הראשונים, בכלים מוניטריים כגון העלאת ריבית הדיסקאונט (הריבית על כספי הבנקים המושקעים בפד כדי להקטין את התמריץ למתן הלוואות) וריסון היצע הכסף על ידי ספיגת כספים מן המערכת הפיננסית ועסקאות ריפו הפוכות. הגורמים העיקריים אשר ישפיעו על החלטות הבנק הם רמת האינפלציה, ציפיות האינפלציה ושיעור האבטלה. על פי ההתפתחויות האחרונות (ציפיות אינפלציה עולות ושוק תעסוקה מתאושש) עולה הסבירות כי הריבית תעלה כבר בתחילת הרבעון השלישי, אך החוזים העתידיים על הריבית נותנים לכך סיכוי של פחות מ-50%.



מגמות היסטוריות מעידות כי תשואות האג"ח הממשלתי מקדימות את הריבית ב-6 עד 12 חודשים. במיתון הנוכחי, תשואות האג"ח הגיעו לתחתית כבר לפני 14 חודשים. נתון זה אינו מעיד כי הריבית בהכרח תעלה בזמן הקרוב מפני שלכל משבר יש את "האופי" שלו. ליתר דיוק תרחיש זה אינו צפוי להתממש עד תום המחצית הראשונה. אולם, אם מגמת עליית התשואות אשר החלה בתחילת 2009 תמשך בליווי גושפנקא כלכלית אזי אנו צפויים לראות העלאת ריבית כבר ברבעון השלישי ב-2010.



מגמות הריבית (כתום) ותשואות האג"ח (לבן) ב-20 השנים האחרונות







פעילות ריאלית, סנטימנט הצרכנים והתיאבון לסיכון - מתאם חיובי עם התשואות:



השיפור המשמעותי בכלכלה הריאלית נמשך, לא רק בישראל אלא גם במדינות משפיעות אחרות בעולם. ההתפתחויות החיוביות מקבלות ביטוי בפרמטרים כגון ייצור תעשייתי, פעילות הסחר הבינלאומי, מגמות הצריכה ואף בהמשך תהליך ההפשרה של פעילות האשראי בעולם. בנוסף, גופים פיננסיים רבים ממשיכים להעלות את תחזיות הצמיחה לשנים 2010 ו-2011. לפני כשלושה שבועות הייתה זו קרן המטבע אשר בפעם השלישית ב-8 חודשים העלתה את תחזית הצמיחה לשנת 2010 ל-3.9% לעומת 3.1% בתחזיתה הקודמת בחודש אוקטובר האחרון, וכמו כן הקרן העלתה את התחזית לשנת 2011 לרמה של 4.3% מרמה של 4.2% בתחזית הקודמת.



בנוסף, הקרן הכפילה את תחזית הצמיחה של הכלכלה האמריקנית ל-2.7% ב-2010 לעומת צמיחה של 1.5% בתחזיתה הקודמת על רקע השיפור במגזר הצריכה הפרטית. על פי תחזיותיה של הקרן הסבירות לקריסה פיננסית פחתה באופן משמעותי בזכות ההתערבות של ממשלות העולם, וכי היקף המחיקות של הבנקים בגין חובות בעייתיים עשוי להיות נמוך בהרבה מההערכות הקודמות אשר עמדו על כ-4 טריליון דולר עד סוף השנה הבאה.



תחזיות אלה יחד עם נתוני הדוחות הכספיים של החברות לרבעון הרביעי (כ-75% הכו תחזיות וחברות רבות מעלות תחזיות רווח ל-2010) וההתאוששות של הפעילות הריאלית אשר מקבלת ביטוי בנתוני המקרו הרבים המתפרסמים מדי שבוע על ידי לשכות הסטטיסטיקה ובנקים מרכזיים, תורמים הן לסנטימנט במגזר העסקי והן למשקיעים בשווקים הפיננסיים. כצפוי, קיימת קורלציה חיובית בין מדדי סנטימנט הצרכנים והתשואות של האג"ח הממשלתי.



כאשר סנטימנט הצרכנים עולה (בדרך כלל עקב שיפור כלכלי), האטרקטיביות של אגרות החוב הממשלתיות יורדת והתשואות עולות. וההיפך כמובן.



כיום, הגורם העיקרי המכביד על מדדי הסנטימנט הוא שיעור האבטלה הגבוה במדינות המפותחות. להערכתנו, בחודשים האחרונים חלה בלימה במגמת ההרעה בשוק התעסוקה ואף נרשמו נתונים חיוביים במספר כלכלות. לדוגמה, שיעור האבטלה בארה"ב ירד לרמה של 9.7% מרמה של 10% ומספר תביעות האבטלה ממשיכות להפתיע לטובה.



אנו מעריכים כי מדד סנטימנט הצרכנים צפוי לעלות בחצי השנה הקרובה תוך תנודתיות. כאמור, עלייה בסנטימנט הצרכנים תוביל לעלייה בהשקעות בנכסים בעלי סיכון רב יותר מאשר אג"ח ממשלתיות וכתוצאה מכך לעליית תשואות בנכסים המוגדרים כחסרי סיכון.



לסיכום



אנו צופים כי התשואות של האג"ח ל-10 שנים יעלו לרמה של 4.20% עד הרבעון השלישי בשנת 2010 וימשיכו לעלות בהדרגתיות עד אמצע שנת 2011.



להערכתנו, התשואות של אגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות למדד צפויות לעלות בטווח הבינוני מכמה סיבות: המשך עלייה בהיצע האג"ח הממשלתי, רמות האינפלציה והציפיות האינפלציוניות נמצאות ברמות נמוכות, כיוונה העתידי של הריבית הפדראלית כלפי מעלה, המשך התאוששות וצמיחה בפעילות הריאלית, תחזיות צמיחה וירידת ביקושים לאג"ח מצד ממשלות הנמנות עם הנושות הגדולות ביותר.



הכותב הוא אנליסט ואסטרטג ראשי באלומות ספרינט בית השקעות.