רוצים להרוויח? התעלמו מהחדשות

בשנות ה–70 התרחשה פריצת דרך בהבנת התהליכים שמביאים לקבלת החלטות. שניים מהחוקרים הבולטים בתחום היו הישראלים עמוס טברסקי ודניאל כהנמן - שזכה בהמשך בפרס נובל בכלכלה על פועלו. השניים בדקו כיצד אנשים מקבלים החלטות לטווח רחוק - ומצאו כי הם נוטים לייחס חשיבות רבה מדי למידע עדכני וחשיבות נמוכה מדי לשיקולים ארוכי טווח, הרלוונטיים יותר להחלטה. כתוצאה מכך מתאפיינות ההחלטות בתגובת יתר למידע החדש.



מחקריהם של כהנמן וטברסקי הניחו את היסודות לתחום הכלכלה ההתנהגותית, וקנו להם שם בעולם. בסוף שנות ה–70 עברו השניים ללמד באוניברסיטת סטנפורד שבארה"ב, שם הם פגשו כלכלן צעיר בשם ריצ'רד תיילר. בין השלושה נוצר קשר ארוך שנים, שבו השתמש תיילר בממצאים של החוקרים הישראלים כדי לנתח את תחום הכלכלה.



תיילר ושותפו למחקר, וורנר דה בונדט ‏(werner de bondt‏), התעניינו במיוחד בהתנהגותו של שוק המניות - והחליטו לבדוק אם גם למשקיעים יש תגובת יתר למידע עדכני שמתפרסם בעיתונות הכלכלית. הם הניחו כי אם המשקיעים אכן מגיבים באופן מוגזם לחדשות עדכניות, לאורך זמן מחירי המניות יתקנו את עצמם ויתכנסו בחזרה למחיר שמשקף את ערכן הכלכלי.



כדי לבדוק אם הדבר אכן מתרחש אספו תיילר ודה בונדט נתונים על כל המניות שנסחרו בארה"ב בשנים 1930–1980. חשוב לציין שבתקופת הבדיקה עברו על שוק המניות האמריקאי תהפוכות רבות: השפל הגדול, מלחמת העולם השנייה ומשבר הנפט של שנות ה–70.



שני החוקרים יצרו 16 זוגות של תיקים, כשבכל תיק 35 מניות. התיק הראשון התבסס על מניות שנסחרו ב–1 בינואר 1933, השני על כאלה שנסחרו ב–1 בינואר 1936 - וכך הלאה, בהפרשים של שלוש שנים, עד ינואר 1981. כל זוג תיקים הורכב מ"תיק מנצחים" ו"תיק מפסידים". ב"תיק המנצחים" היו המניות שמחירן עלה יותר ממחירן של כל המניות האחרות בשלוש השנים שלפני תחילת הבדיקה ‏(בתיק של 1 בינואר 1933, למשל, נבחנו ביצועי המניות מאז ינואר 1930‏). ב"תיק המפסידים" היו המניות שמחירן ירד יותר ממחירן של כל המניות האחרות בשלוש השנים שלפני תחילת הבדיקה.







לאחר שהורכבו התיקים בדקו תיילר ודה בונדט מה קרה לכל אחד מהם במשך שלוש השנים הבאות. את תוצאות המחקר הם הציגו במאמר "?does the stock market overreact", שפורסם ב–1985.
את הממצא העיקרי של המחקר אפשר לראות בתרשים המופיע בעמוד. בציר האנכי של התרשים מוצגת התשואה המצטברת הממוצעת ביחס לתשואת השוק; בציר האופקי מוצג מספר החודשים שעבר מיום הרכבת התיק. הגרף העליון מציג את התשואה המצטברת של תיק "המפסידים" והגרף התחתון את זו של תיק "המנצחים". הגרפים ממחישים באופן חדממשמעי כי במשך שלוש השנים שלאחר הרכבתם, התיקים "המפסידים" הניבו תשואה מצטברת של כ–20% מעל לתשואת השוק ואילו התיקים "המנצחים" פיגרו אחרי תשואת השוק בכ–5%.



כדי לאשש את הממצאים בדקו תיילר ודה בונדט אם התוצאות היו תלויות בגודל התיק ‏(35 מניות‏) או בתקופת המדידה ‏(שלוש שנים‏). התברר שההפרש המשמעותי בין התשואות של התיקים התחיל להיווצר לאחר השנה השנייה וגדל ככל שעבר הזמן, ללא תלות בגודל התיק. ממצא זה תואם את אבחנתו של בנג'מין גרהאם, אבי תורת השקעות הערך, שטען כי כשמחיר של מניה סוטה באופן משמעותי מערכה הכלכלי של החברה, הוא מתכנס חזרה למחירו הריאלי כעבור כשנתיים.



ב–1987 פירסמו תיילר ודה בונדט מחקר נוסף - "further evidence on investor overreaction and stock market seasonality". במחקר זה ניסו השניים לבדוק אם להפרש התשואה הניכר בין התיקים "המפסידים" ו"המנצחים" יש הסברים אלטרנטיביים שאינם מצביעים בהכרח על תגובת יתר. הממצאים הצביעו על כך שכל ההסברים האלטרנטיביים שהציעו תומכי תיאוריית השוק היעיל אינם נכונים.



שינויים חריגים הם זמניים בלבד



במקביל בחנו תיילר ודה בונדט הסבר נוסף לתגובת היתר של המשקיעים. הם שיערו כי המשקיעים מסתכלים רק על הטווח הקצר, הן לגבי העבר והן לגבי העתיד. לפיכך, שינויים זמניים ברווחיות החברות ‏(עלייה או ירידה חריגה‏) יביאו לשינויים משמעותיים במחירי המניות, מכיוון שהמשקיעים אינם מביאים בחשבון שהשינוי החריג הוא זמני. אם רווחיות החברות תתכנס במשך הזמן לממוצע של הטווח הארוך, מחירי המניות יתקנו את עצמם בהתאם - והדבר יוכיח כי יש בשוק המניות תגובת יתר.



תיילר ודה בונדט בדקו את ההשערה שלהם באמצעות נתונים של כל החברות האמריקאיות שנסחרו בבורסה בשנים 1965–1984, וגילו שהשערתם נכונה: הרווחיות של החברות שהיו כלולות בתיק "המפסידים" עלתה לאחר ארבע שנים ב–235%, בעוד שהרווחיות של החברות שהיו כלולות בתיק "המנצחים" ירדה לאחר ארבע שנים ב–12.3%.



שאלה נוספת שעניינה את תיילר ודה בונדט היתה עד כמה מצליחים האנליסטים לחזות את רווחי החברות שהם מסקרים. ההנחה היתה כי אפשר לצפות מאנליסטים מקצועיים שיהיו מספיק מנוסים ולא ייתפסו לאופטימיות או לפסימיות מופרזות עקב חדשות קצרות טווח.



כדי לבדוק את ההנחה אספו שני החוקרים נתונים על תחזיות הרווח של האנליסטים בארה"ב בשנים 1976–1984, והשוו את השינויים שצפו ברווחי החברות לשינויים שהתרחשו בסופו של דבר. את התוצאות הם הציגו ב–1990, במאמר "?do security analysts overreact".



היינו מצפים לכך שבמשך זמן התחזית הממוצעת של האנליסטים לגבי השינויים ברווחים תהיה שווה בקירוב לשינויים בפועל, אך התוצאות היו שונות לחלוטין. תחזיות האנליסטים לגבי השינוי ברווחים היו מופרזות באופן עקבי: בטווח של שנה הן היו גבוהות פי 1.5 מהשינוי בפועל, ובטווח של שנתיים הן היו גבוהות ביותר מפי שניים. מתברר שגם אנליסטים נוטים לתגובת יתר, וכתוצאה מכך תחזיותיהם לשינוי ברווח גבוהות מדי או נמוכות מדי באופן עקבי. נראה שתגובת היתר היא תופעה נפשית כה עמוקה, עד שגם המקצוענים לא מצליחים להתגבר עליה.



האם כדאי למשקיעים לנסות לנצל את תגובת היתר של השווקים? ריצ'רד תיילר סבור שלא. בראיון שהעניק לעיתון us news באוקטובר 2008, בשיאו של המשבר בשוק המניות, הוא נשאל מה לדעתו המשקיעים צריכים לעשות. תיילר השיב: "בזמנים נורמליים משקיעים פועלים באחת משתי דרכים.







מיעוטם מתיימרים להיות סוחרים מנוסים, ונכנסים ויוצאים מהשוק כשבדרך כלל הם מפסידים יותר משהם מרוויחים. השאר אינם עושים דבר, ובודקים את תוכנית הפנסיה שלהם בערך פעם בעשר שנים. למרבה הצער, כשמתחילה פאניקה בשוק אותם משקיעים נבהלים ומתחילים למכור, אף שעדויות רבות מצביעות על כך שהתזמון שלהם הוא גרוע. לפיכך עצתי היא כזאת - ודאו שהתיק שלכם מפוזר היטב, ולאחר מכן שבו בשקט ואל תעשו דבר. עדיף לצפות במשחק בייסבול מאשר בחדשות הכלכליות".



הכותב הוא עורך האתר inbest