בקרדן אן. וי מאמינים בסין: "הכוחות שמניעים את הצמיחה בערי השדה בסין לא ישתנו בעשור הקרוב"

אמונה בלתי מעורערת בשווקים המתעוררים היא חלק בלתי נפרד מתפישת עולמה של חברת קרדן אן.וי. ההשקעה בשוק הנדל"ן הפולני בראשית שנות ה-90 הניבה לבעלי השליטה בקבוצה יוסף גרינפלד, אבנר שנור ואיתן רכטר, תשואות נאות. חברת הנדל"ן שבשליטתם, gtc, שפעלה במזרח אירופה, הונפקה בבורסה של ורשה והגיעה באוקטובר 2007 לשווי שוק של 4.4 מיליארד דולר. החברה הזאת היתה הגורם העיקרי לרווח מצטבר של 120 מיליון יורו לחברה ב-2006.



לקראת סוף העשור שקעה קרדן, יחד עם השווקים המתעוררים, בעקבות הכישלון הצורב של השקעתה בבנקים במדינות כמו רוסיה ואוקראינה. השקעה זו הסבה לה הפסד מצטבר של 80 מיליון יורו בארבע השנים האחרונות. קרדן אן.וי נאלצה לרכוש את מניותיו של בנק דיסקונט בחברת האחזקות של הפעילות הפיננסית במזרח אירופה תמורת 38 מיליון יורו, ולהשקיע סכום נוסף של 37 מיליון יורו בבנק האוקראיני, זאת כדי שיעמוד בדרישות הפיקוח על הבנקים. עם זאת, קרדן לא ויתרה על השקעתה בבנקאות האוקראינית.

מנייתה של קרדן אן.וי משקפת את רכבת ההרים שחוותה החברה. לאחר שהניבה תשואה עודפת של 205% על מדד ת"א 100 מפברואר 2005 עד לנובמבר 2007, התרסקה המניה ב-89% עד לשפל במארס 2009. גם לאחר קפיצה של 197% מהשפל, היא נסחרת ב-65% מתחת לשיאה בנובמבר 2007.



המשבר הכלכלי גרם להתאמת היקף ההשקעות וקצב התקדמות הפרויקטים במזרח אירופה, אך לא מנע מקרדן להתקדם במימוש הפרויקטים בסין - למרות ירידת מחירי הדירות למגורים במדינה במחצית השנייה של 2008. נראה כי בקרדן מאמינים שהתשתית שהניחו בחמש השנים האחרונות בכלכלה הצומחת בעולם תצדיק את ההשקעה בה.



אלון שלנק, יו"ר gtc re china והאחראי על פעילותה של קרדן בסין, מסביר מדוע החברה מאמינה בסין: "יש לנו שתי פלטפורמות מבוססות בסין - נדל"ן ותשתיות מים. הכוחות הבסיסיים שמניעים את הצמיחה בערי השורה השנייה והשלישית בסין - העיור, התיעוש, הצמיחה של מעמד הביניים והעלייה בצריכה הפרטית - לא עומדים להשתנות בעשר השנים הקרובות".



רוח גבית מהממשל



gtc re china הוקמה ב-2005 כקבוצה שפעילה בשווקים מתעוררים. "הערכנו שבארבע הערים הגדולות - בייג'ין, שנחאי, שנזן וגואנזו - כבר התפתחו תנאים של שוק ספקולטיווי ותחרותי שבו מעורבים שחקני מפתח מקומיים וזרים והתשואות נמוכות", אומר ארז אפלרוט, מנכ"ל gtc re china. לכן התמקדה החברה בערי השורה השנייה והשלישית, בהן שניאנג, שיאן, צ'נגדו ודליאן, ששיעור הצמיחה בהן גבוה ב-25%-80% משיעור הצמיחה הממוצע בסין כולה.



בשלב החדירה הראשוני לשוק הנדל"ן הסיני חברה קבוצת קרדן לחברת locky hope, ויחד הקימו בסוף 2005 פרויקט קטן יחסית של 1,900 יחידות דיור בעיר שניאנג. על פרויקט זה רשמה החברה רווח של 8.4 מיליון יורו במחזור של 19.3 מיליון יורו. שנה לאחר מכן היא המשיכה בפרויקט של 8,000 דירות (900 אלף מ"ר) בעיר קסיאן.



לאחר שהקימה צוות מקומי והפנימה את תהליכי העבודה בשוק הנדל"ן הסיני, עברה קרדן לשלב השני באסטרטגיה: פיתוח והקמה של נדל"ן מסחרי מניב במימון בנקים מקומיים.



"אנחנו קשובים לממשלת סין", אומר אפלרוט. "גילינו שכאשר אתה פועל לפי האיתותים שהממשלה משגרת בנוגע לסדרי העדיפויות שלה, אתה לא רק מסיר התנגדויות אלא גם זוכה לרוח גבית. כאשר הממשלה הסינית אותתה שבכוונתה לפעול לצמיחה מואצת של מערב המדינה, התמקדנו בעיר צ'נגדו בירת מחוז סצ'ואן - עיר של 11 מיליון איש. זיהינו את רובע ההיי-טק של העיר. זהו אחד מסיפורי ההצלחה של סין - פועלות בו 100 מ-500 החברות שבמדד פורצ'ן 500.



"בפגישה עם עיריית צ'נגדו ניתנה לנו האפשרות לבחור את המיקום המועדף להקים קניון. המיקום שנבחר, בין הרשתות איקאה, אושן ורשת מוצרי הספורט הצרפתית דקטלון, תואם את הנחות העבודה של החברה שלפיהן המגבלה האפקטיבית לצמיחת הרשתות הזרות בסין היא מיקום, ואתר זה, שסמוך למטה של חברות רב-לאומיות כמו נוקיה, מיקרוסופט וסימנס, אך ממותג גם כמתחם קמעוני אזורי, יענה על צורך זה".



הפרויקט, בעלות של 67 מיליון יורו, צפוי להיפתח באוקטובר 2010, וישתרע על שטח של 50 אלף מ"ר. 80% משטח זה יאוכלס על ידי רשתות קמעוניות זרות. אפלרוט צופה ששכר הדירה הממוצע בפרויקט יהיה 15 יורו למ"ר בחודש בשנתו הראשונה, שמשקף תשואה של 13.4% על עלות ההשקעה - בלי להתחשב במרכיב ההון הזר שמממן את הפרויקט.



סין מזגזגת



קבוצת קרדן מעורבת כיום בפרויקטים לבנייה בשטח כולל של 3 מיליון מ"ר. 2.7 מיליון מ"ר מתוכם מיועדים לבניית 28 אלף דירות, ו-320 אלף מ"ר מיועדים לשטחים מסחריים. לגבי הדירות, gtc re china כבר מכרה 7,117 דירות והכירה ברווח ממכירת 3,847 מהן, לאחר שמסרה אותן לדיירים.



"היעד האסטרטגי של gtc re china לשלוש-חמש השנים הקרובות הוא הקמה והפעלה של עשרה מרכזים מסחריים, שחמישה מהם כבר נמצאים בשלבי הקמה שונים", אומר אפלרוט. להערכתו, השלב הבא בהתפתחות בתחום הנדל"ן בסין יהיה שוק משני בנדל"ן מניב, לקראת הכניסה הצפויה של משקיעים מוסדיים החל ב-2010, בעקבות השינוי בחקיקה. "התקנות עדיין לא פורסמו, אבל כשזה יקרה יש לצפות לכניסה של 40 מיליארד דולר לשוק הנדל"ן המניב בשנים הקרובות", אומר אפלרוט.



משקיעיה של קרדן צריכים לקוות שהתחזיות האופטימיות של בכירי החברה בנוגע לשוק הנדל"ן הסיני יתממשו, שכן gtc re china אמורה להשקיע בשנים הקרובות 310 מיליון יורו בהשלמת פרויקטים שכבר החלו. רובם המוחלט של הפרויקטים יושלם בין הרבעון השני של 2011 לרבעון הראשון של 2016.



פעילותה של קרדן בשוק הנדל"ן הסיני עומדת בצלו של החשש הגובר מפני התנפחותה של בועת נכסים כתוצאה מריבית ריאלית נמוכה, הגברה מכוונת של הנזילות ותוכנית התמריצים האגרסיבית שנקטה הממשלה במחצית הראשונה של 2009. ממשלת סין זיגזגה בין צעדים לריסון עליות המחירים בנדל"ן, כמו מגבלות על רכישת נדל"ן בידי זרים והגבלת הבנייה של דירות, לבין הפחתת הריבית, הפחתת יחס הנזילות שנדרש מבנקים מקומיים והורדת מסים - כדי לאושש את שוק הנדל"ן ולמזער את השפעת המשבר.



נוכח ההשקעות הכבדות שעוד צפויות ל-gtc re china עד 2016 והסבירות להעלאת הריבית בסין בשל החשש מהתחממות יתר של הכלכלה הסינית - האם אתם לא חשופים לפקיעת בועת הנדל"ן בסין?



"שוק הנדל"ן בסין מהווה 5% מהתמ"ג במדינה, אבל תורם 15% מצמיחתו. זו הסיבה לרגישות של הממשלה הסינית לרמת הפעילות בשוק הנדל"ן ולניסיון שלה לווסת את הפעילות בשוק זה. הוויסות נועד לשמור על צמיחה של 8% לפחות, שנחוצה לשמור על יציבות חברתית מצד אחד, ומצד שני למנוע התחממות של המשק ועלייה באינפלציה.



"עצם ההחלטה לפעול בערי השורה השנייה והשלישית, במחוזות שהמדינה החליטה לפתח ובקרב קהל יעד של קוני דירה ראשונה, מייצבת את הפעילות שלנו בשוק הנדל"ן. קצב המכירות רגיש יותר מהמחירים לצעדים של הממשלה, שנועדו לרסן את הביקוש. נוכחנו בזה ב-2008, בעקבות צעדי הריסון של הביקושים לנדל"ן, כאשר נפח המכירות שלנו קטן, אבל המחיר הממוצע של דירה לא ירד".



הצמיחה בשוק המים דוחפת את הנפקת תהל



שוק תשתיות המים הסיני, בניגוד לשוק הנדל"ן במדינה, אינו מעורר חשש מהתחממות יתר ומבועת מחירים. כל הנתונים מבססים את ההערכה בדבר פוטנציאל הצמיחה של שוק תשתיות המים הסיני, ולמרות זאת ההיקף של פרויקטי התפלה בשוק זה עדיין מצומצם יחסית למחסור החמור במים - בעיקר בשל רמות המחירים הנמוכות.



היצע המים לנפש בסין הוא 25% בלבד מהממוצע העולמי. המחסור צפוי להחריף בהתחשב בקצב הצמיחה של סין (10% בשנה ב-20 השנים האחרונות), בתהליך העיור המואץ שיגרום למעבר של 350 מיליון איש מהכפרים לערים בין 2005 ל-2025, ובזיהום של 70% מהנהרות והאגמים בסין. הצורך הגובר בהשלמת מקורות המים דוחף את סין לקבוע יעד השקעה של 74 מיליארד יורו בהקמת מתקנים לטיפול בשפכים תעשייתיים בתוכנית החומש של 2011-2015.



האם קרדן לא נחשפת לסיכון שסין תלאים את משק המים עוד לפני שההשקעה תניב פירות?



שלנק: "הסיכון הרגולטורי קיים בסין, ומי שמתכחש לכך טומן את הראש בחול. צריך לאמוד את הנזק הפוטנציאלי ולתמחר את הסיכון. אנחנו לא חושבים שהסיכון יתממש. זה בניגוד לאינטרס של הסינים. הם הבינו שחייבים לפתור את בעיית תשתית המים ולשם כך צריך לשתף חברות בינלאומיות. זו הסיבה שתעריפי המים, שהיו לא כלכליים, עודכנו בתחילת 2009. מלבד זאת, הניסיון המצטבר בסין מלמד שגם כשהממשלה משנה את מדיניותה באופן שפוגע בהכנסות היזמים, היא נוהגת לתת להם פיצוי ראוי. זה גם מעוגן בהסכמי הזיכיון שלנו".



קרדן פועלת בשוק זה מ-2005 באמצעות החברה הבת kwig, שבבעלותה המלאה של תהל. איריס טל-ארבל, מנכ"לית kwig, אומרת כי האסטרטגיה של החברה בתחום הטיפול בשפכים מבוססת על כניסה לערי השורה השנייה והשלישית בעלות פוטנציאל צמיחה באזורים גיאוגרפיים שמצוקת המים בהם חמורה, בהם טיינג'ין, שנדונג, הביי וסצ'ואן. באזורים אלה מבצעת החברה פרויקטים של טיהור מי שופכין והזרמתם לנהרות לאחר טיפול, או מיחזורם למפעלים תעשייתיים הזקוקים למים כחלק מהתהליך הייצור עבור עיריות וממשלות.



הרכיב השני של האסטרטגיה הוא כניסה לפארקים תעשייתיים, כמו הפארק התעשייתי dazhou בסצ'ואן שבו רכשה החברה בנובמבר 2007 זיכיון בלעדי להקמת מתקנים לאספקת מים ולטיפול בשפכים תעשייתיים.



kwig המשיכה להרחיב את נוכחותה בשוק תשתיות המים הסיני כאשר זכתה לפני שבועיים במכרז לרכישת מתקן לטיפול בשפכים, שהספקו 120 אלף מ"ק ביום, בעיר zhangjiakou - 180 ק"מ צפון מערב לבייג'ין הבירה תמורת 28 מיליון יורו.



עם רכישת המתקן יש כיום לחברה 10 מתקנים לטיפול במי שופכין ובשפכים תעשייתיים, בכושר ייצור כולל של 468 אלף מ"ק ביום. היקף זה, כשליש מהכמות שמטופלת בישראל, יסייע לתהל בתהליך ההנפקה הפרטית לפי שווי של 140-200 מיליון יורו - הנפקה שמתעכבת כמעט שנה.



kwig מחזיקה בזיכיון בלעדי ל-30 שנה לרכוש מהעיר את השפכים ואת הזכות לשווק את המים המושבים לתחנת הכוח הסמוכה. העיר התחייבה לספק למתקן 80 אלף מ"ק של שפכים ביום ולהגדיל מדי שנה את היצע השפכים ב-2,500 מ"ק ביום.



טל-ארבל מגלה כי החברה זכאית על-פי הזיכיון לתשלום של 1.27 יואן למ"ק ביום (0.14 יורו) עבור הטיפול במי השופכין, ולתשלום של 1 יואן למ"ק ביום (0.11 יורו) עבור מכירת המים המושבים לתחנת הכוח ששייכת לאחת מחמש חברות החשמל הגדולות בסין. משך החוזה הזה הוא לשנתיים, כך שבשלב הראשון תיהנה kwig מהכנסות של 4.6 מיליון יורו בשנה. עם זאת, היא מעריכה כי יש סיכויים טובים שהמתקן יפעל בנצילות גבוהה יותר, ויניב תשואה גבוהה יותר על ההשקעה בו.



"באזור העיר zhangjiakou מרוכזים משאבים ותעשיות מרכזיות כמו תחנות כוח, תעשיות פחם ופלדה, מכרה הזהב השלישי בגודלו בסין ותעשיית יין. לכן משקיעה ממשלת סין 40 מיליארד יואן (4.2 מיליארד יורו) בפרויקט לחיבור העיר לבייג'ין ברכבת מהירה שתקצר ב-2011 את זמן הנסיעה בין הערים משעתיים ל-40 דקות", אומרת טל-ארבל. להערכתה, הרכבת המהירה תגדיל את אוכלוסיית העיר ואת הפעילות הכלכלית בה, כך שהן היצע מי השופכין שיטופל במתקן והן נפח המים המטופלים שיימכרו לחברות תעשייתיות באזור יגדלו.



kwig הציגה רווח של 1.6 מיליון יורו במחזור של 11.6 מיליון יורו בינואר-ספטמבר 2009, לאחר שכושר הייצור שלה גדל ב-15% ל-72 מיליון מ"ק ב-2009. החברה השקיעה עד כה 30 מיליון יורו - 26 מיליון יורו מסכום זה מהונה העצמי. "כושר הייצור של kwig יצמח ב-40% ב-2010", אומרת טל-ארבל, "ויהיה יותר מ-100 מיליון מ"ק".



פוטנציאל הפיתוח העסקי של השוק הסיני אכן נראה מובטח לשנים רבות, אלא שלא ברור אם האסטרטגיה של kwig היא הדרך הנכונה למצות אותו. רכישת מתקן פעיל היא למעשה רכישה של תזרים מזומנים וויתור מראש על הרווח הקבלני והיזמי.



נראה שהשקעה מסוג זה דומה במהותה לרכישת איגרת חוב של ממשלת סין.



שלנק: "כעיקרון זה נכון, אבל יש לזה גם יתרונות, כמו יציבות וסיכון נמוך. מלבד זאת, יעילות ההפעלה משפיעה על הרווחיות, ויש פוטנציאל להשבחה ולהעלאת התשואה מהפרויקט באמצעות מכירת המים המושבים לחברות תעשייתיות כאשר הרווח יתחלק ממכירת המים המושבים בין kwig לממשלה. ממשלת סין מאלצת מפעלים בתעשיות הכבדות לרכוש מים מושבים בשיעור של 20%-25% מצריכת המים שלהם. פוטנציאל נוסף להשבחה הוא העלאת איכות הטיפול במים לרמה גבוהה יותר וגביית פרמיה, והרחבת מתקן הטיפול במים".