יוון - Too big to fail

נראה כאילו האפיזודה היוונית לא תגיע לכדי טרגדיה. החששות מפני פשיטת רגל של יוון התחלפו באופוריה כשהסתבר שהאיחוד האירופאי יעמוד מאחורי המדינה, והביאו לחשש נוסף כשהתברר שאף אחד לא באמת מבין מה המשמעות של "יעמוד מאחורי יוון". לאחר שהקנצלרית מרקל הודיעה כי יוון תידרש לעמוד בחוקי האיחוד התברר שהאיחוד כלל לא הודיע על צעדים אמיתיים וכי התסבוכת הינה יותר פוליטית משחשבו. מצד אחד אם האיחוד יודיע חד משמעית כי יעמוד לצד יוון הרי שאין אינטרס אמיתי למדינה לקצץ בתקציב ולהעלות מיסים, דבר שיטפל בסימפטום אך לא בבעיה.



מאז המאניה-דפרסיה של סוף השבוע נרגעו השווקים עקב הודעת טרישה כי ההתחייבות היא ממשית גם אם לא נאמרו דברים קונקרטיים. האג"ח לעשר שנים נסחר קרוב לפארי ושוקי המניות עולים.



אבל בואו נבחן באופן גס את האפשרויות שיש למדינה בעלת שיעור חוב גבוה שהיא מתקשה לשרת:



א. פשיטת רגל. כדוגמא, אירוע מהעבר הלא רחוק - דובאי. ממשלת דובאי, ספק מדינה ספק מועצה אזורית של אבו דאבי הגיעה למינוף עצום עד שהיא אפילו התקשתה לשלם את הקופון הקרוב. המדינה בחרה לדחות את תשלומי הקופון לתקופה של כשנתיים ואתמול התפרסם כי היא צפויה להציע 60 סנט ליורו רק בעוד שבע שנים. תספורת קיצונית בהחלט שהוכחשה על ידי המדינה.



ב. להיעזר בגוף חיצוני על מנת לשלם את החוב. גם בקטגוריה הזו יש מגוון אפשריות שנעות מהזרמת הון ועד מתן ערבויות. אך העיקרון הוא שגוף חזק יותר משלם או ערב לחוב של המדינה שבתסבוכת. כמובן שמקרה כזה ייתכן ויקשה על המדינה לגייס חוב נוסף.



ג. המדינה יכולה להדפיס מטבע המקומי וכך לשלם את החוב. הדבר אמור רק למדינה שמרבית החוב שלה נקוב במטבע המקומי והיא יכולה "להדפיס" כסף. במקרה כזה גם האינפלציה במדינה תעלה והמטבע יחלש. החלשות המטבע הינה כמס על המשקיעים החיצוניים שרכשו את החוב ומהווה דרך נוספת להוריד את היקף החוב.



רק מדינות שהחוב שלהם נקוב במטבע מקומי שהוא סחיר ומרכזי ויש להם אפשרות להדפיס כסף יכולות לעשות זאת. המדינות המרכזיות שזה רלוונטי לגביהם הינן ארה"ב, בריטניה ויפן. כמובן שיוון לא יכולה להדפיס יורו ולשלם את החוב.



מהן האפשרויות של יוון?



קנצלרית גרמניה הודיעה על הנכונות לעזור אבל אמרה כי יוון חייבת לעמוד בחוקי האיחוד. המשמעות, כפי שאני מבין אותה, היא כי יוון חייבת להציג תוכנית כלכלית אמיתית שתביא אותה ליעד החוב והגרעון שהגדיר האיחוד האירופאי. המשמעות היא יעד גרעון תקציבי של כ-3% תוך שלוש שנים. המשמעות מאחורי המספר הזה הוא חיתוך של כחצי מיליארד יורו כל שנה. זו גישה אקטיבית כואבת של חיתוך בתשלומי העברה, פרויקטים ממשלתיים, ביטחון, תשתיות, חינוך והעלאה אגרסיבית במיסים. לא לחינם יצאו היוונים לרחובות להפגין.



מכיוון שהתמ"ג היווני מורכב מ-50% הוצאה ממשלתית הרי שמדובר במכה כואבת לצמיחה הכלכלית. מכיוון שהכלכלה תצמח פחות מהצפי, הרי שההכנסות ממיסים יהיו נמוכות יותר, התמ"ג יהיה נמוך יותר וכך נגיע שוב לגרעון תקציבי גבוה. בסופו של תהליך עלולה יוון להיגרר למיתון נוסף או שפל כלכלי ארוך. לא נראה שאפשרות זו תתרחש.



ברור ששרי החוץ האירופאים מודעים לבעייתיות, ולכן קשה לראות כיצד יכפו על יוון קיצוץ תקציבי כה עמוק. מצד שני גם לא סביר להניח כי הם יעניקו ערבויות ללא תוכנית. צעד כזה יהיה איתות שלילי לאירלנד, פורטוגל ושאר חברי האיחוד על כך שגרמניה וצרפת יחלצו אותן בכל מצב. במצב זה אולי מדינות ה-pigs (פורטוגל, אירלנד, ספרד ויוון) יינצלו אבל גרמניה וצרפת ילחצו תחת עול כלכלי חיצוני שעלול לפגוע ישירות בצמיחה שלהן ובסיכויי הבחירה מחדש של מרקל וסרקוזי. לא נראה שאפשרות זו תתרחש.



מצד שני יוון יכולה ללכת לקיצוניות ופשוט לדחות תשלומי קופון או קרן. מודיס טוענים כי הבנקים בצרפת וגרמניה חשופים לכמעט 100 מיליארד יורו של חוב יווני (כשליש מהחוב). אם נוסיף את החוב של ספרד ופורטוגל הרי שהבעיה רק מחריפה ומחיקת חובות שכזו משמעותה מחיקת אחוזים שלמים מהתוצר של מדינות אירופה החשופות לחוב. הדבר עלול להביא למשבר כלכלי ומיתון נוסף לכן גם אפשרות זו לא תתרחש.



הקורא האופטימי יכול לומר כעת כי אינו מבין על מה המהומה, הרי יוון מהווה רק כ-2.5% מהתוצר האירופאי? על כך אשאל "ופורטוגל? וספרד? וכמה bear stearns היה ממערכת הבנקאות האמריקאית?" (בערך 2%).



השיעור של מערכת הבנקאות האמריקאית ושל האפשרויות לעיל מראה שלא יהיה ניתן להתחמק מצמיחה איטית ופחד בשווקים. וכמעט תחת כל תרחיש כלכלת גוש היורו הצומחת באיטיות תאט עוד יותר ומשבר חדש יחלחל גם למדינות מחוץ לגוש היורו.



אם כן מה האפשרות היחידה שתתרחש? האפשרות היא לדחות את הבלתי נמנע. יוון היא too big to fail מכיוון שאז הפחד יחלחל לחוב של ספרד, פורטוגל, אירלנד ובריטניה ויביא לתוהו ובוהו בשוקי החוב ואף למשבר פיננסי עולמי נוסף. לכן, כנראה שמדינות האיחוד יערבו ליוון ללא תוכנית כלכלית חריפה שכוללת קיצוץ חד בתקציב הממשלה.



סביר להניח שההסכם יהיה בנוסח "מדינות האיחוד יעבדו עם יוון על מנת לייצב את הכלכלה ולהוריד את הגרעון התקציבי ורמת החוב בתמורה להתחייבות האיחוד לערוב לחוב של יוון בהיקף של x מיליארדי יורו". בתרחיש זה תצליח יוון לעבור את גלגולי החוב המסיביים שיש לה השנה, ונגיע לסיפור חדש בשנה הבאה. כך נצליח לדחות את המשבר הכלכלי הבא אבל במחיר של מינוף נוסף שגם הוא יכול להתפקע בעתיד.



מי הבאה בתור?



המדינות הבאות בתור הן רבות. תחילה יש מדינות בגוש היורו הבעייתי: ספרד, פורטוגל ואירלנד שהנפיקו חוב נקוב ביורו ולא יכול לשלוט בשער המטבע. הבאה בתור היא בריטניה שעדיין מחזיקה בדירוג aaa הזוי אך יכולה להדפיס פאונדים. (אגב, המטבע הבריטי נחלש מול הדולר בכ-8% בשני הרבעונים האחרונים). אחריהן ניתן למנות את יפן ואפילו ארה"ב שתוצאות הנפקות החוב האחרונות שלה הראו על השתתפות הולכת ויורדת של זרים.



הלקח הוא שסיכון מדינתי חוזר למרכז תשומת הלב. אם לפני כשנה וחצי חששנו מחוב קונצרני ונצמדנו לחוב ממשלתי, הרי עתה נראה שהמינוף העצום שלקחו על עצמן רבות ממדינות העולם הופך אותן להיות מסוכנות יותר מחוב קונצרני. אינני מעוניין לזרוע פסימיות, אבל אני מעוניין להזכיר את 2008. אז נטען כי מדובר במשבר סאב-פריים בלבד, ולאחר מכן נטען כי מדובר במשבר alt-a בלבד, ולאחר מכן ראינו בנק נופל, כך ייתכן והסנונית היוונית מבשרת את בואו של המשבר הגדול הבא.



תיק השקעות מומלץ



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה מאט, אך האבטלה תישאר גבוהה מ-9% לאורך רוב שנת 2010.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה, אין לחצים אינפלציוניים במרבית מדינות העולם.



• מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים. מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באופן יחסי והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.6%-3.9% באג"ח לעשר שנים.



• התשואות הגלומות באג"חים בדירוג השקעה נמוכות. עדיף לרדת בדירוגים באופן מבוקר וסלקטיבי.



• ישנה עדיפות לשווקים במדינות צומחות: טייוואן, דרום קוריאה, ברזיל, הודו, אינדונזיה.







הכותב הוא חיים נתן, קרנות חו"ל מנורה מבטחים