"הפעם זה שונה"? נראה שלא

אין שלוש מלים מפחידות יותר בשוק ההון מאשר "הפעם זה שונה". שלוש המלים נשמעות תדיר זמן קצר לפני שמתברר - בדרך כלל בצורה מאוד לא רגועה - שהפעם זה בדיוק כמו בכל הפעמים הקודמות.
את "הפעם זה שונה" שמענו במשבר האחרון על מחירי הנדל"ן בעולם, ובעיקר בארה"ב. הסבירו לנו שאין בעיה עם איגוח משכנתאות של לווי סאבפריים בעייתיים, שניתנו על 100% משוויו של הנכס. זאת, משום שלמחירי הנדל"ן בארה"ב יש רק כיוון אחד - למעלה. במקרה הגרוע ביותר, אם הלווה לא ישלם, דירתו תעוקל ותימכר ברווח.



"הפעם זה שונה" ‏(1997–2006‏), כך שמענו, מכיוון ששכלול שוק ההון והחדרת המכשירים המאוגחים והנגזרות עליהם לתיקי ההשקעות של הבנקים - ואפילו של הציבור הרחב - הפכו את המשכנתא נגישה לכל עובד ולכל מובטל, הגדילו את מעגל בעלי הדירות הפוטנציאליים - וכך הבטיחו שהמחיר רק יעלה. העובדה שנוצרו שכונות רפאים של דירות שעוברות מיד ליד ‏(תוך כדי עליית ערכן‏) מבלי שיזכו לאכלס דיירים בשר ודם לא הרימה גבות של אף אחד. גם לא היחס הלא סביר בין מחיר דירה למשכורת ממוצעת.



הפעם האחרונה שבה הוסבר לנו שהפעם זה שונה, לפני שהוכח בתוך פרק זמן קצר אחרת, היתה כשהוכפלו מחירי הנפט, האורז והתירס לפני יותר משנה. הוסבר לנו שתהליך התיעוש המואץ של סין - זה שנמשך כבר יותר מעשור, אבל אל תבלבלו אותנו עם העובדות - פירושו שזינוק במחירי הנפט במקביל לזינוק במחירי הסויה, התירס והחיטה הוא אך הגיוני.



ושוב, אנשי ה"הפעם זה שונה" לא הוטרדו מכך שעיקר המסחר בחוזים על הסחורות האלה כבר לא היה לחוזים למסירה פיסית, וגם לא מכך שהיקף החוזים על הנפט שבו סחרו בתי ההשקעות הגדולים בארה"ב עלה על היקף המסחר בחוזי נפט של חברות הנפט הגדולות.



בשני המקרים - העלייה המתמשכת במחירי הדיור והזינוק במחירי הסחורות - התברר עד מהרה שמחיר הנכס אינו יכול להתנתק לאורך זמן משוויו הכלכלי. לניתוק כזה קוראים בועה - וסוף בועה, במוקדם או במאוחר, להתפוצץ.



ואולי הפעם זה באמת שונה? יו"ר הבנק הפדרלי בן ברננקי, נגיד בנק ישראל סטנלי פישר ובנקאים מרכזיים אחרים בעולם מרגיעים אותנו בחודשים האחרונים ש"הפעם זה לא שונה". הם מסבירים שבעבר כל אימת שהיה צריך לספוג את עודפי הנזילות בשווקים, הם עשו זאת בעזרת הכלים העומדים לרשותם, ובראשם כלי הריבית - וכך יהיה גם הפעם. אין שום הבדל.



גם שרי האוצר וראשי המדינות בעולם מבהירים לנו שהפעם זה לא שונה. בדיוק כפי שבעבר כל אימת שהגירעונות גדלו והחובות תפחו הם הגיבו בהעלאת המסים ו/או בקיצוץ התקציבים - כך יהיה גם הפעם. והכל ישוב על מקומו בשלום.



אנחנו חושבים שהם צודקים והפעם זה לא יהיה שונה. הבעיה היא שאנחנו חושבים כי מה שלא יהיה שונה הוא כישלון המדיניות שלהם - ולא הצלחתה. בדיוק כשם שבעבר כל אימת שנוצר עודף נזילות הוא מצא דרכו אל מחיריהם של נכסים וניפח אותם, כך יהיה גם הפעם. הרי כך בדיוק נוצר המשבר הנוכחי: הריבית הנמוכה של הבנק הפדרלי ב–2001–2003 ניפחה את מחירי הנדל"ן והורידה את מחירי האשראי. ההבדל היחיד הוא שהפעם לא מדובר בשלולית נזילות, אלא באגם.



בתחום הפיסקלי, באופן עקרוני ייתכן שאכן הפעם לא תהיה שונה מכל הפעמים הקודמות שבהן גדל הגירעון או החוב של מדינה כזו או אחרת. עובדה: שיעור החוב ביפן ביחס לתמ"ג הוא כבר 200%, ולא נראה שלמישהו יש בעיה עם זה. להפך, התשואות שם הן מהנמוכות בעולם.



אולי, אבל אפילו במקרה הקיצוני של יפן ‏(יותר מ–90% מהחוב מוחזק על ידי מקומיים‏) לא היינו מהמרים שאדישות בעלי החוב היפניים תימשך. לא נופתע אם ב–2010 המשקיעים יאבדו את הסבלנות ולראשונה ידרשו תשואה גבוהה המשקפת טוב מעט יותר את גודל החוב האימתני של המדינה. שלא לדבר על מדינות ה–piigs ‏(פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד‏). המשך ההפחתות של דירוג האשראי במדינות אלה עשוי להסתיים בעלייה קלה בתשואות, אך גם עלול להיגמר בצורה קיצונית יותר.



על האיום שהשמיעו - בינתיים בצורה מעודנת מאוד - חברות הדירוג פיץ' ומודי'ס על עתידו של דירוג האשראי המושלם של בריטניה ושל ארה"ב אנחנו כבר בכלל לא מדברים. אם האמירה המעודנת תיהפך לצעקה "המלך הוא עירום" בראש חוצות, לא בטוח שהפעם הזאת תהיה כמו פעמים קודמות.
כשם ששלולית הנזילות של העבר היא אגם נזילות כיום, כך הבור הקטן במאזניהן של מדינות שונות הוא הפעם גראנד קניון של חוב.



האם הפעם יצליחו הבנקים המרכזיים ומשרדי האוצר במדינות השונות להחזיר את המערכות אטמאט לשיווי משקל? לא היינו בונים על זה. זה לא יהיה מיידי, אבל יותר סביר בעינינו שהפעם לא תהיה שונה - ואנו נמצאים בתוואי המוכר שבו הפתרון למשבר אחד זורע את זרעי המשבר הבא.



הכותבת היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות