המשקיעים באג"ח זבל לא מקשיבים לרואץ' וקרוגמן

פייר פולדן וקרוליין סלס, בלומברג



משקיעי האג"ח הגדולים בעולם מתייחסים בביטול לכך ששוק האג"ח בסיכון גבוה הוא בועה שסופה להתפוצץ, לאחר ששיעור הריבית האפסי שמנהיג הבנק הפדרלי בארה"ב הוביל לתשואה של 57.5% ב–2009.



בעוד שהכלכלן זוכה פרס הנובל פול קרוגמן והכלכלן סטיבן רואץ' ממורגן סטנלי מעריכים כי הסיכוי למיתון נוסף הוא 40%, חברת לומיס סיילס טוענת כי האג"ח של הלווים העסקיים הנזקקים ביותר עשויות להיות האג"ח הטובות ביותר ב–2010. אג"ח זבל הן בעלות דירוג נמוך מ–baa3 בחברת דירוג האשראי מודי'ס, ופחות מ–bbb מינוס ב–s&p.



חברות ההשקעות לומיס, mfc, גלובל אינווסטמנט מנג'מנט ופרידסון אינווסטמנט אדוויזרס טוענות כי אג"ח זבל יעלו על ביצועיהן של אג"ח אחרות, בשנה שבה משרד האוצר האמריקאי צפוי להמשיך להנפיק כמויות אדירות של אג"ח ממשלתיות. משקיעים טוענים כי אג"ח הזבל אינן יקרות מדי, מכיוון שהפער בין התשואות שהן מעניקות לבין האג"ח הממשלתיות עדיין גדול ב–0.95% לעומת הפער החציוני ב–13 השנים האחרונות. בנוסף, הם טוענים, אג"ח הזבל פחות רגישות לשינויים בשיעורי הריבית לעומת האג"ח הבטוחות יותר.



"אני חושבת שיש להן ערך טוב", אומרת קתלין גפני, מנהלת שותפה של קרן הדגל לומיס סיילס בונד פאנד, שבחמש השנים האחרונות רשמה ביצועים טובים מ–97% מעמיתותיה. "אג"ח בעלות תשואה גבוהה מעניקות לנו מרחב בלימה טוב בשנה הקרובה, כשכולם צפויים להיות מתוחים לגבי העלאות ריבית אפשריות. מצב הכלכלה צפוי להשתפר, ולכן יתרון התשואות הזה מאוד חשוב", היא מסבירה.



לפי מדד u.s high yield master ii, אג"ח הזבל נהנו ב–2009 מתשואות שיא לאחר שב–2008 רשמו תשואה שלילית של 26.4%. מריל לינץ', הבנק הפדרלי וסוכנויות ממשלתיות למיניהן בארה"ב הלוו או היו ערבות ל–8.2 טריליון דולר, כדי לאושש את הכלכלה מהמיתון החמור ביותר מאז השפל הגדול.



אג"ח זבל נהנו מתשואה הגבוהה ב–31% מהתשואה של מדד 500 s&p, שעלה ב–26.5% ב–2009. לפי נתוני מריל לינץ', הפער עלה על השיא הקודם - 20.2% ב–2002; לפי בלומברג, חברות גייסו 162.6 מיליארד דולר בהנפקות אג"ח זבל ב–2009; ולפי חברת המחקר קרדיטסייטס, ההנפקות עשויות לרשום שיא נוסף השנה.



אסטרטג המניות המוביל פיטר אצ'יאבטי, העובד בג'יי.פי מורגן צ'ייס בניו יורק, מעריך כי אג"ח זבל ירשמו תשואות של 9.8% לפחות ב–2010. בשבע השנים האחרונות דורג הצוות של אצ'יאבטי במקום הראשון בסקר צוותי ההשקעה השנתי של מגזין "אינסטיטיושונל אינווסטור". לפי מריל לינץ', אג"ח זבל כבר נהנו מתשואה של 2.2% מתחילת 2010.



"אנו נוקטים אופטימיות זהירה ביחס לכלכלה ולאג"ח בעלות התשואות הגבוהות", אומר קליף נורין, נשיא חברת ההשקעות בבסון קפיטל מנג'מנט. "אנו צופים ירידה בחדלות הפירעון". החברה צופה תשואות של 8%–9% על אג"ח זבל ב–2010.







קרן המטבע הבינלאומית ‏(imf‏) צפויה להעלות את תחזיתה עבור הצמיחה העולמית ב–2010, לאחר שבקרן ציינו ב–6 בינואר כי השווקים המתעוררים מובילים את ההתאוששות העולמית. התחזית האחרונה של קרן המטבע היא לצמיחה עולמית של 3.1% ב–2010. בדצמבר התחייב הבנק הפדרלי לשמור על שיעורי ריבית נמוכים תקופה ממושכת, למרות תחזית לעלייה באינפלציה.



קרוגמן צופה סיכוי של כ–33% למיתון נוסף של הכלכלה האמריקאית במחצית השנייה של 2010, עם תפוגת התמריצים הפיסקליים והמוניטריים של הממשל. "לא מדובר בסיכויים נמוכים כלל", אמר קרוגמן, "הסיכוי שהצמיחה תואט והאבטלה תחזור לטפס גדול מ–50%, לדעתי".



"שוק אג"ח הזבל נדיב כיום במיוחד למנפיקים"



רואץ', יו"ר מורגן סטנלי אסיה, צופה סיכוי של 40% למיתון כפול. "זה לא בדיוק מדע טילים", אמר רואץ' בראיון ב–5 בינואר. "יש לכך סיכוי גבוה בהרבה ממה שהמשקיעים הממוצעים מוכנים להודות".



לדברי קנת רוגוף, לשעבר הכלכלן הראשי של קרן המטבע, שיעורי ריבית נמוכים יכולים ליצור בועה בשוק אג"ח הזבל. "מדאיג אותי שיש כמות גדולה של הלוואות, בייחוד לטווח קצר - זה מתדלק עליות במחירי ניירות הערך, ולדעתי זה מקור לחשש", הוא אומר.



כמה מהאג"ח בעלות הדירוג הנמוך ביותר רושמות את העליות הגדולות ביותר. אג"ח בשווי 509 מיליון דולר של רשת החנויות בוןמטון האמריקאית שמועד פירעונן ב–2014 נושאות ריבית של 10.25% ומדורגות caa2 במודי'ס. לפי מערכת טרייס של הרשות המפקחת על המגזר הפיננסי, הן נסחרות כעת
ב–94.75 סנט על הדולר - לעומת שפל של 11.5 סנט על הדולר בפברואר 2008.



חברות מנפיקות אג"ח בתנאים שלא נראו מאז תחילת מחנק האשראי. "שוק אג"ח הזבל נדיב כיום במיוחד למנפיקים", אומר מייקל טננבאום, מייסד חברת ההשקעות הקליפורנית טננבאום קפיטל. לדבריו, הבנקים מארגנים הנפקות כדי לעמוד בביקוש מצד קרנות אג"ח מסוכנות. "השוק ירד בשלב מסוים, ומנהלי הקרנות ייאלצו למכור כדי לעמוד בפדיונות", הוא אומר. "היעדר סוחרים שיהיו מוכנים לקנות עלול להוביל לסחרור מחירים כלפי מטה".



ואולם חששות אלה אינם מונעים מכמה ממשקיעי האג"ח הגדולים ביותר לפנות לאג"ח זבל. "המשקיעים הלהוטים פשוט לא מסתכלים על התנאים הנוכחיים", אומר מרטין פרידסון, מנכ"ל חברת ניהול הכספים פרידסון אינווסטמנט אדוויזרס בניו יורק. "הם מתבססים על תרחישים דוביים לכלכלה".